機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)高管薪酬激勵(lì)的影響

摘 要：今天，占據(jù)證券市場(chǎng)半壁江山的機(jī)構(gòu)投資者已成為近20年來崛起的不可小視的力量，其對(duì)于公司治理的影響業(yè)已引起學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界的強(qiáng)烈關(guān)注。那么，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于公司治理中的經(jīng)典問題——“管理人控制”問題又能施加怎樣的影響？對(duì)于目前十分敏感的高管薪酬問題，機(jī)構(gòu)投資者又能夠扮演怎樣的角色呢？在分析了該問題的研究背景、回顧了該領(lǐng)域的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)后，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于“管理人控制”問題的影響進(jìn)行了理論分析，并在此基礎(chǔ)上總結(jié)了影響途徑。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者；高管薪酬；高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感度

中圖分類號(hào)：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2013）20-0167-04

一、研究背景

伯利（Berle）與米恩斯（Means）在1932年撰寫了《現(xiàn)代公司于私人財(cái)產(chǎn)》（The Modern Corporation and Private Property）一書，在研究了股權(quán)分散化這一凸顯于股份公司初期的現(xiàn)象后得出，兩權(quán)分離下的“管理人控制”的直接誘因是上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化?！肮芾砣丝刂啤奔礊槲写韱栴}中的一種——股東與管理者的利益沖突，這是公司治理研究中的重要內(nèi)容。

高管薪酬制度是解決“管理人控制”的一種行之有效的方法，是對(duì)管理者進(jìn)行激勵(lì)而減少代理成本的有效手段。從理論上說，公司業(yè)績(jī)應(yīng)是高管薪酬的最有力的決定因素。薪酬由業(yè)績(jī)決定，是激勵(lì)管理者為達(dá)成共識(shí)的既定目標(biāo)而努力的較為有效的辦法。所以，高管薪酬水平和高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感度是高管激勵(lì)研究的重要內(nèi)容。

不過，現(xiàn)實(shí)中高管領(lǐng)取與業(yè)績(jī)不相稱的過高薪酬比比皆是，上市公司公開年報(bào)信息時(shí)更是引來質(zhì)疑聲一片。尤其在次貸危機(jī)中破產(chǎn)而被出售或由政府接管的企業(yè)中，依然有領(lǐng)取天價(jià)薪酬的高管，這更是引起社會(huì)公眾的強(qiáng)烈不滿。為了讓高管薪酬激勵(lì)發(fā)揮其應(yīng)有的效用而不是成為管理者為己謀私的“幌子”，有學(xué)者專注于研究傳統(tǒng)的公司治理結(jié)構(gòu)，如董事會(huì)規(guī)模、股權(quán)集中度等，而不少的社會(huì)公眾則寄希望于政府管制，期待限薪令、延遲付薪等行政命令發(fā)揮效力。

但另一個(gè)隨著時(shí)間而逐步壯大的因素在不知不覺間中影響著公司治理的一切，這就是機(jī)構(gòu)投資者。進(jìn)入20世紀(jì)后，各國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)中所占比重逐步增大，已經(jīng)占有舉足輕重的地位。在美國(guó)，機(jī)構(gòu)投資者（包括退休基金和共同基金等）在企業(yè)資產(chǎn)中所占的比例從微不足道的6.1%增加到不容小覷的48%僅經(jīng)歷了不到50年的時(shí)間——從1950年到1997年；在英國(guó)，1996年機(jī)構(gòu)投資者占企業(yè)資產(chǎn)的的比例也增至58%。資本市場(chǎng)主題結(jié)構(gòu)變化也帶來了這兩個(gè)國(guó)家的公司治理結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變?！叭A爾街規(guī)則（The Wall Street Rule）”——傳統(tǒng)的拋售股票的方法，已不再是機(jī)構(gòu)投資者保護(hù)期資本的價(jià)值的首選方法，它們更青睞于“用手投票”，通過采取積極干預(yù)的辦法，主動(dòng)參與和改進(jìn)公司治理。機(jī)構(gòu)投資者持股這一極有可能為公司治理機(jī)制帶來革新的力量開始引起實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界的共同關(guān)注，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者在資金和技術(shù)方面的優(yōu)勢(shì)使得人們對(duì)其在公司治理中所起的作用抱有較大的希望，人們更期望機(jī)構(gòu)投資者能夠運(yùn)用自身的資金和技術(shù)優(yōu)勢(shì)改善現(xiàn)有的公司治理狀況，有效地監(jiān)督上市公司的管理層，緩解“管理人控制”現(xiàn)象。不少國(guó)家（如英國(guó)）甚至以法律形式規(guī)定了機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中可以扮演的角色以鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，降低代理成本。美國(guó)則更是在1991和1992年連續(xù)修改相關(guān)規(guī)則，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者約束管理層的決議。

