后金融危機(jī)時(shí)代我國股市和房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的實(shí)證研究

摘 要：2007年，美國次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)觸底，世界經(jīng)濟(jì)由此處于一段長時(shí)期的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期，我國也深受影響。在后金融危機(jī)時(shí)代經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增長的大背景下，選取2008—2012年的相關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)作為樣本，對我國股市跟房地產(chǎn)市場的財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析，并就分析結(jié)果對股市和房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行比較。結(jié)果表明，我國股市財(cái)富效應(yīng)仍然十分微弱，而房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)卻十分明顯。后針對分析結(jié)果，解釋了其產(chǎn)生原因并給出了相關(guān)的政策建議。

關(guān)鍵詞：后金融危機(jī)時(shí)代；股市；房地產(chǎn)；財(cái)富效應(yīng)；格蘭杰因果檢驗(yàn)

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2013）17-0078-03

引言

財(cái)富效應(yīng)是指在其他條件不變的情況下，貨幣余額的變化將會(huì)引起總消費(fèi)開支的變化。

2007年，起源于美國房地產(chǎn)次貸危機(jī)的金融危機(jī)席卷了全球，掀起了全球范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，使世界經(jīng)濟(jì)在很長的一段時(shí)間內(nèi)處于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期，中國也不例外。隨著時(shí)間的推移，各國陸續(xù)進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)穩(wěn)固復(fù)蘇增長的后金融危機(jī)時(shí)期。我們以2008年11月我國股市開始回升的時(shí)候作為我國后金融危機(jī)時(shí)期的開始，從金融危機(jī)發(fā)生期到后金融危機(jī)時(shí)期的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可以看出，在此時(shí)間段間，實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到了巨大的沖擊，社會(huì)消費(fèi)增長速度大幅下降。同時(shí)期內(nèi)，中國的股票市場與房地產(chǎn)市場也發(fā)生了巨大的變化。后金融危機(jī)時(shí)代股市和房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)究竟如何成為了人們關(guān)注的重點(diǎn)。從目前的研究現(xiàn)狀上看，對于我國國內(nèi)的股票市場和房地產(chǎn)市場的研究尚有不足，且尚未有人做過后金融危機(jī)時(shí)代房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)和股票財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行比較研究。于是我們在已有相關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，根據(jù)我國國情，對后金融危機(jī)背景下中國股價(jià)波動(dòng)及房價(jià)波動(dòng)通過財(cái)富效應(yīng)對居民消費(fèi)的影響進(jìn)行實(shí)證研究，并將股市和房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行對比得到相關(guān)結(jié)論。

一、股市及房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)測度模型的建立

理論界對資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)測度方面的研究，一般是基于Friedman的持久收入假說或Modizliani的生命周期假說框架進(jìn)行的。根據(jù)這兩個(gè)假說，個(gè)人對下一期的消費(fèi)規(guī)劃取決于其一生的財(cái)富水平，除非財(cái)富水平永久性增加，否則不會(huì)改變長期的邊際消費(fèi)傾向。用模型可以表示為[1]：

式中，xft表示消費(fèi)者t期的消費(fèi)支出，zct表示消費(fèi)者期持有的資產(chǎn)，srt表示消費(fèi)t者期的收入，rt表示利率，θ表示時(shí)間偏好。對上述模型求導(dǎo)，可得消費(fèi)者的最優(yōu)消費(fèi)路徑：

但是，消費(fèi)者的跨期消費(fèi)會(huì)受到現(xiàn)實(shí)中存在的流動(dòng)性約束和消費(fèi)者的短視行為的影響，從而無法完全合理地規(guī)劃其一生的財(cái)富。綜合上述因素，我們假定個(gè)人的消費(fèi)行為受到當(dāng)期的收入波動(dòng)及資本收益的影響，對收入的安排主要用于消費(fèi)和儲(chǔ)蓄，在這里我們定義只要不用于消費(fèi)的資金和資產(chǎn)都稱為儲(chǔ)蓄，儲(chǔ)蓄構(gòu)成股票投資的直接資金來源。生命周期-永久收入模型（LC-PIH）假說雖然在西方經(jīng)濟(jì)中得到了較好的驗(yàn)證，然而對于我國來說，由于我國資本市場尚未完善，消費(fèi)信貸發(fā)展緩慢，該模型并不能完全解釋我國居民的消費(fèi)行為。本文結(jié)合我國消費(fèi)市場的實(shí)際情況，并將資產(chǎn)（zc）分為股市資產(chǎn)（gz）和房地產(chǎn)市場資產(chǎn)（fz）在修正后的消費(fèi)方程的基礎(chǔ)上建立財(cái)富效應(yīng)的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

