我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制研究

摘 要：通過(guò)分析幾種主要退出方式的特點(diǎn)以及我國(guó)近些年風(fēng)險(xiǎn)資本退出方式的分布情況，找出目前困擾我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展的問(wèn)題所在，并提出合理建議，以促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)的逐漸成熟和完善，使風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供力量。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；IPO；股權(quán)轉(zhuǎn)讓

中圖分類號(hào)：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2013）23-0189-02

引言

風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital ），即投資主體將風(fēng)險(xiǎn)資本投入初創(chuàng)企業(yè)，參與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理并提供其他相應(yīng)增值服務(wù)，最后通過(guò)出讓股權(quán)獲得資本增值的一種投資方式。該種投資與常規(guī)投資的不同之處在于投資者只重視在投資期內(nèi)該企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，在經(jīng)過(guò)投資團(tuán)隊(duì)的管理與培育之后，風(fēng)投機(jī)構(gòu)就要通過(guò)出售股權(quán)等方式退出以此來(lái)獲得高額的投資收益。

本文主要從退出機(jī)制方面進(jìn)行研究，以期通過(guò)對(duì)比西方發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的退出機(jī)制，為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方向有所指引。

一、目前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本退出途徑現(xiàn)狀分析

風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制大致分為3種：公開(kāi)上市（IPO）、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、清算退出。最近幾年，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)資本退出方式的基本分布情況見(jiàn)表1。

表1給出了我國(guó)2006—2010年度風(fēng)險(xiǎn)資本退出方式的大致分布。通過(guò)抽樣調(diào)查分析我們看到，各年的退出項(xiàng)目主要采取的都是股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式，該方式所占比例最低為2007年的53.58%，最高時(shí)在2008年竟達(dá)到75.32%。我們分析其原因，是由于在2009年10月之前，中國(guó)證券市場(chǎng)沒(méi)有創(chuàng)業(yè)板塊，缺少了二級(jí)市場(chǎng)的支持，上市渠道較為單一，各風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在退出過(guò)程中，順利通過(guò)IPO實(shí)現(xiàn)上市的項(xiàng)目少之又少。一般來(lái)說(shuō)，通過(guò)IPO的退出方式被眾多風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)推崇，因?yàn)樵摲绞接泻芨叩钠骄鶅?nèi)部收益率（IRR），有很短的平均持股時(shí)間，使風(fēng)險(xiǎn)水平大大降低。但由于我國(guó)對(duì)IPO監(jiān)管力度大，要求嚴(yán)格使得門(mén)檻過(guò)高，風(fēng)投機(jī)構(gòu)不得不通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓來(lái)實(shí)現(xiàn)其退出步驟。近些年，股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式所占的比例呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢(shì)，這些失去的份額基本上都被上市交易所占去。但2007—2008年度，上市交易方式的市場(chǎng)份額出現(xiàn)了跳水式下降，由42.31%銳減到23.28%。究其原因，出現(xiàn)此種現(xiàn)象應(yīng)該是受到2008年由于美國(guó)次貸危機(jī)而引發(fā)的全球金融海嘯的影響。但隨著全球經(jīng)濟(jì)的調(diào)整和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速?gòu)?fù)蘇，現(xiàn)已回到正常水平，并逐年增長(zhǎng)。尤其是在中國(guó)創(chuàng)業(yè)板正式啟動(dòng)之后一年的2010年，采用上市交易方式的比例由28.32%迅速回升至33.53%，市場(chǎng)影響效果十分明顯。而清算方式則一直比較穩(wěn)定，維持在7%水平之下，2010年度甚至只占到0.59%。