我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者起步較晚，但發(fā)展速度快。1996年，大量證券公司與信托投資公司出現(xiàn)，成為證券市場(chǎng)的重要力量，并逐漸形成了證券市場(chǎng)多投資主體的發(fā)展局面；2002年，QFII制度正式實(shí)施；2003年，社?；鹫饺胧?；2005年，中信建投證券公司正式成立；2006年，嘉實(shí)策略增長(zhǎng)基金一天募資419億元，坐上股改后我國(guó)基金募資規(guī)模的頭把交椅；2007年，國(guó)內(nèi)首只創(chuàng)新型封閉式基金國(guó)投瑞銀瑞福分級(jí)股票型證券投資基金正式推出。此外，2004年初《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》指出，希望通過機(jī)構(gòu)投資者的介入該是我國(guó)股票市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步推動(dòng)上市公司的發(fā)展。

二、理論分析

據(jù)經(jīng)典委托代理理論所述，現(xiàn)代企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化而導(dǎo)致所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)兩權(quán)分離所引發(fā)的“管理人控制”與隨之而產(chǎn)生的激勵(lì)問題，即通常所謂的代理問題。為解決這一產(chǎn)生于公司初期的難題，各種理論與方法相繼產(chǎn)生。本文選取的重要理論基礎(chǔ)是代理理論提出的兩種緩解機(jī)制：契約機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制。

（一）代理理論和管理激勵(lì)

委托代理理論最初思想的提出者是AlchianDemsetz。他們認(rèn)為，企業(yè)的“團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)”方式使得無法準(zhǔn)確及時(shí)和觀察每個(gè)成員的貢獻(xiàn)，繼而支付報(bào)酬也無法以此為憑。這就會(huì)產(chǎn)生偷懶（shirking）和搭便車（free-riding）問題。為了減少這些問題，必須有專門的監(jiān)督人員且對(duì)監(jiān)督人員進(jìn)行激勵(lì)。

完整的委托代理理論的提出鼻祖是JesenMeckling（1976）。在他們的經(jīng)典文獻(xiàn)中，代理關(guān)系在實(shí)質(zhì)上被等同于契約關(guān)系，存在于代理人與委托人之間的一種契約關(guān)系。委托人聘用代理人，代理人為委托人提供包括代為行使決策權(quán)等的相關(guān)服務(wù)，這就是這種契約要達(dá)到的初始目標(biāo)。然而，人都存在著自私自利的劣根性，在沒有監(jiān)督與懲罰的環(huán)境下，這種劣根性顯現(xiàn)得更加明顯，代理人也不例外。代理人被委托人所授予權(quán)利不僅可以為公司謀利，也同樣可以為自己謀利。代理人的自我利益最大化的目標(biāo)與委托人的股東利益最大化目標(biāo)之際的差異和代理人在公司經(jīng)營(yíng)中的信息優(yōu)勢(shì)地位，以及代理人行為的無法觀測(cè)性，共同促成了道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題的產(chǎn)生。而這兩種問題正是損傷委托人利益的兩柄利劍。

Jesen Meckling（1976）同時(shí)定義了代理成本。為了保護(hù)自己的利益，避免道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的發(fā)生，委托人必須付出一定的代理成本。Jesen Meckling定義的代理成本包括三個(gè)方面：（1）激勵(lì)和監(jiān)控代理人產(chǎn)生的監(jiān)督成本；（2）確保代理人做出最優(yōu)決策的擔(dān)保成本；（3）因代理人代行決策而產(chǎn)生的價(jià)值損失。由此可見，代理成本會(huì)在一定程度上對(duì)公司的價(jià)值造成影響。委托人為了保護(hù)自身的利益，最大化公司價(jià)值，必然要降低代理成本。所謂“射人先射馬，擒賊先擒王”，要從根本上解決代理問題，就要解決其產(chǎn)生的根源：委托人與代理人的目標(biāo)差異問題。代理理論采用的方法是制定有效的制度引導(dǎo)代理人的行為使兩者趨同。

