試論我國上市公司的股利政策及市場反應

【摘 要】股利政策既是上市公司融資政策、投資政策的邏輯延伸，又對其融資政策和投資政策產(chǎn)生必然影響，同時又是上市公司利益關系的焦點，且直接影響到公司股東的切身利益。合理而又穩(wěn)定的股利政策是樹立上市公司良好形象和激勵投資者持續(xù)投資熱情的必要條件之一。因此，上市公司股利政策恰當與否，對于上市公司本身、廣大股東和投資者以及整個證券市場的發(fā)展都有者重大的影響。本文概述了股利政策理論，探討了影響上市公司股利分配政策的主要因素，在此基礎上梳理了股利政策市場反應的理論研究。

【關鍵詞】股利政策；股利政策問題；影響因素；市場反應

在公司財務政策中，股利政策是上市公司利益關系的焦點，且直接影響到公司股東的切身利益。定期進行的股利分配還是公司借助資本市場進行調(diào)整的重要手段，是資本市場的重要事件之一。同時，股利分配作為企業(yè)回報投資者的一種重要方式，也直接關系到公司股東的經(jīng)濟利益。

一、股利政策理論概述

二十世紀六七十年代，學者們研究股利政策理論主要關注的是股利政策是否會影響股票價值，其中最具代表性的是一鳥在手理論、MM股利無關論和稅差理論，這三種理論被稱為傳統(tǒng)股利政策理論。而進入20世紀70年代以來，信息經(jīng)濟學的興起，使得古典經(jīng)濟學產(chǎn)生了重大的突破。信息經(jīng)濟學改進了過去對于企業(yè)的非人格化的假設，而代之以經(jīng)濟人效用最大化的假設。這一突破對股利分配政策研究產(chǎn)生了深刻的影響，逐漸形成了現(xiàn)代股利政策的兩大主流理論——股利政策的信號傳遞理論和股利政策的代理成本理論。到了20世紀90年代，財務理論學者們發(fā)現(xiàn)美國上市公司中支付現(xiàn)金股利的公司比例呈現(xiàn)下降趨勢，這一現(xiàn)象被稱作“正在消失的股利”，隨后一段時期，在加拿大、英國、法國、德國、日本等國也相繼出現(xiàn)了類似的現(xiàn)象，蔓延范圍之廣，堪稱具有國際普遍性。在這種背景情況下美國哈佛大學Baker和紐約大學Wurgler根據(jù)投資者偏好發(fā)放現(xiàn)金股利的公司并會對其股票給與溢價，指出管理者為了實現(xiàn)公司價值最大化通常會迎合投資者的偏好來制定股利分配政策，進而提出了股利迎合理論。

二、影響上市公司股利分配政策的主要因素

（1）契約約束：公司在借入長期債務時，債務合同對公司發(fā)放現(xiàn)金股利通常都有一定的限制，公司的股利政策必須滿足這類契約的約束

（2）法律約束：為維護有關各方的利益，各國的法律對公司的利潤分配順序、資本充足性等方面部有所規(guī)范，公司的股利政策必須符合這些法律規(guī)范。

（3）現(xiàn)金充裕性約束：公司發(fā)放現(xiàn)金股利必須有足夠的現(xiàn)金。如果公司沒有足夠的現(xiàn)金，則其發(fā)放現(xiàn)金股利的數(shù)額必然受到限制

（4）投資機會：如果公司的投資機會多，對資金的需求量大，則公司很可能會考慮少發(fā)現(xiàn)金股利，將較多的利潤用于投資和發(fā)展，相反，如果公司的投資機會少，資金需求量小，則公司有可能多發(fā)些現(xiàn)金股利。因此，公司在確定其股利政策時，需要對其未來的發(fā)展趨勢和投資機會作出較好的分析與判斷，以作為制定股利政策的依據(jù)之一。

（5）資本成本：股份有限公司應保持一個相對合理的資本結(jié)構(gòu)和資本成本。公司在確定股利政策時，應全面考慮各條籌資渠道資金來源的數(shù)量大小和成本高低，使股利政策與公司理想的資本結(jié)構(gòu)們資本成本相一致。

（6）償債能力：償債能力是股份公司確定股利政策時要考慮的一個基本因素。股利分配是現(xiàn)金的支出，而大量的現(xiàn)金支出必然影響公司的償債能力。因此，公司在確定股利分配數(shù)量時，一定要考慮現(xiàn)金股利分配對公可償債能力的影響，保證在現(xiàn)金股利分配后公司仍能保持較強的償債能力，以維護公司的信譽和借貸能力。