其中，xft表示期的消費(fèi)水平，srt表示t期居民可支配收入，gzt表示t期的上證指數(shù)，fzt表示t期的房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)，ut表示誤差項(xiàng)。

二、實(shí)證研究

（一）變量和數(shù)據(jù)選擇

本文所針對的是后金融危機(jī)時(shí)代我國股市和房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)，因此，我們將時(shí)間段設(shè)定為2008年11月我國股市開始回升的時(shí)候到2012年6月為止，使用的數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)。用城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)來衡量我國居民的消費(fèi)水平，用城鎮(zhèn)居民人均可支配收入來衡量我國居民的收入水平，用上證指數(shù)來衡量我國股市的財(cái)富水平，用房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)來衡量我國房地產(chǎn)財(cái)富水平。城鎮(zhèn)居民人均收入和城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)和房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》，上證指數(shù)的數(shù)據(jù)來源于大智慧軟件。由于數(shù)據(jù)的對數(shù)變換不改變原有的協(xié)整關(guān)系，因此，為了消除數(shù)據(jù)的異方差性和熨平數(shù)據(jù)的波動(dòng)性，我們將搜集到的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行取對數(shù)的處理，得到lnxf、lnsr、lngz以及l(fā)nfz。

（二）數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

若時(shí)間序列中存在單位根，就會(huì)出現(xiàn)偽回歸的現(xiàn)象。為了避免此現(xiàn)象的出現(xiàn)，保證回歸結(jié)果的無偏性、有效性跟一致性，本文首先對時(shí)間序列進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

表1 各相關(guān)序列的ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

注：（1）Dlnxf表示lnxf的一階差分，其余類同。

（2）檢驗(yàn)形式的3個(gè)參數(shù)依次為截距項(xiàng)、時(shí)間趨勢項(xiàng)和滯后期，其中滯后期的確定是AIC準(zhǔn)則和SC準(zhǔn)則，由Eviews6.0直接給出。

從表1的檢驗(yàn)結(jié)果中我們可以看出，對原序列進(jìn)行一階差分后進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，在5%的顯著水平下都拒絕存在單位根的假設(shè)，即Dlnxf、Dlnsr、Dlngz以及Dlnfz都為平穩(wěn)序列。因此，lnxf、lnsr、lngz和lnfz均為一階單整序列，即lnxf（1）、lnsr（1）、lngz（1）和lnfz（1）。

（三）協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)的前提是各時(shí)間序列數(shù)據(jù)都是同階單整的。通過ADF單位根檢驗(yàn)得知，lnxf、lnsr、lngz和lnfz均為一階單整序列，滿足協(xié)整檢驗(yàn)的條件。如果兩個(gè)或多個(gè)時(shí)間序列是非平穩(wěn)的，但是它們的某種線性組合是平穩(wěn)的，我們稱它們之間存在協(xié)整關(guān)系，協(xié)整反映了變量之間的長期均衡關(guān)系。由式lnxft=β1lnsrt+β2lngzt+β3lnfzt+c+ut，并結(jié)合Eviews6.0軟件，我們可以得到lnxf、lnsr、lngz和lnfz之間的協(xié)整方程為：

lnxft=0.60629lnsrt+0.091651lngzt+0.15180lnfzt+2.43419

（0.06346） （0.05924） （0.11095） （0.72713）

其中，R2=0.811257，擬合度較高。由協(xié)整方程我們可以看出，收入水平和房地產(chǎn)市場指數(shù)對消費(fèi)的影響較大，收入每變動(dòng)1%個(gè)單位，消費(fèi)會(huì)隨之變動(dòng)0.60629%個(gè)單位，房地產(chǎn)市場指數(shù)每變動(dòng)1%個(gè)單位，消費(fèi)隨之變動(dòng)0.15180%個(gè)單位。但股市財(cái)富對消費(fèi)的影響非常小，股市財(cái)富每變動(dòng)1%個(gè)單位，消費(fèi)只會(huì)隨之變動(dòng)0.09165%個(gè)單位。