代理理論的制度安排包括薪酬契約和監(jiān)督機(jī)制，分別從正反兩個(gè)方面影響代理人的行為：薪酬契約從正面激勵(lì)，監(jiān)督機(jī)制由反面監(jiān)督。薪酬契約的中心思想是將公司業(yè)績(jī)作為高管薪酬的重要決定因素，并以此作為使委托人與代理人利益趨同的契機(jī)；而監(jiān)督機(jī)制的側(cè)重點(diǎn)則是利用各種利益相關(guān)者對(duì)代理人進(jìn)行監(jiān)督。最先對(duì)薪酬契約和監(jiān)督機(jī)制作出具體定義的是Gomez-Mejia Wiseman（1997），將兩者分別定義為：管理人員薪酬設(shè)計(jì)的契約機(jī)制和管理人員薪酬設(shè)計(jì)的監(jiān)督機(jī)制。以下將分別對(duì)這兩類機(jī)制進(jìn)行說明。

（二）管理激勵(lì)的契約機(jī)制

管理激勵(lì)的契約機(jī)制的最終目標(biāo)是要擬定一份能縮小委托人和代理人利益目標(biāo)之間差距的薪酬契約，以此來降低代理成本，解決代理問題。為了將這個(gè)問題闡述清楚，Holmstrom（1979）構(gòu)造了一個(gè)數(shù)學(xué)模型，并定義了兩種合同：最優(yōu)合同（First Best）和次優(yōu)合同（Second Best）。最優(yōu)合同產(chǎn)生的最為重要的前提，是代理人的努力程度是可以具體觀測(cè)到的，而委托人可以通過對(duì)代理人的觀測(cè)對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督，杜絕其可能產(chǎn)生的自利行為，包括偷懶等。最優(yōu)合同規(guī)定，代理人的薪酬是固定的，與公司業(yè)績(jī)無關(guān)。但顯而易見，代理人的努力程度是無法具體觀測(cè)的，這個(gè)最優(yōu)合同生效的大前提根本無法成立，所以最優(yōu)合同無法生效。因此，委托人只能退而求其次，采用次優(yōu)合同。次優(yōu)合同的中心思想可以概括為“業(yè)績(jī)決定論”，以業(yè)績(jī)作為衡量代理人努力程度的重要標(biāo)準(zhǔn)，以業(yè)績(jī)決定代理人薪酬。將薪酬與業(yè)績(jī)相關(guān)聯(lián)，是次優(yōu)合同縮小委托人和代理人利益目標(biāo)差距，激勵(lì)代理人的重要方法。次優(yōu)合同還規(guī)定了代理人的薪酬包括年薪、獎(jiǎng)金、股票和股票期權(quán)等。對(duì)最優(yōu)合同和次優(yōu)合同之間的取舍是最優(yōu)契約論。

從本質(zhì)上來說，最優(yōu)契約論強(qiáng)調(diào)的就是要提高高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感度。次優(yōu)合同將薪酬與業(yè)績(jī)相關(guān)聯(lián)，激勵(lì)代理人努力提高公司業(yè)績(jī)以獲得更高的薪酬，就是將自己的目標(biāo)與委托人趨同。簡(jiǎn)言之，最優(yōu)契約論通過高管薪酬-業(yè)績(jī)敏感度拉近代理人與委托人的利益目標(biāo)差異，提高高管薪酬-業(yè)績(jī)敏感度的同時(shí)也達(dá)成了降低代理成本，最大化公司價(jià)值的目標(biāo)。

契約模型的出現(xiàn)清楚地解釋了最有契約論，但同時(shí)也暴露了自身的問題：在現(xiàn)實(shí)的上市公司中，契約模型所能成立的前提條件并不成立。契約模型在現(xiàn)實(shí)的應(yīng)用中會(huì)錯(cuò)失很多關(guān)鍵因素，委托代理管的動(dòng)態(tài)特征就是最為典型的例證。學(xué)者們?cè)趯?duì)契約模型提出了諸多質(zhì)疑后對(duì)另一個(gè)研究角度開始重視，就是監(jiān)督機(jī)制。

