我國(guó)高管持股比例與績(jī)效關(guān)系研究

孔珊

摘要：

高管股權(quán)薪酬激勵(lì)是解決委托代理問(wèn)題的重要途徑之一，以2012年我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，研究高管持股比例與公司績(jī)效之間的關(guān)系。實(shí)證研究顯示：高管人員持股與否與公司績(jī)效相關(guān)性不大，CEO持股比例、其他高管人員平均持股均與公司績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，公司規(guī)模、高管平均薪酬等因素對(duì)公司績(jī)效的影響不大。

關(guān)鍵詞：

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)；公司績(jī)效；高管持股；股權(quán)激勵(lì)

中圖分類(lèi)號(hào)：

F83

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1672-3198（2014）01-0123-02

創(chuàng)業(yè)板上市公司自上市以來(lái)，以其“高市盈率、高發(fā)行價(jià)、高超募金額”的三高問(wèn)題受到社會(huì)的廣泛關(guān)注，這種現(xiàn)象的存在不利于社會(huì)資源的有效配置，扭曲了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的價(jià)值，影響上市公司高管人員的穩(wěn)定，不利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的提高。創(chuàng)業(yè)板上市公司的主體是中小型的創(chuàng)新性公司，這類(lèi)公司最寶貴的資源人才，特別是高管人員，因而，高管人員的薪酬與公司績(jī)效更應(yīng)受到關(guān)注。

作為一種長(zhǎng)期激勵(lì)的股權(quán)激勵(lì)，是為了解決管理層和股東的委托代理沖突而設(shè)計(jì)的，目的在于達(dá)到兩者之間的利益均衡。股權(quán)激勵(lì)是否適用于我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板上市公司？高管人員持有股份對(duì)公司的業(yè)績(jī)是否有影響？對(duì)于不同的管理人員股權(quán)激勵(lì)效果是否相同？為完善我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)機(jī)制，優(yōu)化公司資源配置，對(duì)高管人員持股比例與公司績(jī)效之間關(guān)系的研究顯得尤為重要。

1 研究設(shè)計(jì)

1.1 研究假設(shè)

根據(jù)委托代理理論，當(dāng)高管與公司股東之間存在信息不對(duì)稱(chēng)的時(shí)候，作為委托人的股東為減少代理人逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)所導(dǎo)致的代理成本，通常與作為代理人的高管簽訂契約，來(lái)約束和激勵(lì)代理人的行為。因?yàn)?，作為理性的?jīng)濟(jì)人，高管人員擁有公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)，其自利行為導(dǎo)致高管過(guò)于追求個(gè)人利益，損害了股東的利益。為保證高管利益與股東利益趨于一致，股東往往選擇年薪加股權(quán)的薪酬方式來(lái)激勵(lì)高管。年薪作為一種短期激勵(lì)方式，極有可能使得高管人員追求短期效益，放棄投資回報(bào)率大的長(zhǎng)期投資項(xiàng)目；股權(quán)激勵(lì)方式使得高管人員擁有部分股份，在董事會(huì)中擁有更多的話語(yǔ)權(quán)，保證高管人員在追求自身薪酬最大化的同時(shí)實(shí)現(xiàn)股東利益最大化。在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司中，大多數(shù)公司的創(chuàng)立者管理能力不夠，往往聘用專(zhuān)業(yè)的管理人員來(lái)經(jīng)營(yíng)公司，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，使得股東與高管人員的利益產(chǎn)生沖突，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司高管的激勵(lì)就顯得尤為重要。

