資本賬戶之辯

一季度外匯占款出現(xiàn)了罕見的大幅增長，達(dá)到1.2萬億元，為去年全年的兩倍還多，外匯占款余額刷新歷史最高紀(jì)錄。而一季度中國外匯儲(chǔ)備較去年四季度增加1280億美元，也創(chuàng)下了2011年二季度以來最大增幅，相當(dāng)于去年全年外匯儲(chǔ)備增幅。

吊詭的是，同期我國外貿(mào)順差為430.7億美元，實(shí)際使用外資金額299.05億美元，并不足以支撐這一增幅，這顯示有短期跨境資本大幅流入。清華大學(xué)教授李稻葵認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)一直表現(xiàn)優(yōu)于歐美諸國，但是目前卻出現(xiàn)了一系列撲朔迷離的現(xiàn)象，股市低迷、房價(jià)高漲、人民幣名義快速升值。有序開放資本賬戶才是打開當(dāng)前宏觀迷局的金鑰匙。

從2013年一季度熱錢的大規(guī)模流動(dòng)而引發(fā)的對資本賬戶管理的有效性的質(zhì)疑之聲日盛，對放松資本管制的呼聲高企。

重點(diǎn)中的重點(diǎn)

近期，國務(wù)院會(huì)議提出人民幣資本項(xiàng)目可兌換的操作方案，這意味著資本賬戶開放已經(jīng)進(jìn)入“深水區(qū)”，然而機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)同在，如何把握資本項(xiàng)目開放的路徑、次序和節(jié)奏對于尚不完全成熟的金融體系而言意義重大。

資本賬戶開放一直是金融改革領(lǐng)域 “重點(diǎn)中的重點(diǎn)，難點(diǎn)中的難點(diǎn)”。2012年3月，央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司曾經(jīng)撰寫一份題為 《我國加快資本賬戶開放條件基本成熟》的報(bào)告，這被解讀為人民幣資本賬戶開放的 “路線圖”。據(jù)此，短期內(nèi)（1至3年），放松有真實(shí)交易背景的直接投資管制；中期內(nèi)（3至5年），放松有真實(shí)貿(mào)易背景的商業(yè)信貸管制；長期內(nèi)（5至10 年），依次審慎開放不動(dòng)產(chǎn)、股票及債券交易，逐步以價(jià)格型管理替代數(shù)量型管制。

央行報(bào)告認(rèn)為，資本賬戶開放的順序和期限安排是相對而言的，基本原則應(yīng)該是，成熟一項(xiàng)開放一項(xiàng)。

按照IMF的資本交易項(xiàng)目的劃分標(biāo)準(zhǔn)，目前人民幣資本項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)部分可兌換的項(xiàng)目為17項(xiàng)，基本可兌換8項(xiàng)，完全可兌換5項(xiàng)，占全部交易項(xiàng)目的75%。按照IMF《2011年匯兌安排與匯兌限制年報(bào)》，資本賬戶管制可分為資本和貨幣市場工具交易管制、衍生品及其他工具交易管制、信貸工具交易管制、直接投資管制、商接投資清盤管制、房地產(chǎn)交易和個(gè)人資奉交易管制七類。

從數(shù)量和性質(zhì)看，中國不可兌換項(xiàng)目有4項(xiàng)，占比10%，主要分為三大類：一是對境外直接投資的限制，主要是對境內(nèi)經(jīng)營性機(jī)構(gòu)和個(gè)人在境外直接投資的限制；二是對股權(quán)類投資的限制；三是對債務(wù)證券投資的限制，包括對境內(nèi)經(jīng)營性機(jī)構(gòu)到境外發(fā)行公司債券及其他債務(wù)證券的限制。

對于第一類，我國實(shí)施的是“部分開放，有限流出”的個(gè)人境外投資政策，國務(wù)院日前提出要建立個(gè)人投資者境外投資制度，有利于調(diào)整優(yōu)化國家的對外資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)。

對于后兩類，由于主要是非居民參與國內(nèi)貨幣市場、基金信托市場以及買賣衍生工具，都是杠桿率高、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管難度大的項(xiàng)目。