（四）格蘭杰因果檢驗(yàn)

從檢驗(yàn)結(jié)果來看，消費(fèi)水平（lnsf）與居民可支配收入（lnsr）、上證指數(shù)（lngz）以及房地產(chǎn)市場指數(shù)（lnfz）之間存在著協(xié)整關(guān)系，我們可以通過格蘭杰因果檢驗(yàn)進(jìn)一步討論變量之間的因果關(guān)系。用Eviews6.0對上述變量作格蘭杰因果檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2消費(fèi)水平、收入水平和股市財(cái)富水平的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

表2的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，股票指數(shù)（lngz）是房地產(chǎn)指數(shù)（lnfz）的Granger原因，其接受零假設(shè)的概率僅為0.0095，但房地產(chǎn)指數(shù)（lnfz）不是股票指數(shù)（lngz）的Granger原因。消費(fèi)水平（lnxf）是收入水平（lnsr）的Granger原因，其接受零假設(shè)的概率僅為0.0014，同時(shí)收入水平（lnsr）也是消費(fèi)水平（lnxf）的Granger原因，接受零假設(shè)的概率僅為0.00006。而對于收入水平（lnsr）是股票指數(shù)（lngz）的Granger原因的零假設(shè)，其接受的概率為0.2807，遠(yuǎn)大于5%的顯著性水平，說明收入水平（lnsr）不是股票指數(shù)（lngz）的Granger原因。同樣，可以得出股票指數(shù)（lngz）不是收入水平（lnsr）的Granger原因，消費(fèi)水平（lnxf）與股票指數(shù)（lngz）不互為Granger原因，收入水平（lnsr）與房地產(chǎn)指數(shù)（lnfz）不互為Granger原因以及消費(fèi)水平（lnxf）與房地產(chǎn)指數(shù)（lnfz）不互為Granger原因等結(jié)論。

（五）脈沖響應(yīng)函數(shù)

脈沖響應(yīng)函數(shù)描述在擾動(dòng)項(xiàng)上加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊對內(nèi)生變量的未來值和當(dāng)期值所帶來的變化，也即一個(gè)內(nèi)生變量對誤差變量的反應(yīng)[2]。

通過格蘭杰因果檢驗(yàn)得知，lnxf和lnsr互為因果關(guān)系，以及l(fā)ngz是lnfz的格蘭杰原因。為了進(jìn)一步探討我國在后金融危機(jī)時(shí)代股票市場和房地產(chǎn)市場的財(cái)富效應(yīng)、居民收入水平是如何影響居民消費(fèi)水平的，以及股票指數(shù)和房地產(chǎn)指數(shù)是如何相互影響的，我們做出變量之間的脈沖響應(yīng)函數(shù)，以衡量模型收到某種沖擊時(shí)對系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響。對此，本文做出了lnxf對lnsr的脈沖響應(yīng)函數(shù)，lnsr對lnxf的脈沖響應(yīng)函數(shù)以及l(fā)ngz對lnfx的脈沖響應(yīng)函數(shù)。

圖1（1）顯示，當(dāng)在本期給lnsr一個(gè)正沖擊后，lnxf在第1期會(huì)產(chǎn)生一個(gè)正的效應(yīng)，但在第2期開始效應(yīng)由正轉(zhuǎn)為負(fù)。這說明，當(dāng)收入水平受到外部條件而升高時(shí)，會(huì)在短時(shí)間內(nèi)引起消費(fèi)的增加，但在隨后會(huì)給消費(fèi)帶來反向的沖擊，長時(shí)間以后，收入會(huì)給消費(fèi)產(chǎn)生抑制作用，并且該抑制作用會(huì)隨著時(shí)間的推移而逐漸減小。圖1（2）顯示，當(dāng)在本期給lnxf一個(gè)正沖擊后，lnsr會(huì)在前2期迅速上升，之后緩慢下降，但一直保持著正的效應(yīng)。這說明，消費(fèi)水平的某一沖擊會(huì)給收入水平帶來同向的沖擊，消費(fèi)會(huì)給收入水平起一個(gè)拉動(dòng)的作用。圖1（3）顯示，當(dāng)在本期給一個(gè)正的沖擊后，會(huì)在前3期內(nèi)保持上升的趨勢，但在第3期后開始緩慢下降，當(dāng)一直會(huì)保持正的效應(yīng)。這說明，股票市場對于房地產(chǎn)市場來說，具有正向的影響。