在激勵(lì)高管人員的同時(shí)，股東會(huì)與高管簽訂報(bào)酬-績(jī)效契約，將高管人員報(bào)酬與其經(jīng)營(yíng)績(jī)效掛鉤，促使高管人員為增加所得而改善績(jī)效的管理決策行為，努力增長(zhǎng)公司業(yè)績(jī)。在高管團(tuán)隊(duì)中，董事長(zhǎng)和多數(shù)董事的行為對(duì)企業(yè)日常運(yùn)行和經(jīng)營(yíng)決策起到?jīng)Q定性作用，而董事長(zhǎng)的決策影響力相對(duì)于大部分董事而言顯得更為明顯；總經(jīng)理可以對(duì)公司生產(chǎn)運(yùn)作和資本運(yùn)營(yíng)進(jìn)行直接控制，并對(duì)副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)、總工程師等高級(jí)管理人員直接負(fù)責(zé)，其行為在很大程度上決定了公司的績(jī)效。

假設(shè)H1：高管持股與否與公司績(jī)效有顯著影響；

假設(shè)H2：CEO的平均持股比例與公司績(jī)效正相關(guān)；

假設(shè)H3：非CEO的高管平均持股比例與公司績(jī)效正相關(guān)。

1.2 變量選取

根據(jù)研究假設(shè)，設(shè)計(jì)變量如表1所示。第一，被解釋變量。關(guān)于公司績(jī)效的變量，常見(jiàn)的指標(biāo)有：托賓Q值、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、每股收益率（EPS）、總資產(chǎn)收益率的（ROA）等。因創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的公司大多具有高成長(zhǎng)性的特征，為更好的衡量這類(lèi)企業(yè)的公司績(jī)效，本文選取總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA）作為因變量，主要考評(píng)公司的長(zhǎng)期績(jī)效。

第二，解釋變量。選取董事長(zhǎng)和總經(jīng)理平均持股比例和其他高管人員平均持股比例2個(gè)指標(biāo)作為自變量。

第三，虛擬變量。對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司高管人員是否持有股票這種定性化數(shù)據(jù)的研究，本文設(shè)置虛擬變量，當(dāng)所有高管人員均不持有股份時(shí)，虛擬變量的值為0，否則，其值為1。

第四，控制變量?？紤]到高管薪酬的形式不止股權(quán)報(bào)酬，而現(xiàn)金薪酬在高管總體薪酬中占有比例相當(dāng)大，將現(xiàn)金薪酬作為控制變量之一。為獲取資料方便和高管薪酬的可比，本文取前三名高管的薪酬算數(shù)平均數(shù)代表高管平均薪酬。沿用國(guó)內(nèi)學(xué)者常使用總資產(chǎn)作為公司規(guī)模的度量指標(biāo)，本文選用樣本公司年報(bào)中的年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)作為控制變量。

1.3 模型構(gòu)建

根據(jù)研究假設(shè)，為研究創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股比例與公司績(jī)效之間的相關(guān)性，本文構(gòu)造了如下多元線性回歸模型：

ROA=β0+β1X1+β2X2+β3D1+β4V1+β5V2+ε

其中：β0為常數(shù)項(xiàng)，β1～β5為回歸系數(shù)，ε為回歸殘差。

2 實(shí)證研究

2.1 樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取截至2012年12月31日在中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市交易的355家上市公司作為研究樣本，剔除沒(méi)有披露管理層人員報(bào)酬的公司以及數(shù)據(jù)不全的公司，共篩選出符合條件的公司278家。有關(guān)研究數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和深圳證券交易所的創(chuàng)業(yè)板信息，采用橫截面數(shù)據(jù)，使用Excel2003和SPSS17.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

本文在研究過(guò)程中，借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者在研究高管薪酬時(shí)對(duì)高管團(tuán)隊(duì)的界定，將上市公司年報(bào)中披露的高管人員分為兩部分，一部分是董事長(zhǎng)和總經(jīng)理（總裁）統(tǒng)稱(chēng)為CEO，另一部分是除董事長(zhǎng)和總經(jīng)理外的其他高管人員。高管人員范圍按我國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定，包括董事會(huì)成員、監(jiān)事會(huì)成員和高級(jí)管理人員，其中，高級(jí)管理人員包括公司經(jīng)理、副經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、董事會(huì)秘書(shū)以及公司章程規(guī)定的其他高級(jí)管理人員，比如，總工程師、總經(jīng)理助理、總經(jīng)濟(jì)師等。

