追問錢荒

央行的“一反常態(tài)”令貨幣市場的緊張氣氛升級。

6月20日，銀行間隔夜拆借利率達到13.44%，大幅上漲578.4個基點，創(chuàng)下歷史新高，卻又在隔夜大跌495.20個基點，至8.4920%。就在市場“驚魂未定”之時，“中國銀行資金違約”、“央行向工行放水500億元”、“收盤前30分鐘央行投放4000億元以緩解市場流動性”的傳言甚囂塵上，助推著緊張態(tài)勢的愈演愈烈。

“瘋狂”局面仍在上演。6月23日上午，工行在全國多地的網(wǎng)點、ATM機、POS機、網(wǎng)銀出現(xiàn)“大癱瘓”達50多分鐘，無法正常辦理業(yè)務(wù)。24日，中國銀行同樣“中招”，銀期轉(zhuǎn)賬全面暫停。

一連兩天，兩家國有大行均出現(xiàn)業(yè)務(wù)暫停的“事故”，如此“失控”的局面，將原因紛紛導(dǎo)向令金融界談虎色變的熱詞——“錢荒”。

錢荒，指的是由于流通領(lǐng)域內(nèi)貨幣相對不足而引發(fā)的一種金融危機。盡管工行與中行及時發(fā)出官方聲明表示此次故障源于系統(tǒng)問題，但有關(guān)銀行“錢荒”的恐慌已經(jīng)開始在市場蔓延。

“錢荒”幾許？

事實上，在“錢荒”傳聞還未大面積傳播開來之前，已有不少現(xiàn)象傳遞著銀行缺錢的信息。

6月15日，人民銀行公布的5月份金融機構(gòu)外匯占款數(shù)據(jù)顯示，5月份新增外匯占款數(shù)據(jù)縮水嚴重。5月份我國新增外匯占款數(shù)據(jù)僅為668億元人民幣，相比4月份的2943億元人民幣，降幅高達77%。而國家外匯管理局6月17日公布的數(shù)據(jù)顯示，5月份結(jié)售匯順差大幅下降61%，這是自今年以來結(jié)售匯順差規(guī)模連續(xù)第二個月下跌。

事實上，資金緊張的局面從5月份開始便已經(jīng)露出端倪。6月伊始的前兩周，中國銀行間市場流動性驟然抽緊的消息便甚囂塵上。7天回購在接近3%的水平穩(wěn)定了一年多以后，大幅跳升到了6%以上。

緊接著，中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行17日將原定的260億人民幣的債券發(fā)行規(guī)?？s減了三分之一。財政部陷入了國債招標沒有獲得足額認購的窘境，計劃發(fā)行150億元國債，但實際認購額還不到三分之二。這是近兩年來財政部首次出現(xiàn)國債部分流標現(xiàn)象。

與此同時，持續(xù)走低的銀行理財產(chǎn)品收益率開始止跌反彈。銀行理財產(chǎn)品平均預(yù)期收益率已連續(xù)兩周上漲，尤其是一個月以內(nèi)期限的超短期銀行理財產(chǎn)品，大幅上漲。據(jù)銀率網(wǎng)統(tǒng)計，截至2013年6月24日，銀行理財產(chǎn)品平均預(yù)期收益率已連續(xù)四周上漲，上周銀行發(fā)行的理財產(chǎn)品平均預(yù)期收益率達4.58%。

本刊記者在走訪各大銀行時了解到，短期理財產(chǎn)品收益率上漲幅度明顯。工商銀行5萬元起購，為期34天的理財產(chǎn)品收益率達到4.7%，而民生銀行的理財產(chǎn)品收益率幅度更是在一天中提高到了6%～7%。

首套房貸利率優(yōu)惠的悄然變動，也在散發(fā)著銀行“錢緊”的信號。目前多家中小銀行已取消八五折購房利率優(yōu)惠，但幾個大型國有銀行房貸政策在利率層面暫時維持不變。這些跡象讓人們產(chǎn)生了同樣的疑問，國內(nèi)真的在經(jīng)歷一場流動性緊縮的“錢荒”嗎？