（三）管理激勵(lì)的監(jiān)督機(jī)制

在實(shí)際應(yīng)用中，契約機(jī)制因?yàn)橐子谠O(shè)計(jì)和實(shí)施而比監(jiān)督機(jī)制更受青睞。但其始終無法取代監(jiān)督機(jī)制的原因，是監(jiān)督機(jī)制彌補(bǔ)了契約機(jī)制的缺陷——有獎(jiǎng)無罰。契約機(jī)制僅僅強(qiáng)調(diào)對(duì)代理人的激勵(lì)與獎(jiǎng)勵(lì)，沒有監(jiān)督與懲罰的環(huán)境最容易滋生道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。契約機(jī)制發(fā)揮作用的前提，是代理人過多的權(quán)利已被公司的監(jiān)督機(jī)制所有效地限制。

監(jiān)督機(jī)制綜合利用了公司內(nèi)外部可以利用的所有利益相關(guān)者，對(duì)代理人從不同角度實(shí)施監(jiān)督來減少代理成本，由此也有了兩個(gè)類型：內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制和外部監(jiān)督機(jī)制。內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的最主要的助力是公司內(nèi)部治理機(jī)制，包括董事會(huì)的規(guī)模和構(gòu)成、股權(quán)集中度的范圍等等。外部監(jiān)督機(jī)制則是來源于國(guó)家機(jī)器，例如市場(chǎng)力量、法律以及政治制度，因而帶有一定的強(qiáng)制性色彩，也具有普遍性。本文所關(guān)注的機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督兼具內(nèi)部監(jiān)督和外部監(jiān)督的雙重特點(diǎn)。

（四）機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督高管的必要性——現(xiàn)有公司監(jiān)督機(jī)制的弊端

我國(guó)上市公司監(jiān)督機(jī)制在經(jīng)過十幾年的發(fā)展之后有了長(zhǎng)足的進(jìn)步，但由于歷史和體制的原因，現(xiàn)狀依舊不容樂觀，如內(nèi)部人控制問題、獨(dú)董制度問題、監(jiān)事會(huì)問題與所有權(quán)結(jié)構(gòu)問題。下面將具體闡述。

1.內(nèi)部人（經(jīng)理層）控制問題

雖然經(jīng)過了2007年的股改，我國(guó)上市公司中，國(guó)有控股依然穩(wěn)坐頭把交椅。然而，國(guó)有股權(quán)所有者缺位嚴(yán)重導(dǎo)致董事會(huì)在進(jìn)行其監(jiān)督職能時(shí)時(shí)有掣肘，常常指令“出不了”董事會(huì)。事實(shí)上，在很多的上市公司中，公司的實(shí)際運(yùn)作中出現(xiàn)了嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問題，經(jīng)理層因處于信息優(yōu)勢(shì)地位而常常凌駕于董事會(huì)之上。從薪酬制度的制定到業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，均由其自行確定，大大影響了董事會(huì)的職能發(fā)揮，甚至有些董事會(huì)形同虛設(shè)，嚴(yán)重破壞了這一內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制。

2.監(jiān)事會(huì)問題

我國(guó)的上市公司基本均設(shè)置了監(jiān)事會(huì)，但其是否能發(fā)揮應(yīng)有的功能卻十分值得質(zhì)疑。從監(jiān)事的人選裁定來看，在大股東占主導(dǎo)地位的公司中，監(jiān)事與董事均是由大股東“欽定”。這樣的人事安排導(dǎo)致監(jiān)事會(huì)與董事會(huì)均是大股東控制下的“傀儡”，是其利益的代言人，并且為大股東對(duì)公司的控制披上了一件合理的外衣，加重了大股東“一言堂”的情況，也使監(jiān)事會(huì)其應(yīng)盡的監(jiān)督職能全然喪失。

