試論我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對代理成本的影響

摘 要：基于股權(quán)分置改革的背景，探討改革前后上市公司債權(quán)結(jié)構(gòu)和各個利益相關(guān)者之間代理成本的關(guān)系，以檢驗(yàn)股權(quán)分置改革對上市公司債權(quán)結(jié)構(gòu)和利益相關(guān)者代理成本的影響，以期能夠?qū)?yōu)化治理結(jié)構(gòu)和緩解代理沖突提供有益參考。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革；債權(quán)結(jié)構(gòu)；代理成本

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）17-0155-03

一、代理成本的測度

本文所主要依托的理論是代理成本理論。在股權(quán)分散程度較高的現(xiàn)代企業(yè)內(nèi)，不同契約形式中存在著多種代理沖突。核心的代理沖突有三種：一是代理沖突源于股東與管理層之間利益分配，即股權(quán)代理成本。本文擬選用經(jīng)營費(fèi)用率（ORE）作為股權(quán)代理成本的測度。二是代理沖突源于企業(yè)控股股東和中小股東之間利益分配，即控制權(quán)代理成本。采用應(yīng)收資金率（RFR=應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款、其他應(yīng)收款以及應(yīng)收票據(jù)之和除以總資產(chǎn)）來測度控制權(quán)代理成本。三是代理沖突源于股東和債權(quán)人之間利益分配，即債權(quán)代理成本。本文主要著重研究前兩類代理成本。

二、國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

Allen Franklin and Douglas Gale（2000）通過研究發(fā)現(xiàn)了債務(wù)機(jī)制約束管理層的局限性：不同類型的公司擁有不同程度的負(fù)債水平，任何公司都不可能無限制地舉債經(jīng)營。相比較企業(yè)的另外一種資金來源——權(quán)益資金而言，負(fù)債資金顯得分量不足，成為不了管理層“可觀”的壓力，那么有效的去約束管理層侵蝕行為便順其自然的成為了無稽之談。Ang等人（1990）就如何控制有效地代理成本等問題進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明，資產(chǎn)負(fù)債率與代理成本存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Singh and Davidson（2003）通過選用與Ang等不同的研究樣本實(shí)證檢驗(yàn)了債權(quán)結(jié)構(gòu)與代理成本之間的相關(guān)關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率與代理成本存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；

張兆國、宋麗夢、張慶（2005）研究結(jié)論表明，負(fù)債融資比例與股權(quán)代理成本存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是相關(guān)關(guān)系不顯著。史淑霞、涂錦、謝智勇、徐建群（2009）研究結(jié)果表明，負(fù)債總體水平與股權(quán)代理成本也同樣存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；長期債務(wù)比率與股權(quán)代理成本存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。高雷、李芬香、張杰（2007）研究結(jié)論表明，財務(wù)杠桿率與代理成本的關(guān)系是混合的等。張兆國、何威風(fēng)、閆炳乾（2008研究結(jié)果表明，債務(wù)總體水平與代理成本正相關(guān)；銀行借款比例對代理成本的影響好于商業(yè)信用比例，這兩種債務(wù)比例對民營上市公司代理成本的效果要好于國有控股上市公司；流動負(fù)債比例和長期借款比例與上市公司的代理成本正相關(guān)。肖坤、劉永澤（2010）研究結(jié)果表明，流動負(fù)債并未充分發(fā)揮應(yīng)有的財務(wù)治理作用，能抑制控股股東的“掏空作用”卻不能有效約束管理者行為；銀行借款（短期借款與長期借款之和除以負(fù)債總額）存在軟約束問題，不能有效控制股權(quán)代理成本。

三、研究設(shè)計

1.被解釋變量

股權(quán)代理成本。本文擬選用經(jīng)營費(fèi)用率（OER）作為股權(quán)代理成本的測度。

控制權(quán)代理成本。本文擬采用應(yīng)收資金率（RFR=應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款、其他應(yīng)收款以及應(yīng)收票據(jù)之和除以總資產(chǎn)）來測度控制權(quán)代理成本。

2.解釋變量

本文擬從兩個維度來考察，一是長期負(fù)債的維度，即采用資產(chǎn)負(fù)債率（ADR=負(fù)債/總資產(chǎn)）來衡量長期負(fù)債能力；另一個是短期負(fù)債，即采用流動比率（CAR=流動資產(chǎn)/流動負(fù)債）來衡量短期負(fù)債能力。

3.控制變量

本文分別選取公司規(guī)模（CS）、盈利水平（ROE）、股權(quán)性質(zhì)（STATE）、行業(yè)虛擬變量（ID）、地區(qū)虛擬變量（AREA）為研究模型的控制變量。

四、研究假設(shè)