2.2 樣本總體描述

如表2所示，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司CEO最高平均持股比例達(dá)64.13%，最低為0，差距較大，并且樣本公司中有42家最低持股比例為0，占樣本公司數(shù)量的15%以上，說(shuō)明目前的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上有很多公司沒(méi)有采取股權(quán)薪酬來(lái)激勵(lì)董事長(zhǎng)的總經(jīng)理；除董事長(zhǎng)和總經(jīng)理外的其他高管平均持股比例最低為0，最高位5.29%，均值為1.03%，與CEO平均持股比例均值的18.32%相比較很低，這種現(xiàn)象的產(chǎn)生很可能與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的家族式企業(yè)模式特點(diǎn)相關(guān)。高管人員的平均薪酬差距較大，最低薪酬與最高薪酬相差25倍以上，出現(xiàn)這種情況很可能是行業(yè)和地域的影響造成的；樣本公司的公司規(guī)模相差不大，這也與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的實(shí)際情況向符合。

2.3 相關(guān)性分析

以總資產(chǎn)凈收益率為因變量，CEO平均持股比例、其他高管平均持股比例和高管是否持股為自變量，公司規(guī)模和高管平均薪酬為控制變量，進(jìn)一步對(duì)公司績(jī)效和高管持股的相關(guān)性進(jìn)行分析，得出表3?？梢钥闯龉究?jī)效與CEO平均持股比例、其他高管持股比例正相關(guān)，并通過(guò)了0.01的顯著性檢驗(yàn)，證實(shí)了假設(shè)2和假設(shè)3；公司績(jī)效與高管持股與否負(fù)相關(guān)，但在0.01的水平上不顯著，拒接假設(shè)1。

2.4 多元線性回歸分析

對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性檢驗(yàn)后，再對(duì)公司績(jī)效與高管人員持股比例的相關(guān)性進(jìn)行回歸分析，以總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率為被解釋變量，高管人員持股比例為解釋變量，并考慮相關(guān)控制變量，采用最小二乘法并通過(guò)參數(shù)檢驗(yàn)，結(jié)合模型得出如下回歸結(jié)果，見(jiàn)表4和表5：

（1）從模型整體檢驗(yàn)效果來(lái)看，調(diào)整的R方為0.743，模型的擬合優(yōu)度較好，多元線性回歸模型的Sig.值為0，說(shuō)明該模型統(tǒng)計(jì)意義顯著。

（2）從回歸方程系數(shù)來(lái)看，其他高管平均持股比例和高管平均薪酬的系數(shù)的Sig.>0.05，說(shuō)明這兩個(gè)變量的系數(shù)比較顯著，其余變量的系數(shù)與公司績(jī)效之間系數(shù)的顯著性表現(xiàn)不足。

2.5 實(shí)證結(jié)果及分析

通過(guò)對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司高管持股比例與公司績(jī)效的描述性統(tǒng)計(jì)以及對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，可得出以下結(jié)論：

（1）創(chuàng)業(yè)板上市公司存在為數(shù)不少的“零持股”現(xiàn)象，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理同時(shí)未持有公司股票的公司數(shù)量也較多，可見(jiàn)，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的薪酬仍以現(xiàn)金薪酬為主，股權(quán)薪酬的激勵(lì)制度還未普及。

（2）高管人員持股與否對(duì)公司績(jī)效的影響不顯著，以總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率為指標(biāo)來(lái)衡量公司績(jī)效，主要反映了公司的長(zhǎng)期績(jī)效和公司的成長(zhǎng)性，而我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成立時(shí)間還不到四年，其高管人員持有股份并追求公司長(zhǎng)期績(jī)效的意愿還未能體現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)作用沒(méi)有有效的發(fā)揮；另一方面，作為公司的高管團(tuán)隊(duì)，具有較高的知識(shí)水平，屬于公司的核心人力資源，對(duì)其自我實(shí)現(xiàn)的需要以及對(duì)在工作中獲得滿(mǎn)足感和成就感比單純的物質(zhì)激勵(lì)方式更有效，所以高管持股與否對(duì)公司的績(jī)效沒(méi)有顯著影響。

