我國上市公司股權結構與代理成本之間關系的實證研究

摘 要：以2006年完成股權分置改革的上市公司為基點，實證研究股權分置改革前后上市公司股權結構和各個利益相關者之間代理成本的關系，以檢驗股權分置改革對上市公司股權結構和利益相關者代理成本的影響，并對公司治理結構的最優(yōu)化和利益相關者之間的代理成本最小化提出具有針對性的建議和措施。

關鍵詞：股權分置改革；股權結構；代理成本

中圖分類號：F271 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）20-0186-02

一、代理成本的測度

本文所主要依托的理論是代理成本理論。在股權分散程度較高的現代企業(yè)內，不同契約形式中存在著多種代理沖突。核心的代理沖突有三種：一是代理沖突源于股東與管理層之間利益分配，即股權代理成本。本文擬選用經營費用率（ORE）作為股權代理成本的測度。二是代理沖突源于企業(yè)控股股東和中小股東之間利益分配，即控制權代理成本，亦采用應收資金率（RFR=應收賬款、預付賬款、其他應收款以及應收票據之和除以總資產）來測度控制權代理成本。三是代理沖突源于股東和債權人之間利益分配，即債權代理成本。本文主要著重研究前兩類代理成本。

二、國內外文獻綜述

Jensen and Meckling （1976）對股權代理成本進行了理論分析和實證研究。Lins（2000）、Franks and Mayer（2001）、Faccio and Lang（2002）、Cronqvist and Nilsson（2003）、Baek（2004）以及Atanasov（2005）等人通過對世界上眾多國家和地區(qū)的實證研究，得出了一致的研究結論，那就是股權高度集中存在于大部分的公司中，對于把代理成本理論運用到這些特征中的公司中進行實證研究是非常緊迫和現實的。

李增泉、孫錚、王志偉（2004）的研究結果發(fā)現，控股股東占用的上市公司資金與第一大股東持股比例之間存在著倒“U”型的非線性關系，而與其他股東的持股比例存在負相關關系。宋力、韓亮亮（2005）通過實證研究發(fā)現：代理成本與股權集中度之間存在顯著的負相關關系，與股權制衡度之間存在顯著的正相關關系。肖作平、陳德勝（2006）研究結論表明，第一大股東持股比例在一定程度上與代理成本正相關；少數大股東聯盟能在一定程度上減少代理成本。蘇坤（2007）研究結論：第一大股東持股比例和股權代理成本存在顯著的負相關關系；股權制衡度與股權代理成本存在顯著的正相關關系。高雷、高田（2010）研究結果表明，代理成本與股權集中度、第一大股東持股比例存在顯著負相關關系。

三、研究設計

1.被解釋變量

股權代理成本，本文擬選用經營費用率（OER）作為股權代理成本的測度。

控制權代理成本，本文擬采用應收資金率（RFR=應收賬款、預付賬款、其他應收款以及應收票據之和除以總資產）來測度控制權代理成本。

2.解釋變量

本文擬采用股權制衡度（CR2-10=第二大股東至第十大股東持股數量之和除以總股本）作為股權結構的替代變量之一來檢驗其與代理成本之間的關系；本文擬采用股權集中度（CR1=第一大股東持股數量/總股本）作為股權結構的替代變量之一來檢驗其與代理成本之間的關系；

3.控制變量

本文分別選取公司規(guī)模（CS）、盈利水平（ROE）、股權性質（STATE）、行業(yè)虛擬變量（ID）、地區(qū)虛擬變量（AREA）為研究模型的控制變量。

四、研究假設

1.股權結構對股權代理成本的影響

H1：股權分置改革前，第一大股東持股比例與股權代理成本存在負相關關系；股權分置改革后，二者之間存在負相關關系，但其顯著性有所下降；

H2：股權分置改革前，第二至第十大股東持股比例與股權代理成本存在正相關關系，股權分置改革后，二者之間存在正相關關系，但其顯著性有所上升；

2.股權結構對控制權代理成本的影響

H3：股權分置改革前，第一大股東持股比例與控制權代理成本存在正相關關系；股權分置改革后，二者存在正相關關系，但其顯著程度有所下降；

H4：股權分置改革前，第二至第十大股東持股比例與控制權代理成本存在負相關關系，股權分置改革后，二者存在負相關關系，但其顯著性有所上升；

五、實證研究

1.數據來源和樣本選取

本文研究所采用的數據以2006年完成股權分置改革的上市公司為基準，進一步選用該部分公司完成股權分置改革前兩年，即2004和2005年的相關數據，以及該部分公司完成股權分置改革后兩年，即2007和2008年的相關數據，經過篩選，最終相對應的觀測值為936個。