3.獨(dú)董制度問題

雖然獨(dú)立董事已成為眾多上市公司的必備人員，但其獨(dú)立性卻十分值得商榷。而事實(shí)上，造成“獨(dú)立董事不獨(dú)立”的根源就在于獨(dú)董人員的確定與薪酬制度。我國(guó)絕大多數(shù)獨(dú)立董事的確定實(shí)行的是“推薦制”，而推薦人正是獨(dú)立董事將會(huì)重點(diǎn)監(jiān)督的對(duì)象——大股東、高管以及董事；而且，目前獨(dú)立董事的薪酬由上市公司支付。這兩點(diǎn)使得獨(dú)立董事與其所監(jiān)督的主體無法“獨(dú)立”。試問，這樣的獨(dú)立董事究竟可以在多大的程度上還秉持著其設(shè)立的宗旨——保護(hù)中小股東的利益，打破內(nèi)部人控制？此外，我國(guó)的獨(dú)立董事中很多人是學(xué)者和專家，這就決定了他們只能是“兼職董事”，只能在精力有所富余的情況下實(shí)行其監(jiān)督職能，而能實(shí)際起到的作用就會(huì)“打折扣”了。而上市公司在向他們提供應(yīng)有的資料時(shí)往往會(huì)“能簡(jiǎn)則簡(jiǎn)”，這也使獨(dú)董監(jiān)督職能的發(fā)揮“雪上加霜”。所以，我國(guó)獨(dú)立董事的實(shí)際作用往往與設(shè)置的初衷背道而馳。

4.所有權(quán)結(jié)構(gòu)問題

我國(guó)上市公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)問題主要集中于兩點(diǎn)：一是國(guó)有股份過大；二是股權(quán)過分集中。國(guó)有股份過大并且國(guó)有股權(quán)的所有者缺位問題是造成內(nèi)部人控制的直接原因。而內(nèi)部人控制問題是我國(guó)上市公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的的一大難題，嚴(yán)重影響了公司的治理效果；股份過分集中則不利于形成企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的多主題監(jiān)督機(jī)制，形成大股東的獨(dú)斷地位，極有可能損害中小股東的利益。

（五）機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的動(dòng)因分析

機(jī)構(gòu)投資者是資金使用的代理人，代表自然人投資者行使資金的經(jīng)營(yíng)權(quán)或所有權(quán)。它們可以獲得自然人投資者的授權(quán)，最重要的原因是機(jī)構(gòu)投資者具有專業(yè)知識(shí)，是一個(gè)專業(yè)化的投資主體，擁有專家或是“智囊團(tuán)”。機(jī)構(gòu)投資者的這個(gè)特點(diǎn)決定了其參與公司治理?yè)碛袑I(yè)優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)；其次，機(jī)構(gòu)投資者在匯集了眾多自然人投資者的資金，在投入公司后占有較大比例的股份，這個(gè)特點(diǎn)決定了其參與公司治理?yè)碛匈Y金優(yōu)勢(shì)。

在20世紀(jì)80年代以前，機(jī)構(gòu)投資者扮演的角色僅僅只是為其委托人進(jìn)行投資運(yùn)作以實(shí)現(xiàn)資金增值的代理人，他們不愿介入或參與公司治理，寧愿選擇“用腳投票”的方式來規(guī)避或減少損失。在此時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者作為股東更多地呈現(xiàn)出不積極股東或不安定股東的特性，他們的持股比例與股價(jià)變動(dòng)有著極大的關(guān)聯(lián)。而到了20世紀(jì)80年代以后，機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用開始得到提高，也出現(xiàn)了更多的積極股東和安定股東的特性。

機(jī)構(gòu)投資者在公司治理方面從無力且不愿參與到有力并積極參與的這一轉(zhuǎn)變，最主要的原因是自身實(shí)力的壯大及由此帶來的股權(quán)集中度的提高。在美國(guó)，機(jī)構(gòu)股東資產(chǎn)在1950年代經(jīng)歷了“飆升”——由所有權(quán)結(jié)構(gòu)的6.1%增長(zhǎng)到2002年超過50%；而在歐盟，這一現(xiàn)象發(fā)生在1992—1999年，8年機(jī)構(gòu)資產(chǎn)內(nèi)增長(zhǎng)了150%。在發(fā)生這一轉(zhuǎn)變后，機(jī)構(gòu)投資者原本推崇的“華爾街法則（The Wall Street Rule）”即“用腳投票”的原則越來越不適用。正如美國(guó)學(xué)者Epstein指出的那樣：“用腳投票只是公司中一個(gè)無能股東與另一個(gè)無能股東的交換而已，它雖然可能會(huì)使股票的市場(chǎng)價(jià)格下跌，但不會(huì)將經(jīng)營(yíng)者驅(qū)逐出局（除非發(fā)生敵意并購(gòu)），或者甚至不能對(duì)經(jīng)營(yíng)者構(gòu)成威脅；相反，持異議的股東的離去，更能鞏固經(jīng)營(yíng)者的地位?！?/p>