“核心原因不是沒錢，而是錢用的不是地方”中國農(nóng)業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家向松祚在接受本刊記者采訪時列舉，中國的M2增長超過16%，企業(yè)與居民儲蓄存款加起來超過100萬個億。向松祚也認為，拆解短期資金，投到長期金融資產(chǎn)上去，當然會出現(xiàn)流動性的問題，但并不存在全面流動性危機。

央行數(shù)據(jù)顯示，5月末我國廣義貨幣（M2）余額104.21萬億元，同比增長15.8%，大大高于年初制定的13%的增長目標。這樣看來我國的金融體系并不缺錢。

“為什么國內(nèi)流動性過剩的情況下會出現(xiàn)‘錢荒’的問題，其原因就在于國內(nèi)金融系統(tǒng)內(nèi)部杠桿的不斷放大，而這些錢根本沒有進入到實體經(jīng)濟。”在有“末日經(jīng)濟學(xué)家”之稱的謝國忠看來，大量資金在金融機構(gòu)的操作之下通過杠桿投資和期限錯配套取利差，資金在各個金融機構(gòu)間循環(huán)往復(fù)獲取利潤是造成“錢荒”的重要原因，“以這幾年資產(chǎn)規(guī)模迅速驟增至10萬億的信托業(yè)為例，往往都是通過短期借款投到中長期風(fēng)險資產(chǎn)的方式套利，這是十分危險的，和當初美國的次貸十分相似”。

央行“坐視不管”

暫且不論銀行業(yè)是否真的遭遇“錢荒”，但新增外匯占款的大幅減少，理財產(chǎn)品利率提高，銀行間隔夜拆借利率的飆升，發(fā)生在同一個時間段，都不會是完全的巧合。而“政府出手整頓論”、“熱錢流出論”、“央行去杠桿論”、“銀行期限錯配論”等等有關(guān)的猜測也是眾說紛紜，不論是哪種原因，銀行業(yè)這次都嘗到了苦頭。

全球市場近來大幅波動，中國的貨幣市場至少在一定程度上受到日本央行采取的大規(guī)模貨幣寬松措施和美聯(lián)儲開始談?wù)摽s減定量寬松計劃的影響。

6月19日，美聯(lián)儲主席伯南克在貨幣政策例會后表示，美聯(lián)儲今年下半年開始逐漸收縮資產(chǎn)購買計劃的規(guī)模，并在2014年年中結(jié)束這個刺激政策。QE退出預(yù)期的升溫，震動了亞洲市場。

中國社會科學(xué)院重點實驗室主任劉煜輝教授在接受本刊記者采訪時表示，經(jīng)過四年的結(jié)構(gòu)調(diào)整，美國經(jīng)濟復(fù)蘇趨勢逐步在加強。而新興市場經(jīng)濟自2011年以來就呈現(xiàn)衰退趨勢，最近開始加速下行，其利率長期趨勢向下，將顯著地低于過去20年的黃金時段，原有的國際貨幣的收益結(jié)構(gòu)的平衡將會被徹底打破?！白罱男屡d市場撤資跡象極為明顯，我認為，這可能才剛剛開始?！?/p>

業(yè)內(nèi)人士分析，美國經(jīng)濟的走好，不僅成為量化寬松政策退出的契機，也帶動了資金回流美國資本市場。美國“退出”量化寬松暗示著全球金融市場格局勢必發(fā)生重大改變。短期內(nèi)，美元走強，新興貨幣貶值，資本外流壓力增大會接踵而至。

在國內(nèi)，為緩解熱錢流入，外匯局向熱錢宣戰(zhàn)。5月6日國家外匯管理局出臺了《關(guān)于加強外匯資金流入管理有關(guān)問題的通知》，加強對銀行結(jié)售匯綜合頭寸管理，同時嚴查熱錢，強調(diào)企業(yè)資金流和貨物流的基本匹配。這在一定程度上使得資本流入減少。