（3）CEO平均持股比例、其他高管平均持股比例與公司績(jī)效都表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，并且由實(shí)證分析可知對(duì)其他高管平均持股比例對(duì)于公司績(jī)效的影響比CEO的要大，說(shuō)明對(duì)整個(gè)高管團(tuán)隊(duì)加大持股比例有助于公司業(yè)績(jī)的提高，特別是提高除董事長(zhǎng)和總經(jīng)理外的其他高管人員的持股比例。

3 創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股的建議

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板自2009年10月正式推出，成立時(shí)間不長(zhǎng)，雖然目前高管現(xiàn)金薪酬較股權(quán)薪酬激勵(lì)效果要好，但隨著我國(guó)創(chuàng)業(yè)板資本市場(chǎng)的完善，上市公司治理水平的提高，高管人員持股的方式必然會(huì)越來(lái)越成為薪酬激勵(lì)的主體。首先，應(yīng)充分發(fā)揮股權(quán)薪酬的激勵(lì)作用，在提供高管穩(wěn)定年薪的基礎(chǔ)上，適當(dāng)提高高管人員的持股比例，對(duì)CEO與其他高管的持股比例之間的差距做調(diào)整，既要達(dá)到股權(quán)的均衡又要相互制約，避免“一股獨(dú)大”現(xiàn)象出現(xiàn)；其次，在考慮高管薪酬時(shí)，不僅要與公司的短期績(jī)效關(guān)聯(lián)，更要與公司未來(lái)的成長(zhǎng)性、長(zhǎng)期績(jī)效掛鉤；再者完善公司治理結(jié)構(gòu)，從公司內(nèi)部治理機(jī)制著手，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的作用，使高管能夠?yàn)楣究?jī)效的持續(xù)增長(zhǎng)努力。

在充分考慮公司內(nèi)部影響因素的同時(shí)，要加強(qiáng)對(duì)外部因素的控制，利用證監(jiān)會(huì)的監(jiān)督作用，可以建立高管人員的市場(chǎng)評(píng)價(jià)體系，通過(guò)市場(chǎng)監(jiān)督來(lái)考核高管人員的業(yè)績(jī)，提高資本市場(chǎng)的有效性。相關(guān)部門(mén)還可制定一些政策，鼓勵(lì)上市公司高管人員擁有公司股權(quán)，完善創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)相關(guān)制度，使得創(chuàng)業(yè)板上市公司能夠持續(xù)穩(wěn)健的發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

[1]李維安.股權(quán)結(jié)構(gòu)-高管持股與公司績(jī)效—來(lái)自民營(yíng)上市公司的證據(jù)[J].南開(kāi)管理評(píng)論，2006，（9）.

[2]袁志忠，朱多才.上市公司高管持股比例與公司績(jī)效相關(guān)性研究[J].財(cái)會(huì)通訊，2010，（6）.

[3]張亞南.我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司高管薪酬結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響研究[J].企業(yè)活力，2012，（10）.

[4]陳笑雪.管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效影響的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)管理，2009，（2）.

[5]馮根福，蔣文定，黃建山.我國(guó)上市公司高管持股角色對(duì)公司績(jī)效影響的實(shí)證分析[J].宏觀經(jīng)濟(jì)研究，2012，（4）.

[6]周曉峰.我國(guó)國(guó)有上市公司高管層持股與公司績(jī)效相關(guān)性實(shí)證分析[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)，2010，（9）.

[7]張業(yè)韜，王成軍.高管持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響研究——來(lái)自創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].財(cái)會(huì)通訊，2012，（2）.