動(dòng)因一：規(guī)避損失

隨著機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理后實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的積累，它們逐漸認(rèn)識(shí)到“華爾街法則”并不能再像過去一樣能夠有效地為它們規(guī)避損失，重要原因如下：

第一，機(jī)構(gòu)投資者掌握規(guī)模龐大的資金，因而持有的股票數(shù)量也十分可觀，如果將這些股票拋售，找到合適的買家必定無法再短時(shí)間內(nèi)完成。而股市瞬息萬(wàn)變，在找到之后很可能情況已打不相同。

第二，相當(dāng)數(shù)量的機(jī)構(gòu)投資者涉足期權(quán)期貨及指數(shù)化交易，投資影響已不止幾支或十幾支股票，而是覆蓋整個(gè)股市，所謂“牽一發(fā)而動(dòng)全身”，一支股票的下跌可能會(huì)造成“多米諾骨牌”效應(yīng)，引起更多股票價(jià)格的下跌。所以，為了避免遭受更大的經(jīng)濟(jì)損失，長(zhǎng)期持有股票是機(jī)構(gòu)投資者的唯一選擇。

第三，機(jī)構(gòu)投資者在享有其委托人資金使用權(quán)的同時(shí)也須承擔(dān)一定的責(zé)任，即為即委托人獲得一定的利潤(rùn)。為了完成這項(xiàng)任務(wù)，機(jī)構(gòu)投資者勢(shì)必要將資金投放出去。所以，即使機(jī)構(gòu)投資者因?yàn)榉N種原因拋出手中持有的股票，回收的資金依然要繼續(xù)進(jìn)行投資。而在資本市場(chǎng)已高度發(fā)達(dá)的今天，收購(gòu)與反收購(gòu)的策略已被投資界的各利益相關(guān)者使用得“爐火純青”，要重新尋找投資途徑也已變得較為困難。

第四，在股票的買進(jìn)賣出上花費(fèi)精力終究只是“治標(biāo)不治本”，只要公司的治理得不到改善，公司的業(yè)績(jī)得不到提升，投資人還是難免會(huì)遭受損失。即使能夠出售股票，損失只是進(jìn)行轉(zhuǎn)移但并未消失，投資狀況也并未有所改善。

所以，越來越多的機(jī)構(gòu)投資者放棄了“用腳投票的”這一低效率的消極方式，開始積極地介入公司治理，關(guān)注公司事務(wù)，以“用手投票”的積極方式發(fā)揮其在公司治理中的作用，形成了如今學(xué)術(shù)界定義的“機(jī)構(gòu)法人主導(dǎo)型”的公司治理。

動(dòng)因二：獲取利益

機(jī)構(gòu)投資者積極介入公司治理的又一重要?jiǎng)右蚴菂⑴c公司治理的高回報(bào)率。機(jī)構(gòu)投資者會(huì)對(duì)投身于公司治理運(yùn)動(dòng)抱有如此大的熱情絕不可能只有責(zé)任而并無利益。機(jī)構(gòu)投資者以積極股東的身份參與公司治理，改善公司的實(shí)際管理和運(yùn)營(yíng)情況，持續(xù)地增加了所投資公司的股票市場(chǎng)價(jià)值，由此獲得超額回報(bào)。不僅如此，持有不同行業(yè)的眾多公司的股票決定了機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理的過程中，積累了一些可以跨越行業(yè)和公司的成功有效的做法，更無須考慮公司的運(yùn)營(yíng)與管理模式，換言之是能夠稱為公司治理中的“萬(wàn)能應(yīng)用法則”的專業(yè)知識(shí)。積累這種專業(yè)知識(shí)并將其共享能夠在最大的程度上最小化機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的成本，在機(jī)構(gòu)投資者選擇是否參與公司治理是能夠順利地通過成本-收益分析，顯示出參與公司治理的長(zhǎng)遠(yuǎn)收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過成本，是一項(xiàng)有利可圖并能長(zhǎng)久進(jìn)行的事業(yè)。