5月上旬，央行連續(xù)兩次發(fā)行央票對沖大規(guī)模、快速的“熱錢”流入。5月9日，央行重啟三月期央票發(fā)行，發(fā)行額度100億元，發(fā)行利率2.91%。啟動央票之后再次啟動貨幣工具，以此警示當前市場資金的流動性已經(jīng)過于寬松。

5月末，隨著財政存款上繳、所得稅繳款等需求高峰，銀行間利率高企，資金面持續(xù)收緊。

向松祚認為出現(xiàn)流動性緊張的核心原因不是所謂外匯占款下降，也不是源自對影子銀行加強監(jiān)管，而是某些銀行金融機構(gòu)自身流動性管理出現(xiàn)嚴重的期限錯配?！霸S多銀行金融機構(gòu)大搞期限套利，拆借短期低利率資金購買長期高收益產(chǎn)品。期限嚴重錯配，不出事兒才怪！”

交通銀行首席經(jīng)濟學(xué)家連平認為其中還存在一些季節(jié)性，階段性因素。“比如對理財產(chǎn)品加強管理、對外匯存貸比進行規(guī)范、銀行半年度業(yè)績考核等，都增加了銀行的資金需求。資金供不應(yīng)求，銀行間市場上自然頭寸吃緊，利率飆升?！?/p>

大型國有銀行向央行施加壓力，要求其釋放更多資金，以緩解現(xiàn)金周轉(zhuǎn)困難的不尋常狀況時，李克強總理在主持召開的國務(wù)院常務(wù)會議上提出經(jīng)濟運行平穩(wěn)，但形勢錯綜復(fù)雜，金融機構(gòu)要“優(yōu)化金融資源配置，用好增量、盤活存量”，要集中資金用于“穩(wěn)增長”“調(diào)結(jié)構(gòu)”和經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級。這也讓市場寄望政府“放水救市”的預(yù)期落空。

同一天，央行依然淡定向四大行分別定向發(fā)行了5億元共20億定向央票，價格為99.28元，參考收益率2.9089%。把各大銀行期望央行降息降準的美夢徹底打碎，釋放了政策的信號。

在6月19日召開的貨幣信貸形式分析會議上，提出部分銀行對寬松的流動性盲目樂觀，對6月將出現(xiàn)的一系列影響流動性的因素估計不足，這些因素包括準備金補繳、稅款清繳、假日現(xiàn)金投放、補充外匯頭寸及外企分紅派息、貸款多增等，導(dǎo)致貨幣市場價格大幅波動。

央行指出一些銀行認為政府會在經(jīng)濟下行過程中出臺擴張性政策，提前布局占位。6月前10天，全國銀行信貸增加近一萬億，24家主要銀行中有一半的銀行這10天增加的貸款比其6月的限額還多。而6月前十天全國銀行新增貸款中70%以上是票據(jù)，而一般性貸款增加不多，這被各方認為是信貸空轉(zhuǎn)，而銀行支持小微企業(yè)，三農(nóng)等實體經(jīng)濟的政策沒有落到實處。

央行一反常態(tài)，打破了銀行業(yè)對其救市的預(yù)期，這里面多少有點懲罰的意味。

不過畢竟頂著“央媽”的帽子，在股市從開盤的1949點跌到1937點，再到1897點，直接穿越到上上個世紀的“悲劇”上演后，央行終于出手。25日傍晚，央行稱已經(jīng)向部分符合宏觀審慎要求的金融機構(gòu)提供了流動性支持，一些自身流動性充足的銀行也開始發(fā)揮穩(wěn)定器作用向市場融出資金，貨幣市場利率已回穩(wěn)。