1.債權(quán)結(jié)構(gòu)對股權(quán)代理成本的影響

H1：股權(quán)分置改革前，資產(chǎn)負(fù)債率與股權(quán)代理成本之間存在正相關(guān)關(guān)系；股權(quán)分置改革后，二者之間仍然存在正關(guān)系，但其顯著性有所下降。

H2：股權(quán)分置改革前，流動比率與股權(quán)代理成本之間存在正相關(guān)關(guān)系；股權(quán)分置改革后，二者之間存在正相關(guān)關(guān)系，但其顯著性有所下降。

2.債權(quán)結(jié)構(gòu)對控制權(quán)代理成本的影響

H3：股權(quán)分置改革前，流動比率與控制權(quán)代理成本之間存在正相關(guān)關(guān)系；股權(quán)分置改革后，二者之間仍然存在正相關(guān)關(guān)系。

H4：股權(quán)分置改革前，資產(chǎn)負(fù)債率與控制權(quán)代理成本之間存在正相關(guān)關(guān)系；股權(quán)分置改革后，二者之間存在正相關(guān)關(guān)系，但其顯著性有所下降。

五、實(shí)證研究

1.數(shù)據(jù)來源和樣本選取

本文研究所采用的數(shù)據(jù)以2006年完成股權(quán)分置改革的上市公司為基準(zhǔn)，進(jìn)一步選用該部分公司完成股權(quán)分置改革前兩年，即2004和2005年的相關(guān)數(shù)據(jù)，以及該部分公司完成股權(quán)分置改革后兩年，即2007和2008年的相關(guān)數(shù)據(jù)。經(jīng)過篩選，最終相對應(yīng)的觀測值為936個。

2.模型設(shè)計

債權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)代理成本之間的模型設(shè)計：

OER=α+βADR+γ（CV）+ε；OER=α+βCAR+γ（CV）+ε

債權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)代理成本之間的模型設(shè)計：

RFR=α+βADR+γ（CV）+ε；RFR=α+βCAR+γ（CV）+ε

3.實(shí)證分析

首先是債權(quán)結(jié)構(gòu)對股權(quán)代理成本的影響，見表1。

由表1可以看出，在股權(quán)分置改革前后，模型Ⅰ和模型Ⅱ的調(diào)整基本上在23.63%—26.56%區(qū)間內(nèi)波動，由此可以說明，本文所建立的模型的整體擬合度比較好，模型整體對被解釋變量的解釋效果比較強(qiáng)。但是，出人預(yù)料的是，衡量債權(quán)結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債率與股權(quán)代理成本之間沒能驗(yàn)證前文所提出的假設(shè)，結(jié)構(gòu)恰恰相反，二者之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，竟然體現(xiàn)出了負(fù)債自身的約束和監(jiān)督管理功能。這樣的一個現(xiàn)象應(yīng)該如何解釋呢？首先，可能是研究樣本本身的特點(diǎn)的局限性；其次，我們通過曲線擬合分析考察長期負(fù)債率的資產(chǎn)債務(wù)率與股權(quán)代理成本存在非線性的可能性，具體的實(shí)證結(jié)果（見表2）表明資產(chǎn)負(fù)債率和股權(quán)代理成本之間存在型關(guān)系，同時，無論股權(quán)分置改革前還是股權(quán)分置改革后，曲線回歸擬合度都要略好于直線回歸的擬合度，前者解釋更有力。進(jìn)一步推算可知，股權(quán)分置改革前后研究樣本的資產(chǎn)負(fù)債率的均值都小于臨界點(diǎn)數(shù)值，即衡量債權(quán)結(jié)構(gòu)的替代變量——資產(chǎn)負(fù)債率對公司代理成本的影響曲線走勢應(yīng)該歸屬于型曲線的左半側(cè)。也就是說，資產(chǎn)負(fù)債率與股權(quán)代理成本之間仍然是負(fù)相關(guān)關(guān)系，還是與預(yù)期結(jié)果不一致。由此可以推斷，一個企業(yè)的良好有效運(yùn)行需要充足資金作為支持和依托，而企業(yè)資金要么來源于權(quán)益資金要么來源于負(fù)債資金。眾所周知，企業(yè)在獲取權(quán)益資金的同時適當(dāng)?shù)呐e債經(jīng)營更有益于其更好更有效的運(yùn)營，這就存在一個最佳資本結(jié)構(gòu)問題。所以，管理層在最開始接手某一個企業(yè)之時，一方面，要建立一個最佳的資本結(jié)構(gòu)以使得企業(yè)價值增值進(jìn)而彰顯自己才能，進(jìn)而提升自身的無形資產(chǎn)；另一方面，由于自利原則會使得管理層通過某些手段消耗股東財富而為自己謀福利，所以會存在一定的時期之內(nèi)，出于企業(yè)成長的客觀規(guī)律的影響以及企業(yè)債務(wù)自身的約束功能，債權(quán)結(jié)構(gòu)與股東和管理層之間的代理沖突的關(guān)系會呈現(xiàn)反向相關(guān)關(guān)系。接下來，我們進(jìn)一步就流動比率對股權(quán)代理成本是否存在曲線的影響關(guān)系也做了曲線擬合分析，結(jié)果顯示，股權(quán)分置改革前流動比率對股權(quán)代理成本的二次項(xiàng)系數(shù)為-0.001208，小于零；繼而說明，短期債務(wù)對股權(quán)代理成本存在倒型關(guān)系。根據(jù)擬合分析結(jié)果，進(jìn)一步推算可知，衡量債權(quán)結(jié)構(gòu)的另一替代變量——短期債務(wù)與股權(quán)代理成本的影響曲線走勢應(yīng)該符合倒型曲線的左半側(cè)，二者存在正相關(guān)關(guān)系，與預(yù)期結(jié)果相一致；股權(quán)分置改革后流動比率對股權(quán)代理成本的二次項(xiàng)系數(shù)為-0.0027960小于零；繼而同樣說明，在股權(quán)分置改革之后短期債務(wù)對股權(quán)代理成本的影響也是倒型關(guān)系。根據(jù)擬合分析結(jié)果，再次分析可知，衡量債權(quán)結(jié)構(gòu)的另一替代變量——短期債務(wù)對股權(quán)代理成本的影響曲線走勢應(yīng)該符合倒型曲線的左半側(cè)，即二者之間存在正相關(guān)關(guān)系，與預(yù)期結(jié)果相一致。由此，債權(quán)結(jié)構(gòu)對股權(quán)代理成本影響的研究假設(shè)基本得到了驗(yàn)證。