也正是這4項(xiàng)涉及到國家的金融市場改革深水區(qū)。國家信息中心研究員張茉楠表示，事實(shí)上，全球范圍幾乎很少有國家是完全自由的資本賬戶開放，根據(jù)IMF發(fā)布的報(bào)告，即便是發(fā)達(dá)的高收入國家，也有15%～19% 的資本交易項(xiàng)目存在限制。在IMF《2011年匯兌安排與匯兌限制年報(bào)》中，僅有七個(gè)成員國報(bào)告本國沒有對資本交易的限制，分別是危地馬拉、海地、利比里 亞、巴拿馬、秘魯、盧旺達(dá)、贊比亞。

開放勢在必行

李稻葵認(rèn)為，我國資本賬戶管制的因素在發(fā)生變化，要了解賬戶開放的必要性也需要從改革歷史回顧中去理解。

中國改革開放的頭30年，資本賬戶的封閉是穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的重要原因。由于資本賬戶不開放，使得大量資金、儲(chǔ)蓄聚集在中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)部，再加上國家對商業(yè)銀行的高度控制，使得大量儲(chǔ)蓄集聚在商業(yè)銀行內(nèi)。商業(yè)銀行受到大量行政干預(yù)，其資金被以很低的貸款成本用于補(bǔ)貼那些經(jīng)營不善的國有企業(yè)，使其不成為國家財(cái)政的包袱。同時(shí)，也正是通過持續(xù)壓低貸款和存款利率，使得商業(yè)銀行能夠獲得比較大的存貸利率差，從而獲得穩(wěn)定的利潤，這種穩(wěn)定的利潤又反過來補(bǔ)貼了貸款不力的商業(yè)銀行。這一系列運(yùn)作的本質(zhì)就是用高儲(chǔ)蓄掩蓋了國家財(cái)政潛在的赤字，穩(wěn)定了社會(huì)各界的預(yù)期。這就是中國改革頭30年宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定、通脹在大多數(shù)年份不超過10%的最大秘密。

相反，俄羅斯以及東歐國家在經(jīng)濟(jì)改革的早期就實(shí)行了比較開放的資本賬戶政策，同時(shí)，也放開了對商業(yè)銀行的控制。一夜之間，大量的私營資本進(jìn)入到銀行體系。由于國家失去了對社會(huì)儲(chǔ)蓄的控制，社會(huì)儲(chǔ)蓄在全球范圍內(nèi)尋找高投資回報(bào)。與此同時(shí)，國家財(cái)政收入在東歐和前蘇聯(lián)改革的初期不斷地下降，這一點(diǎn)與中國完全一致。不斷下降的財(cái)政收入與完全失控的金融體系合在一起，導(dǎo)致了俄羅斯與東歐各主要國家整體宏觀經(jīng)濟(jì)的失控。這是中國與前蘇聯(lián)及東歐改革在宏觀經(jīng)濟(jì)層面的最大不同。

回顧改革開放30年的歷史可以看到，今天的情況與當(dāng)年完全不同。當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)的基本格局是生產(chǎn)能力完全過剩，總需求相對不足，社會(huì)儲(chǔ)蓄過剩。這種情況下，宏觀穩(wěn)定的任務(wù)已經(jīng)從穩(wěn)定物價(jià)轉(zhuǎn)向了穩(wěn)定房地產(chǎn)等資產(chǎn)的價(jià)格。同時(shí)，由于國內(nèi)生產(chǎn)能力過剩，大量產(chǎn)品出口導(dǎo)致了長期的外貿(mào)順差，這就使得中國長期以來面臨著外資涌入的問題，并推動(dòng)了人民幣不斷升值的預(yù)期，人民幣升值的預(yù)期又進(jìn)一步拉動(dòng)了外資涌入的速度。

在李稻葵看來，如果中國的資本賬戶能夠有序地開放，那么中國可以大大緩解人民幣升值壓力，推動(dòng)人民幣有序地轉(zhuǎn)換成外幣出國，使得人民幣基礎(chǔ)貨幣存量有所下降，從而最終使得中國能夠?qū)崿F(xiàn)貨幣存量與GDP之比逐漸下降的經(jīng)濟(jì)軟著陸的進(jìn)程，此外還可以大大緩解房價(jià)不斷上漲的壓力，從此中國將完全有可能形成一個(gè)在資本賬戶上資金有序出境的格局。