拷問貨幣政策

貨幣市場的緊張氣氛迅速蔓延到了股市與債市。

6月24日午盤，銀行、地產(chǎn)等權(quán)重股重挫，兩市開盤后跳水，午后，滬指再度下挫，13：30，滬指報1999.70，跌破2000點，重挫5.3%，創(chuàng)下46個月最大單日跌幅；深成指跌幅近7%，創(chuàng)下四年多來新低。據(jù)計算，24日滬深市值蒸發(fā)了1.34萬億元，200只個股跌停。法國巴黎銀行Kyoya Okazawa直稱：“中國市場徹底改變了新興市場氣氛”。

債券招標開始出現(xiàn)未招滿的現(xiàn)象。6月14日，中國財政部和進出口銀行同時招標發(fā)行五期新債，規(guī)模共計772億元，中標利率均高于二級市場水平，9個月期貼現(xiàn)國債招標未滿。該國債中標利率高達3.7612%，計劃發(fā)行規(guī)模為150億元，但是認購量僅為95.3億元。

在證券市場，中國證券金融公司（下稱證金公司）官方網(wǎng)站轉(zhuǎn)融通信息顯示，整個6月的10個交易日中，轉(zhuǎn)融資已有7個交易日出現(xiàn)零成交。自6月17日起，證金公司轉(zhuǎn)融資利率從之前的5.6%至5.8%，上調(diào)至6.5%。

有專家更是直指貨幣政策出現(xiàn)拐點，真正受到打擊的不是銀行，不是實體經(jīng)濟，而是房地產(chǎn)。中國過去10年房地產(chǎn)的繁榮建立在貨幣大放水和近10年負利率的基礎(chǔ)上，貨幣是房價狂飆猛進的主推力。如果貨幣盛宴結(jié)束，首當其沖的就是房地產(chǎn)業(yè)。

與此同時，中國所謂的影子銀行系統(tǒng)近幾周也出現(xiàn)明顯的放緩，中國央行在6月初采取措施收緊銀行間市場的流動性狀況以控制整體信貸增速。周一銀行間市場隔夜利率再回落逾兩個百分點至6.64%，不過相對于平常2%-3%的水平，目前的隔夜利率依然處于高位。

對于央行一直未出手“救市”這一現(xiàn)象，安邦咨詢在《財經(jīng)》雜志網(wǎng)站發(fā)文指出，“央行操作所體現(xiàn)出來的政策信號十分明顯，表明決策層對待經(jīng)濟放緩的容忍度大幅提升。經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與結(jié)構(gòu)調(diào)整被提到首位，央行需要做的，更多是引導(dǎo)社會資金投向經(jīng)濟轉(zhuǎn)型所側(cè)重的領(lǐng)域，同時理順貨幣政策傳導(dǎo)機制，加強金融資源對實體經(jīng)濟的扶持力度?！?/p>

劉熠輝表示，央行此次的態(tài)度，可能是要偵測一下市場，壓一壓市場的風(fēng)險偏好，約束市場的流動性錯配的風(fēng)險，讓銀行自己調(diào)整自己的行為。

另有專家認為，央行不出手干預(yù)錢荒更加深遠的意義在于切實發(fā)揮市場機制配置調(diào)節(jié)資源方面，整個市場并不缺流動性，況且社會融資總額中銀行信貸占比已經(jīng)下降到40%左右，其他社會融資渠道占比已經(jīng)超過50%。所以，央行堅持不放水施救，不但不會影響到整個經(jīng)濟發(fā)展所需的流動性，而且可能倒逼出資金資本市場一個全新、高效的市場機制。

貨幣信貸形式分析會議上指出銀行要改變流動性永遠寬松的預(yù)期。未來經(jīng)濟中的問題已不能寄希望于擴張政策解決，下一步穩(wěn)健的貨幣政策不會變，既不會寬松，也不會收緊，控制總量、把握好投放節(jié)奏，依舊展現(xiàn)了不放水的堅決態(tài)度。