機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理需要支付一定的成本是毋庸置疑，學(xué)術(shù)界將其分為顯性成本和隱性成本。顯性成本是可以實(shí)實(shí)在在以數(shù)據(jù)計(jì)算出的成本，包括基金經(jīng)理及其客戶的開支，如文本資料的一系列費(fèi)用；還有相關(guān)的知識(shí)使用費(fèi)，如律師費(fèi)，代理權(quán)征求費(fèi)，各種咨詢費(fèi)等，值得一提的是訴訟費(fèi)用，是最難控制和預(yù)測(cè)的支出。與顯性成本相對(duì)的是隱性成本，其區(qū)別于顯性成本的特點(diǎn)是無法直接觀察但極有可能造成損失。機(jī)構(gòu)投資者介入目標(biāo)公司的治理后，不可避免地會(huì)與其發(fā)生一些利益沖突。因此在介入上市公司治理后，極有可能會(huì)失去一些與這些公司相關(guān)的業(yè)務(wù)，銀行、保險(xiǎn)公司以及私人年金都存在這樣的問題；除此之外，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)高管進(jìn)行監(jiān)督也必然會(huì)與高管產(chǎn)生利益摩擦。這會(huì)導(dǎo)致其失去“內(nèi)部信息”從而無法得到股價(jià)上漲的價(jià)差收益。這些無法進(jìn)行實(shí)際計(jì)算的隱性成本會(huì)大大高于顯性成本，是機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行成本—收益分析時(shí)最難確定的部分。

（六）機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督高管的途徑

機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理監(jiān)督高管有兩種途徑：一是參與公司治理，長(zhǎng)期持有公司股票，以此保護(hù)作為股東的投資利益，即直接途徑；二是拋售其持有的公司股票，引起上市公司股價(jià)大跌以震懾高管，即間接途徑。

1.直接途徑

從前述的分析可以看出，經(jīng)過成本—收益分析，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的收益是大于成本的，因而它們積極參與公司治理并監(jiān)督高管。機(jī)構(gòu)投資者以公司治理的內(nèi)部機(jī)制制衡高管，主要的渠道有三種：股東大會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)。匯聚了眾多個(gè)人投資者的資金所帶來的雄厚資金實(shí)力決定了機(jī)構(gòu)投資者持有較大比例的股權(quán)，其在股東大會(huì)上推選的董事和監(jiān)事人選擁有較高的通過率，機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理的第一大利器就是董事會(huì)。董事會(huì)是僅次于股東大會(huì)的公司最高領(lǐng)導(dǎo)機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)主持公司的日常事務(wù)。因此，推舉董事會(huì)成員將使機(jī)構(gòu)投資者能夠參與公司的重大決策（如人事、財(cái)務(wù)以及發(fā)展戰(zhàn)略方面等），干預(yù)公司的運(yùn)作。此外，通過推舉董事會(huì)的成員，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)高管的監(jiān)督可以利用內(nèi)部人的身份進(jìn)行，在一定程度上扭轉(zhuǎn)委托人所處的信息劣勢(shì)地位，從而達(dá)到降低代理成本的目的；最后，推舉董事會(huì)的成員還能夠達(dá)到監(jiān)督的目的。董事會(huì)的作用處理進(jìn)行公司日常的事務(wù)處理外，另一大職能就是監(jiān)督大股東。以董事會(huì)的力量進(jìn)行監(jiān)督，能夠比僅使用股東的身份進(jìn)行監(jiān)督，更強(qiáng)有力地遏制其他大股東之間的串謀行為和大股東與高管之間的合謀行為。除了董事會(huì)，監(jiān)事會(huì)也在機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理中起到了不小的作用。為了保護(hù)自身利益，機(jī)構(gòu)投資者為實(shí)現(xiàn)對(duì)大股東的有效制衡這一目標(biāo)，通過監(jiān)事會(huì)對(duì)大股東在董事會(huì)和經(jīng)理層中的代理人進(jìn)行監(jiān)督。