2.3 相關(guān)性分析

以總資產(chǎn)凈收益率為因變量，CEO平均持股比例、其他高管平均持股比例和高管是否持股為自變量，公司規(guī)模和高管平均薪酬為控制變量，進(jìn)一步對(duì)公司績(jī)效和高管持股的相關(guān)性進(jìn)行分析，得出表3。可以看出公司績(jī)效與CEO平均持股比例、其他高管持股比例正相關(guān)，并通過(guò)了0.01的顯著性檢驗(yàn)，證實(shí)了假設(shè)2和假設(shè)3；公司績(jī)效與高管持股與否負(fù)相關(guān)，但在0.01的水平上不顯著，拒接假設(shè)1。

2.4 多元線性回歸分析

對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性檢驗(yàn)后，再對(duì)公司績(jī)效與高管人員持股比例的相關(guān)性進(jìn)行回歸分析，以總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率為被解釋變量，高管人員持股比例為解釋變量，并考慮相關(guān)控制變量，采用最小二乘法并通過(guò)參數(shù)檢驗(yàn)，結(jié)合模型得出如下回歸結(jié)果，見(jiàn)表4和表5：

（1）從模型整體檢驗(yàn)效果來(lái)看，調(diào)整的R方為0.743，模型的擬合優(yōu)度較好，多元線性回歸模型的Sig.值為0，說(shuō)明該模型統(tǒng)計(jì)意義顯著。

（2）從回歸方程系數(shù)來(lái)看，其他高管平均持股比例和高管平均薪酬的系數(shù)的Sig.>0.05，說(shuō)明這兩個(gè)變量的系數(shù)比較顯著，其余變量的系數(shù)與公司績(jī)效之間系數(shù)的顯著性表現(xiàn)不足。

2.5 實(shí)證結(jié)果及分析

通過(guò)對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司高管持股比例與公司績(jī)效的描述性統(tǒng)計(jì)以及對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，可得出以下結(jié)論：

（1）創(chuàng)業(yè)板上市公司存在為數(shù)不少的“零持股”現(xiàn)象，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理同時(shí)未持有公司股票的公司數(shù)量也較多，可見(jiàn)，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的薪酬仍以現(xiàn)金薪酬為主，股權(quán)薪酬的激勵(lì)制度還未普及。

（2）高管人員持股與否對(duì)公司績(jī)效的影響不顯著，以總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率為指標(biāo)來(lái)衡量公司績(jī)效，主要反映了公司的長(zhǎng)期績(jī)效和公司的成長(zhǎng)性，而我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成立時(shí)間還不到四年，其高管人員持有股份并追求公司長(zhǎng)期績(jī)效的意愿還未能體現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)作用沒(méi)有有效的發(fā)揮；另一方面，作為公司的高管團(tuán)隊(duì)，具有較高的知識(shí)水平，屬于公司的核心人力資源，對(duì)其自我實(shí)現(xiàn)的需要以及對(duì)在工作中獲得滿(mǎn)足感和成就感比單純的物質(zhì)激勵(lì)方式更有效，所以高管持股與否對(duì)公司的績(jī)效沒(méi)有顯著影響。

（3）CEO平均持股比例、其他高管平均持股比例與公司績(jī)效都表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，并且由實(shí)證分析可知對(duì)其他高管平均持股比例對(duì)于公司績(jī)效的影響比CEO的要大，說(shuō)明對(duì)整個(gè)高管團(tuán)隊(duì)加大持股比例有助于公司業(yè)績(jī)的提高，特別是提高除董事長(zhǎng)和總經(jīng)理外的其他高管人員的持股比例。