6月20日，匯豐銀行公布匯豐中國6月制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）的初值為48.3，低于5月初值49.6，創(chuàng)9個月來最低。匯豐下調(diào)今明兩年中國GDP增速預(yù)測至7.4%。同日，經(jīng)濟學(xué)人智庫（EIU）也將中國的GDP增速預(yù)測從7.9%降低到了7.5%。

6月21日，銀行間質(zhì)押式回購利率早盤有所回落。有市場人士認為，有部分機構(gòu)打壓資金開盤價的跡象，但流動性狀況仍不容樂觀。當前資金緊張狀況，應(yīng)會持續(xù)到7月中旬各行補繳完準備金之后。

6月24日，央行披露了6月17日就下發(fā)給各地及各金融機構(gòu)的函件，《中國人民銀行辦公廳關(guān)于商業(yè)銀行流動性管理事宜的函》，要求各金融機構(gòu)要求銀行對資產(chǎn)進行合理配置，有效控制錯配風(fēng)險，繼續(xù)強化流動性管理，促進貨幣環(huán)境穩(wěn)定。央行表明其判斷是：當前銀行體系流動性總體處于合理水平。再一次傳達了堅定穩(wěn)健貨幣政策的決心。

這一聲明并未令市場明確央行的戰(zhàn)略意圖，也未能緩解和打消投資者的疑慮。受此影響，中國股市下跌5.3%，其中銀行股領(lǐng)跌。

到今年一季度，M2與GDP的比值已近200%，但實體經(jīng)濟并未因此而有所提振。以工業(yè)增加值、PPI、PMI為代表的宏觀經(jīng)濟指標改善有限，企業(yè)運行疲軟，產(chǎn)生過剩問題凸顯，顯示當前貨幣投放與實體經(jīng)濟增長嚴重脫節(jié)。

在劉熠輝看來，還是要解決經(jīng)濟減速，經(jīng)濟衰退的根本性原因。因為生產(chǎn)率的衰退，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性因素的累積，長期資源的錯配，重復(fù)建設(shè)等造成生產(chǎn)率衰退，資本回報率下降。所以未來的政策要解決這些長期的問題，仍然需要通過經(jīng)濟改革和轉(zhuǎn)型來提高生產(chǎn)率和資本回報率，最終才能穩(wěn)定國內(nèi)的資本，增強中國經(jīng)濟對外部資本的吸引力。

“短期內(nèi)，央行可以起很大的作用去對沖，保證國內(nèi)的流動性保持一個相對的穩(wěn)定，緩釋對經(jīng)濟收縮的影響。”劉熠輝說，但央行最終是否會放水救市，還是一個未知。目前央行的態(tài)度表明央行認為目前的資金面僅僅是結(jié)構(gòu)性、階段性的緊張。

2013陸家嘴論壇新聞發(fā)布會上，央行上?？偛扛敝魅瘟铦Q，我們金融市場流動性充足，出現(xiàn)時點波動只是暫時現(xiàn)象，央行將保持適中的流動性增長，靈活調(diào)節(jié)流動性，加強與市場機構(gòu)的溝通，引導(dǎo)金融機構(gòu)支持實體經(jīng)濟發(fā)展。

針對下一階段的貨幣政策調(diào)控，央行表態(tài)稱，“要根據(jù)市場流動性的實際狀況，積極運用公開市場操作、再貸款、再貼現(xiàn)及短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）等創(chuàng)新工具組合，適時調(diào)節(jié)銀行體系流動性，平抑短期異常波動，穩(wěn)定市場預(yù)期，保持貨幣市場穩(wěn)定?！?/p>

央行這次做了一回狠心的“親媽”，給夠了教訓(xùn)，也同時亮出了底牌。堅持穩(wěn)健貨幣政策的同時，也會“出手”防止資金市場異常影響穩(wěn)定。但這種方式會有多大作用，現(xiàn)在還不得而知。