（7）信息傳遞：股利分配是股份公司向外界傳遞的關于公司財務狀況和未來前景的一條重要信息。公司在確定股利政策時，必須考慮外界對這一政策可能產(chǎn)生的反映。

（8）利益影響：如果公司股東和管理人員較為看重原股東對公司的控制權，則該公司可能不大愿意發(fā)行新股，而是更多地利用公司的內(nèi)部積累。這種公司的現(xiàn)金股利分配就會較低。

三、關于股利政策市場反應的理論研究

為了研究股利政策的市場反應，學者們選取了不同的分析指標，通過各指標在不同股利政策下的差異，以驗證不同股利政策公告的市場反應。早期進行相關研究的有張水泉、韓德宗等，通過對現(xiàn)金股利、股票股利與配股事件三種公告的累積超額回報率的比較，發(fā)現(xiàn)市場對三種信息的反應有所不同，對現(xiàn)金股利的反應最為明顯，股票股利次之，配股最小。后來，陳曉、陳小悅和倪凡研究發(fā)現(xiàn)，股票股利和混合股利的公告效應顯著高于現(xiàn)金股利的公告效應。魏剛從超額收益的角度證實：分紅公司的超額收益高于不分紅的超額收益；現(xiàn)金股利的超額收益低于股票股利超額收益。俞喬、程瀅通過研究進一步發(fā)現(xiàn)，在具體的分紅方案中，市場對送股或混合股利的分紅政策有較強的正面反應，而對純現(xiàn)金股利則不敏感；紅利公告對市場交易量的影響方向與市場價格的波動方向一致，但對前者的影響更為持續(xù)與顯著。陳偉、劉星、楊源通過實證分析，證明了單純送股、配股、派現(xiàn)三類事件引起的累積超額收益率依次減小，反映了市場對送股的歡迎和對派現(xiàn)的漠視。程艷從超常收益的角度證明了市場對不同的分配方案反應程度不同。現(xiàn)金股利遭到市場冷落，其超常收益顯著負值，股票股利和混合股利（既派又送）受到市場歡迎，二者超常收益均顯著為正值。田祥新、徐國棟、周永強的研究也證實了這一結(jié)果?？仔∥?、于笑坤認為，無法根據(jù)公司發(fā)放的股利類型來判斷公司未來的發(fā)展前景。陳偉、劉星、楊源新研究發(fā)現(xiàn)，市場對股利增加方案的反應次于對股利減少的反應，這與國外的股利變動效應不一致。為了更進一步驗證股利政策的市場反應，陳浪南和姚正春在初步控制盈余信息的情況下進行了研究，得出的結(jié)論是現(xiàn)金股利不具有信息效應，送股和配股則可導致正的超額收益。何濤、陳曉則在控制了盈余信息、審計意見、年度、行業(yè)、規(guī)模等因素的情況下，證實“純”現(xiàn)金股利的變動信息（沒有送股、配股等方案）對股票的超額回報并沒有顯著影響。

迄今為止，已有不少國內(nèi)學者指出：中國上市公司的股利政策并不能很好地解釋其非預期盈利。例如，李長青、沈藝峰、鐘田麗、郭亞軍、羅健梅、黎春、劉煜等學者的研究結(jié)果顯示：我國上市公司股利的變化并未傳遞有關公司未來盈利能力方面的信息，而只是公司當年盈利情況的信息，這與西方成熟市場有較大差異；我國股市在一定程度上存在信息披露渠道不夠規(guī)范，且投機性較強；我國上市公司的股利政策不穩(wěn)定，其信息內(nèi)涵與西方信號理論存在一定差異，即股利變動不反映公司未來盈余的信息。

四、結(jié)論

中國的股利政策具有很大的隨意性，波動性，上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利往往是為滿足申請配股或增發(fā)條件，或者為了滿足非流通股東套取資金的目的，不是根據(jù)目前及未來的贏利能力作決定。不同的利益主體從自身利益出發(fā)，參與股利政策的制定，其發(fā)放反映了大股東與中小股東以及股東與經(jīng)營者之間博弈關系。這要求我國的研究人員在借鑒國外研究成果的同時要結(jié)合中國實際，善于創(chuàng)新，擺脫西方國家關于股利問題研究的固有模式，聯(lián)系實際深入研究我國上市的股利分配問題。

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