3 創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股的建議

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板自2009年10月正式推出，成立時(shí)間不長(zhǎng)，雖然目前高管現(xiàn)金薪酬較股權(quán)薪酬激勵(lì)效果要好，但隨著我國(guó)創(chuàng)業(yè)板資本市場(chǎng)的完善，上市公司治理水平的提高，高管人員持股的方式必然會(huì)越來(lái)越成為薪酬激勵(lì)的主體。首先，應(yīng)充分發(fā)揮股權(quán)薪酬的激勵(lì)作用，在提供高管穩(wěn)定年薪的基礎(chǔ)上，適當(dāng)提高高管人員的持股比例，對(duì)CEO與其他高管的持股比例之間的差距做調(diào)整，既要達(dá)到股權(quán)的均衡又要相互制約，避免“一股獨(dú)大”現(xiàn)象出現(xiàn)；其次，在考慮高管薪酬時(shí)，不僅要與公司的短期績(jī)效關(guān)聯(lián)，更要與公司未來(lái)的成長(zhǎng)性、長(zhǎng)期績(jī)效掛鉤；再者完善公司治理結(jié)構(gòu)，從公司內(nèi)部治理機(jī)制著手，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的作用，使高管能夠?yàn)楣究?jī)效的持續(xù)增長(zhǎng)努力。

在充分考慮公司內(nèi)部影響因素的同時(shí)，要加強(qiáng)對(duì)外部因素的控制，利用證監(jiān)會(huì)的監(jiān)督作用，可以建立高管人員的市場(chǎng)評(píng)價(jià)體系，通過(guò)市場(chǎng)監(jiān)督來(lái)考核高管人員的業(yè)績(jī)，提高資本市場(chǎng)的有效性。相關(guān)部門(mén)還可制定一些政策，鼓勵(lì)上市公司高管人員擁有公司股權(quán)，完善創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)相關(guān)制度，使得創(chuàng)業(yè)板上市公司能夠持續(xù)穩(wěn)健的發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

[1]李維安.股權(quán)結(jié)構(gòu)-高管持股與公司績(jī)效—來(lái)自民營(yíng)上市公司的證據(jù)[J].南開(kāi)管理評(píng)論，2006，（9）.

[2]袁志忠，朱多才.上市公司高管持股比例與公司績(jī)效相關(guān)性研究[J].財(cái)會(huì)通訊，2010，（6）.

[3]張亞南.我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司高管薪酬結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響研究[J].企業(yè)活力，2012，（10）.

[4]陳笑雪.管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效影響的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)管理，2009，（2）.

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[7]張業(yè)韜，王成軍.高管持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響研究——來(lái)自創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].財(cái)會(huì)通訊，2012，（2）.

2.3 相關(guān)性分析

以總資產(chǎn)凈收益率為因變量，CEO平均持股比例、其他高管平均持股比例和高管是否持股為自變量，公司規(guī)模和高管平均薪酬為控制變量，進(jìn)一步對(duì)公司績(jī)效和高管持股的相關(guān)性進(jìn)行分析，得出表3?？梢钥闯龉究?jī)效與CEO平均持股比例、其他高管持股比例正相關(guān)，并通過(guò)了0.01的顯著性檢驗(yàn)，證實(shí)了假設(shè)2和假設(shè)3；公司績(jī)效與高管持股與否負(fù)相關(guān)，但在0.01的水平上不顯著，拒接假設(shè)1。

2.4 多元線性回歸分析

對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性檢驗(yàn)后，再對(duì)公司績(jī)效與高管人員持股比例的相關(guān)性進(jìn)行回歸分析，以總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率為被解釋變量，高管人員持股比例為解釋變量，并考慮相關(guān)控制變量，采用最小二乘法并通過(guò)參數(shù)檢驗(yàn)，結(jié)合模型得出如下回歸結(jié)果，見(jiàn)表4和表5：

（1）從模型整體檢驗(yàn)效果來(lái)看，調(diào)整的R方為0.743，模型的擬合優(yōu)度較好，多元線性回歸模型的Sig.值為0，說(shuō)明該模型統(tǒng)計(jì)意義顯著。

（2）從回歸方程系數(shù)來(lái)看，其他高管平均持股比例和高管平均薪酬的系數(shù)的Sig.>0.05，說(shuō)明這兩個(gè)變量的系數(shù)比較顯著，其余變量的系數(shù)與公司績(jī)效之間系數(shù)的顯著性表現(xiàn)不足。

2.5 實(shí)證結(jié)果及分析

通過(guò)對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司高管持股比例與公司績(jī)效的描述性統(tǒng)計(jì)以及對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，可得出以下結(jié)論：