通過(guò)以上分析我們可以看到，股權(quán)轉(zhuǎn)讓在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)項(xiàng)目退出階段使用的最為常見(jiàn)，所占份額最大。這和西方發(fā)達(dá)國(guó)家在使用風(fēng)險(xiǎn)投資初期的情形是一致的，雖然IPO退出方式能夠獲得最理想的收益，但由于各種原因，其份額并不是最大的。我們相信，隨著創(chuàng)業(yè)板2009年10月份的開(kāi)板，會(huì)有更多受到風(fēng)險(xiǎn)投資支持的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)走上IPO的道路，這也將會(huì)成為提高我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的收益和吸引力的一個(gè)重要因素。

二、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制存在的問(wèn)題

經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制建設(shè)也有了一定的規(guī)模和成效。在對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本退出現(xiàn)狀進(jìn)行分析之后，我們依然可以發(fā)現(xiàn)一些問(wèn)題的存在，需進(jìn)一步改進(jìn)和完善。

（一）現(xiàn)行的法律法規(guī)不健全

2011年，中國(guó)在大力鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資和股權(quán)投資的同時(shí)，也加強(qiáng)了對(duì)投資的監(jiān)管，在如何利用資金推動(dòng)科技發(fā)展和創(chuàng)新發(fā)展上提出了若干指導(dǎo)意見(jiàn)，但是部分監(jiān)管懸而未決，例如，對(duì)協(xié)議控制（Variable Interest Entities，簡(jiǎn)稱VIE）的監(jiān)管。2011年8月25日，商務(wù)部發(fā)布了《商務(wù)部實(shí)施外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《規(guī)定》），正式將協(xié)議控制納入監(jiān)管范圍。最初VIE模式是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在條件受限情況下，為獲得外資或?qū)崿F(xiàn)上市而產(chǎn)生的一種變通方式。自新浪通過(guò)該模式在美國(guó)成功上市后，該模式被多家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所采用?！兑?guī)定》雖然沒(méi)有直接談及限制問(wèn)題，但從某種意義上來(lái)說(shuō)是將VIE納入監(jiān)管的第一步。但對(duì)于VIE納入監(jiān)管體系的幾種方式：取締（嚴(yán)格禁止）、審批、備案等，《規(guī)定》沒(méi)有給出具體的實(shí)施辦法，所以只能等待有關(guān)部門(mén)的進(jìn)一步監(jiān)管措施。同時(shí)，政府在財(cái)政、稅收等方面的扶持力度不夠，法律法規(guī)建設(shè)仍需完善。

（二）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)較高

我國(guó)的主板市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，已成為國(guó)內(nèi)較為成熟的股票市場(chǎng)，但是由于歷史的原因和作為主板市場(chǎng)的特點(diǎn)，主板上市條件較高，風(fēng)險(xiǎn)投資很難通過(guò)主板上市形式退出。根據(jù)《中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒2011》披露，2010年全年度僅有20家風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)通過(guò)A股主板實(shí)現(xiàn)IPO，占總數(shù)量的6.31%。

（三）缺乏有效的中介服務(wù)環(huán)境

國(guó)內(nèi)目前的中介機(jī)構(gòu)主要是一般中介機(jī)構(gòu)，主要是指律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所、投資銀行等。但由于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資仍處于成長(zhǎng)階段，這些一般中介機(jī)構(gòu)還缺乏為風(fēng)險(xiǎn)投資服務(wù)的實(shí)踐和經(jīng)驗(yàn)，甚至有些中介機(jī)構(gòu)的運(yùn)作不規(guī)范，在IPO過(guò)程中重大信息披露遺漏和財(cái)務(wù)造假等現(xiàn)象，例如虛增收入，虛轉(zhuǎn)成本，虛增利潤(rùn)等違法違規(guī)行為時(shí)有發(fā)生。

（四）企業(yè)的信任危機(jī)蔓延以致境外資金利用較少

2012年，中國(guó)企業(yè)在全球資本市場(chǎng)的活躍度出現(xiàn)大幅下滑，IPO企業(yè)數(shù)量及規(guī)模跌至冰點(diǎn)。全球資本市場(chǎng)持續(xù)蕭條這固然是一個(gè)客觀因素，但由于我國(guó)企業(yè)誠(chéng)信危機(jī)的蔓延，境外基本市場(chǎng)，尤其是美國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)企業(yè)的熱情持續(xù)減弱，境外投資者認(rèn)為中國(guó)股票主要存在財(cái)務(wù)問(wèn)題和VIE問(wèn)題。