三、總結(jié)及建議

（一）總結(jié)及原因分析

由協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果可知，股市財(cái)富對消費(fèi)的影響非常小，股市財(cái)富每變動(dòng)1%個(gè)單位，消費(fèi)只會(huì)隨之變動(dòng)0.09165%個(gè)單位，股市的財(cái)富效應(yīng)十分微弱。而與股市財(cái)富效應(yīng)相比，房地產(chǎn)市場指數(shù)對消費(fèi)的影響較大，房地產(chǎn)市場指數(shù)每變動(dòng)1%個(gè)單位，消費(fèi)隨之變動(dòng)0.15180%個(gè)單位，房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)更加顯著。

股市財(cái)富效應(yīng)微弱的主要原因是由于我國證券市場存在制度缺陷、監(jiān)管力度不完善、上市公司質(zhì)量差，使得股市投資者大多處于投機(jī)目的而非對上市公司的長期看好，由此導(dǎo)致我國股市財(cái)富并不直接用于消費(fèi)，而是用于新一輪的股票投機(jī)心理預(yù)期的投入。而房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)十分顯著是由于一方面房地產(chǎn)在我國GDP中占比大，另一方面隨著近幾年中國房價(jià)的持續(xù)迅猛上揚(yáng)，消費(fèi)者對我國房地產(chǎn)市場普遍持看漲預(yù)期，從而對房地產(chǎn)市場的投資不斷增加，并且這種投資形成的擴(kuò)張財(cái)富效應(yīng)加大了消費(fèi)者的支出。房地產(chǎn)市場財(cái)富效應(yīng)亦通過對居民消費(fèi)的作用最終對宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

（二）建議

針對文中結(jié)論及原因分析，筆者將從股票市場、房地產(chǎn)市場及居民可支配收入3個(gè)維度提出可行性建議。

1.從股票市場角度

（1）最根本的是規(guī)范證券市場，提高上市公司的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)對上市公司的監(jiān)管，使得存在于股市中的上市公司具有穩(wěn)定的利益，保持股市的穩(wěn)定，增強(qiáng)投資者對股市的信心。這需要政府拿出決心，對現(xiàn)有證券市場、制度進(jìn)行整頓，從根源上解決問題。

（2）深化證券品種創(chuàng)新，深化多層次金融市場的產(chǎn)生，提高金融業(yè)在GDP中的占比，從政策上鼓勵(lì)投資者加大對金融產(chǎn)品的投資。

2.從房地產(chǎn)市場角度

（1）通過對2008—2012 年后金融危機(jī)下的小樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)房價(jià)與居民消費(fèi)之間存在較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。因此，在長期住房需求高于供給，而現(xiàn)階段內(nèi)高房價(jià)導(dǎo)致實(shí)際投資的相對停滯的大背景下，為使消費(fèi)長期穩(wěn)定增長，現(xiàn)階段應(yīng)嘗試適度下調(diào)房價(jià)，變潛在的住房需求為實(shí)際投資，從而確保房地產(chǎn)投資規(guī)模穩(wěn)定增長，之后再根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，有機(jī)會(huì)的提升房價(jià)變動(dòng)幅度。這樣會(huì)拉動(dòng)內(nèi)需，進(jìn)而促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

（2）對房價(jià)的調(diào)控要合理、適度，不能大波動(dòng)的實(shí)行，否則會(huì)令投資者產(chǎn)生下跌的預(yù)期，阻礙財(cái)富效應(yīng)；另一方面，應(yīng)該控制房價(jià)的過快增長，使人均住房資產(chǎn)增加，促進(jìn)財(cái)富效應(yīng)。

3.從居民可支配收入水平角度

由協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)論可知居民可支配收入對消費(fèi)具有顯著影響，由格蘭杰因果檢驗(yàn)及脈沖影響函數(shù)的分析結(jié)果可知和互為因果關(guān)系，由此我們得知，提高居民可支配收入水平將有助于刺激消費(fèi)。而另一方面，居民可支配收入水平的提高往往會(huì)提高人民對股票市場、房地產(chǎn)市場的投資，進(jìn)而間接增加了股市和房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)。