（1）創(chuàng)業(yè)板上市公司存在為數(shù)不少的“零持股”現(xiàn)象，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理同時(shí)未持有公司股票的公司數(shù)量也較多，可見(jiàn)，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的薪酬仍以現(xiàn)金薪酬為主，股權(quán)薪酬的激勵(lì)制度還未普及。

（2）高管人員持股與否對(duì)公司績(jī)效的影響不顯著，以總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率為指標(biāo)來(lái)衡量公司績(jī)效，主要反映了公司的長(zhǎng)期績(jī)效和公司的成長(zhǎng)性，而我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成立時(shí)間還不到四年，其高管人員持有股份并追求公司長(zhǎng)期績(jī)效的意愿還未能體現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)作用沒(méi)有有效的發(fā)揮；另一方面，作為公司的高管團(tuán)隊(duì)，具有較高的知識(shí)水平，屬于公司的核心人力資源，對(duì)其自我實(shí)現(xiàn)的需要以及對(duì)在工作中獲得滿(mǎn)足感和成就感比單純的物質(zhì)激勵(lì)方式更有效，所以高管持股與否對(duì)公司的績(jī)效沒(méi)有顯著影響。

（3）CEO平均持股比例、其他高管平均持股比例與公司績(jī)效都表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，并且由實(shí)證分析可知對(duì)其他高管平均持股比例對(duì)于公司績(jī)效的影響比CEO的要大，說(shuō)明對(duì)整個(gè)高管團(tuán)隊(duì)加大持股比例有助于公司業(yè)績(jī)的提高，特別是提高除董事長(zhǎng)和總經(jīng)理外的其他高管人員的持股比例。

3 創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股的建議

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板自2009年10月正式推出，成立時(shí)間不長(zhǎng)，雖然目前高管現(xiàn)金薪酬較股權(quán)薪酬激勵(lì)效果要好，但隨著我國(guó)創(chuàng)業(yè)板資本市場(chǎng)的完善，上市公司治理水平的提高，高管人員持股的方式必然會(huì)越來(lái)越成為薪酬激勵(lì)的主體。首先，應(yīng)充分發(fā)揮股權(quán)薪酬的激勵(lì)作用，在提供高管穩(wěn)定年薪的基礎(chǔ)上，適當(dāng)提高高管人員的持股比例，對(duì)CEO與其他高管的持股比例之間的差距做調(diào)整，既要達(dá)到股權(quán)的均衡又要相互制約，避免“一股獨(dú)大”現(xiàn)象出現(xiàn)；其次，在考慮高管薪酬時(shí)，不僅要與公司的短期績(jī)效關(guān)聯(lián)，更要與公司未來(lái)的成長(zhǎng)性、長(zhǎng)期績(jī)效掛鉤；再者完善公司治理結(jié)構(gòu)，從公司內(nèi)部治理機(jī)制著手，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的作用，使高管能夠?yàn)楣究?jī)效的持續(xù)增長(zhǎng)努力。

在充分考慮公司內(nèi)部影響因素的同時(shí)，要加強(qiáng)對(duì)外部因素的控制，利用證監(jiān)會(huì)的監(jiān)督作用，可以建立高管人員的市場(chǎng)評(píng)價(jià)體系，通過(guò)市場(chǎng)監(jiān)督來(lái)考核高管人員的業(yè)績(jī)，提高資本市場(chǎng)的有效性。相關(guān)部門(mén)還可制定一些政策，鼓勵(lì)上市公司高管人員擁有公司股權(quán)，完善創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)相關(guān)制度，使得創(chuàng)業(yè)板上市公司能夠持續(xù)穩(wěn)健的發(fā)展。

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[6]周曉峰.我國(guó)國(guó)有上市公司高管層持股與公司績(jī)效相關(guān)性實(shí)證分析[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)，2010，（9）.

[7]張業(yè)韜，王成軍.高管持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響研究——來(lái)自創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].財(cái)會(huì)通訊，2012，（2）.