2.模型設計

股權結構和控制權代理成本之間的模型設計。

RFR=α+βCR1+γ（CV）+ε；RFR=α+βCR210+γ（CV）+ε

股權結構和股權代理成本之間的模型設計：

OER=α+βCR1+γ（CV）+ε；OER=α+βCR210+γ（CV）+ε

3.實證分析

首先是股權結構對股權代理成本的影響，見表1：

由表1可以看出，在股權分置改革前后，模型Ⅰ和模型Ⅱ的調整基本上在22.13%和25.35%區(qū)間內波動，由此可以說明本文所建立的模型的整體擬合度比較好，模型整體對被解釋變量的解釋效果比較強。第一大股東持股比例在股權分置改革前后都與股權代理成本呈顯著的負相關關系，而股權分置改革之后的值為0.010 324大于股權分置改革之后的值0.010 066，由此可知，研究變量之間的相關關系在5%的置信水平上具有顯著性，而股改后二者之間的顯著性有所下降；同時第二至第十大股東持股比例在股權分置改革前后都與股權代理成本呈顯著的正相關關系，通過值可以看出研究變量之間的相關關系在1%的置信水平上具有顯著性，而股權分置改革后的回歸系數為0.105942大于股權分置改革前回歸系數0.092506，由此可以說明，股改后第二只第十大股東持股比例對股權代理成本的影響程度加深，影響能力增強。由此，假設1和2基本得到了驗證。

其次是股權結構對控制權代理成本的影響，見表2。

由表2可以看出，在股權分置改革前后，模型Ⅰ和模型Ⅱ的調整基本上在23.58%和26.49%區(qū)間內波動，由此可以說明本文所建立的模型的整體擬合度比較好，模型整體對被解釋變量的解釋效果比較強。但是，在模型Ⅰ和模型Ⅱ中，雖然股權分置改革前后第一大股東持股比例與控制權代理成本之間存在正相關關系，同時，第2至第10大股東持股比例與控制權代理成本之間也存在負相關關系，遺憾的是兩種情況下的相關關系都不顯著，由此針對股權結構對控制權代理成本的影響所建立的研究假設沒有得到有效的驗證。

六、研究結論

本文通過實證結果分析，我們得出如下結論：

第一，本文就股權結構對股權代理成本的影響關系進行了實證研究。研究結果表明，第一大股東持股比例對公司股東與管理層之間的代理沖突存在反向影響，即隨著第一大股東持股比例的增加，大股東的權力進一步提升；與此同時，衡量股權結構的另一指標股權制衡度，即第2至第10大股東持股比例對公司股東和管理層之間的代理沖突存在正向影響，即公司存在權力制衡反而會增加代理沖突。

第二，本文就股權結構對控制權代理成本的影響關系進行了實證研究。研究結果表明，無論股權分置改革前后，衡量股權結構的兩個指標第一大股東持股比例和第2至第10大股東持股比例對控制權代理成本都存在相關關系，但是關系不顯著，與預期的假設不一致。我們分析如下：首先，我們認為這可能是所選的研究樣本自身特點的緣故，研究樣本的總量相對比較小，因此致使回歸結果的顯著性沒有得到有效的彰顯。其次，我們考慮到了，無論公司的第一大股東還是其他股東，不同的持股比例會有不同的控制權力，與之相對應的其他股東也會因為持股比例的不同而產生不同程度的制衡力，所以，如果能夠按照不同的持股比例合理的劃分相應的區(qū)間，就有可能得出預想的結果；抑或還有更深一個層次的理論因素，這值得我們在以后的工作和學習中進一步的研究和探索。

參考文獻：

[1] 高雷，高田.信息披露、代理成本與公司治理[J].財政科學，2010，（12）：34-42.

[2] 李增泉，孫錚，王志偉.“掏空”與所有權安排——來自我國上市公司大股東資金占用的經驗數據[J].會計研究，2004，（12）：3-13.

[3] 蘇坤.中國上市公司股權代理成本影響因素實證研究[J].廣東財經職業(yè)學院學報，2007，（10）：29-34.

[4] 宋力，韓亮亮.大股東持股比例對代理成本影響的實證研究[J].南開管理評論，2005，（1）：30-34.

[5] 肖作平，陳德勝.公司治理結構對代理成本的影響——來自中國上市公司的經驗數據[J].財貿經濟，2006，（12）：29-35.

[責任編輯 王 佳]