改革步驟圖

最終的開放基本確定，但如何開放，時(shí)間點(diǎn)是很重要的分水嶺。在外匯形成機(jī)制、資本管制政策逐漸地放開，逐漸實(shí)現(xiàn)完全市場化的目標(biāo)上，各方人士是一致的，核心是在哪一個(gè)時(shí)間點(diǎn)把它打開。

中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員張斌認(rèn)為：“匯率形成機(jī)制改革、利率市場化改革、債券市場的深化、國內(nèi)金融監(jiān)管體制與國際接軌等，這些問題必須優(yōu)先解決，否則資本項(xiàng)目開放將會(huì)帶來更多套利資本的流動(dòng)?！?/p>

德意志銀行董事總經(jīng)理馬駿在接受媒體采訪時(shí)表示，下一步開放的內(nèi)容主要應(yīng)該包括：一是給予個(gè)人更大的換匯和將人民幣匯出境外和匯入境內(nèi)的自由度，具體來說就是推出QDII2；二是給予企業(yè)一個(gè)無理由換匯的額度，簡化較大額度的企業(yè)換匯的審批程序；三是繼續(xù)擴(kuò)大QFII、QQFII、三類機(jī)構(gòu)的額度；四是擴(kuò)大人民幣在資本項(xiàng)目下的跨境流動(dòng)渠道。

歐洲出現(xiàn)金融危機(jī)，也是因?yàn)橐恍﹪覜]有做好準(zhǔn)備就開始做一些事情，中國資本賬戶的實(shí)現(xiàn)過程應(yīng)該是水到渠成，央行貨幣政策委員會(huì)委員夏斌也在一次公開發(fā)言中指出，必須堅(jiān)持金融的對內(nèi)開放，要優(yōu)先于對外開放。使扭曲的經(jīng)濟(jì)關(guān)系得以糾正，建立一個(gè)穩(wěn)健的、有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的金融制度框架。在一個(gè)內(nèi)部已經(jīng)充分市場化基礎(chǔ)之上，才能對外開放。

成熟一項(xiàng)推進(jìn)一項(xiàng)，被外界理解為保守的進(jìn)展方式，但也是漸進(jìn)式的溫和改革。國家信息中心研究員張茉楠撰文稱，許多發(fā)達(dá)國家都采取“漸進(jìn)”的方式開放本國的資本項(xiàng)目。較普遍的順序是：直接投資先于證券投資，商業(yè)信貸先于金融信貸，股 票先于債券，而對貨幣市場工具保持較長時(shí)間的管制，并出于稅收的考慮，最后放開本國居民在海外非居民機(jī)構(gòu)的存款賬戶。

對于中國資本賬戶開放路徑也應(yīng)本著“先長期后短期，先直接后間接”的原則，以便于貨幣當(dāng)局對跨境資金進(jìn)行監(jiān)測和管理，這有利于貨幣當(dāng)局掌握資本流向的主動(dòng)權(quán)，從而維護(hù)國內(nèi)金融穩(wěn)定。

國務(wù)院發(fā)展研究中心社會(huì)發(fā)展研究部部長丁寧寧表示，談?wù)撡Y本項(xiàng)目管制政策存在弊端，主要指的是影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率。但是，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率影響最大的是對長期、投資性資本流動(dòng)的管制，而不是對短期、投機(jī)性資本流動(dòng)的管制，對于短期資本的管制是各國的共識(shí)。對于資本賬戶開放后短期內(nèi)人民幣大量外流的風(fēng)險(xiǎn)，李稻葵認(rèn)為任何時(shí)候都不能排除，關(guān)鍵在于設(shè)置防火門或是緊急閥門的機(jī)制，對每一個(gè)銀行賬戶和投資者設(shè)定兌換的上限。具體說來，比如說，在一個(gè)月內(nèi)出現(xiàn)了3000億乃至5000億美元的兌換規(guī)模，國家就可以規(guī)定，每一個(gè)銀行賬戶的兌換上限為1萬美元。而相關(guān)的對外投資的審批，也做一定的放緩。