三、完善我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的對(duì)策

雖然我國(guó)目前的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)已經(jīng)取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，但我們?nèi)员仨毑扇∫欢ǖ拇胧浹a(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制存在的不足。

（一）為風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)創(chuàng)造法律條件

修改現(xiàn)行法律中不符合我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資現(xiàn)狀和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展的條款，如，修改現(xiàn)行《公司法》中上市公司的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、資本結(jié)構(gòu)、銷售增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)率、發(fā)行后股本總額等條款，適當(dāng)下調(diào)上市公司的注冊(cè)資本，使更多的中小型風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)能夠取得上市的資格，并給予這些企業(yè)稅率上的適當(dāng)優(yōu)惠或者貸款的利息優(yōu)惠等。

（二）建立多層面的資本市場(chǎng)體系，形成多樣化的風(fēng)險(xiǎn)投資退出路徑

鑒于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的發(fā)展現(xiàn)狀，我們應(yīng)該拓展場(chǎng)外交易市場(chǎng)。場(chǎng)外交易可以通過(guò)其交易靈活，沒(méi)有上市標(biāo)準(zhǔn)、沒(méi)有嚴(yán)格的交易監(jiān)管的特點(diǎn)成為我國(guó)實(shí)施產(chǎn)權(quán)交易的一種重要方式。同時(shí)，還需要建立多層面資本市場(chǎng)體系。通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間的退出市場(chǎng)、回購(gòu)市場(chǎng)、并購(gòu)市場(chǎng)、場(chǎng)外交易市場(chǎng)、二板市場(chǎng)、主板市場(chǎng)及境外市場(chǎng)等在內(nèi)的多層面資本市場(chǎng)體系，豐富風(fēng)險(xiǎn)投資多樣化退出路徑，拓寬和完善我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道。

（三）建立規(guī)范公正的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)

2012年5月底，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步提高首次公開(kāi)發(fā)行股票公司財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量有關(guān)問(wèn)題的意見(jiàn)》（下稱《意見(jiàn)》），進(jìn)一步規(guī)范中介機(jī)構(gòu)的行為，完善中介組織的資質(zhì)審定及從業(yè)人員資格考核，對(duì)違法從業(yè)者進(jìn)行相應(yīng)的處罰，以維護(hù)和促進(jìn)中介行業(yè)健康發(fā)展。并引導(dǎo)證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)參與創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的發(fā)展，提高投資業(yè)務(wù)的交易效率和規(guī)范程度。

（四）引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)利用境外上市，獲得多方面收益

目前，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市時(shí)間僅不到4年時(shí)間，相關(guān)法規(guī)也不夠完善和成熟，發(fā)展力度還不夠大，鑒于國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的現(xiàn)狀，政府應(yīng)鼓勵(lì)與引導(dǎo)地方風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)選擇合適的境外地點(diǎn)實(shí)行小規(guī)模的IPO，也是解決風(fēng)險(xiǎn)投資退出問(wèn)題的有效途徑。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的發(fā)展，境外的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)已擁有巨大的融資能力、完善的資本和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、規(guī)范的運(yùn)作機(jī)制。

結(jié)語(yǔ)

尋找適合我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展的退出方式，在發(fā)展過(guò)程中不斷摸索，同時(shí)完善相關(guān)的法律法規(guī)，培養(yǎng)更多適合風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的專業(yè)人才，在發(fā)展過(guò)程中總結(jié)成功的經(jīng)驗(yàn)，并從失敗中吸取教訓(xùn)，在摸索中找到適合我國(guó)國(guó)情的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式，推動(dòng)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)向更健康的方向發(fā)展。

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