其次是債權(quán)結(jié)構(gòu)對控制權(quán)代理成本的影響，見表4。

由表4可以看出，在股權(quán)分置改革前后，模型Ⅰ和模型Ⅱ的調(diào)整基本上在24.03%—29.03%區(qū)間內(nèi)波動，由此可以說明，本文所建立的模型的整體擬合度比較好，模型整體對被解釋變量的解釋效果比較強(qiáng)。在股權(quán)分置改革前后，衡量債權(quán)結(jié)構(gòu)的替代變量——資產(chǎn)債務(wù)率對控制權(quán)代理成本的都存在正向的相關(guān)關(guān)系，并且在1%的置信水平上具有顯著性；而其回歸系數(shù)，股權(quán)分置改革之前為0.148小于股權(quán)分置改革之后的0.127，說明二者之間的影響程度有所降低，這恰好印證了前文所提出的假設(shè)。同樣，衡量債權(quán)結(jié)構(gòu)的另一指標(biāo)——流動比率和控制權(quán)代理成本之間也存在著正相關(guān)關(guān)系，只是股權(quán)分置改革之前在5%的置信水平上顯著，而股權(quán)分置改革之后是在10%的置信水平上顯著。至此，本文就本部分所提出的兩個假設(shè)基本得到了驗(yàn)證。

六、研究結(jié)論

本文通過實(shí)證結(jié)果分析，我們得出如下結(jié)論：

首先，本文就債權(quán)結(jié)構(gòu)對股權(quán)代理成本的影響關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。研究結(jié)果表明，在股權(quán)分置改革前后，衡量債權(quán)結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)與股權(quán)代理成本之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與預(yù)期結(jié)果相反。于是，我們就二者之間的影響關(guān)系又做了曲線擬合分析，結(jié)果表明二者之間存在型關(guān)系，可以得出，在一定區(qū)間之內(nèi)，由于企業(yè)成長的內(nèi)在客觀規(guī)律和債務(wù)機(jī)制自身的約束能力，會促使衡量債權(quán)結(jié)構(gòu)的相應(yīng)替代變量與公司代理成本之間呈現(xiàn)反向相關(guān)關(guān)系。與此同時，我們又進(jìn)一步就短期債務(wù)對股權(quán)代理成本的影響關(guān)系進(jìn)行了曲線擬合分析，結(jié)果表明，二者之間存在倒型關(guān)系；由拐點(diǎn)的相應(yīng)數(shù)值進(jìn)一步得知，反映二者關(guān)系的曲線走勢符合型曲線的左半側(cè)，即同樣的結(jié)果就是，短期債務(wù)與股權(quán)代理成本存在正相關(guān)關(guān)系。

其次，本文就債權(quán)結(jié)構(gòu)對控制權(quán)代理成本的影響關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明：在股權(quán)分置改革前后，衡量債權(quán)結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債率和流動比率對控制權(quán)代理成本都存在正向的影響關(guān)系，即公司債務(wù)的存在不但沒有有效地緩解控股股東與中小股東之間的利益沖突，反而會為控股股東侵占中小股東利益提供新的契機(jī)，進(jìn)而加劇了控股股東與中小股的之間的代理沖突。

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[責(zé)任編輯 杜 鵑]