直接途徑的具體方式有以下3種：

（1）解釋函。解釋函是最常見的一種建議方式。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者質(zhì)疑公司高管薪酬水平時(shí)，可以采用最簡(jiǎn)單也是成本最小的方法：投棄權(quán)票或是反對(duì)票，同時(shí)向上市公司的董事長(zhǎng)或是CEO呈上一封解釋函，陳述自己行為的原因，羅列在自己看來公司經(jīng)營(yíng)管理方面的欠缺之處，并希望公司高管可以加以改進(jìn)。解釋函中的合理建議較易得到采納，而究其原因是因?yàn)樵谝欢ǔ潭壬媳苊饬藱C(jī)構(gòu)投資者與公司的正面沖突。

（2）非正式影響。非正式影響方式分為兩類：一是機(jī)構(gòu)投資者直接與公司管理層就分歧問題進(jìn)行私下協(xié)商達(dá)成共識(shí)；二是直接對(duì)所關(guān)心的問題和所希望得到的解決方式發(fā)表聲明以尋求其他股東的聲援及支持，即發(fā)揮信息披露的“羊群效應(yīng)”。這種方式的收益有可能很可觀，其最大的優(yōu)點(diǎn)是成本很低，僅包括機(jī)構(gòu)投資者之間的聯(lián)系、交通費(fèi)用以及機(jī)構(gòu)代表的時(shí)間成本。

機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)用最為廣泛的非正式影響方式是私下協(xié)商。這種方式十分有效，在有效地進(jìn)行私下協(xié)商之后，即使是撤回已經(jīng)提交的股東提案也并非沒有可能。1998 年，40%由CII 會(huì)員提出的提案就在有效協(xié)商后被撤回。

（3）股東提案。機(jī)構(gòu)投資者提出股東提案的限制很少，發(fā)起者只需在股東大會(huì)召開前的6個(gè)月前提交提案即可，并且只要口頭征集代理投票權(quán)而無需得到管理部門的正式批準(zhǔn)，由此可見機(jī)構(gòu)投資者提出股東提案僅需極為有限的成本。雖然機(jī)構(gòu)投資者較多地采用股東提案這種方式參與公司治理，但實(shí)際收效卻不好，通過率很低。

2.間接途徑

通過拋售股票引起股價(jià)下跌來震懾公司高管以達(dá)到監(jiān)督目的是間接途徑。由于機(jī)構(gòu)投資者本身的專業(yè)和信息優(yōu)勢(shì)，很多的個(gè)體投資者都將機(jī)構(gòu)投資者的股票買賣行為視為“風(fēng)向標(biāo)”，由于散戶的“跟風(fēng)”買賣，機(jī)構(gòu)投資者的行為往往會(huì)被放大，即產(chǎn)生所謂的“羊群效應(yīng)”。換句話說，機(jī)構(gòu)投資者的行為具有非常強(qiáng)烈的“信號(hào)”作用。所以，很多的機(jī)構(gòu)投資者就運(yùn)用自身的這個(gè)優(yōu)勢(shì)，來影響公司高管的行為以達(dá)到監(jiān)督高管的目的。例如，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者不同意某公司管理層所作出的某項(xiàng)決策，除了通過股東大會(huì)、董事會(huì)等提出反對(duì)議案外，還可以大量拋售該公司的股票，向散戶發(fā)出“此公司不妥，其股票不宜持有”的信號(hào)，引發(fā)散戶“跟風(fēng)”拋售，在資本市場(chǎng)上向公司管理層施加壓力以達(dá)到迫使其改變決策的目的。

機(jī)構(gòu)投資者的“信號(hào)”作用不僅僅是資本市場(chǎng)上的買賣股票行為，其他的公開活動(dòng)同樣有此效果。無論是發(fā)表對(duì)上市公司財(cái)務(wù)狀況、運(yùn)營(yíng)情況的評(píng)價(jià)或是對(duì)發(fā)展前景的預(yù)測(cè)，還是發(fā)布羅列了效益不佳的公司的類似于“黑名單”，都能在一定程度上影響公司管理層的決策行為。相對(duì)評(píng)價(jià)與預(yù)測(cè)，“黑名單”對(duì)于公司更有殺傷力，“恐嚇論壇”（Bully Pupits）與20世紀(jì)80年代后期，CalPERS每年出版的業(yè)績(jī)不佳的公司目錄就是后者最為著名與典型的例子。

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