人民幣匯改加速可期

5月9日，央行在今年一季度的貨幣政策執(zhí)行報告中再次指出要“進一步完善人民幣匯率形成機制，增強人民幣匯率雙向浮動彈性，使市場供求在匯率形成中發(fā)揮更大作用，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。但是，最近一段時期以來匯率市場上人民幣卻屢創(chuàng)新高。貨幣政策報告發(fā)布的當日，美元兌人民幣中間價報6.1925，實際匯價收報6.1309，均創(chuàng)下匯改以來的新高。

僅僅幾天之前，外管局出臺了《關于加強外匯資金流入管理有關問題的通知》（下稱新規(guī)），旨在強化對跨境資金流入國內(nèi)的監(jiān)管。新規(guī)的主要內(nèi)容包括兩個方面：一是調(diào)整了對銀行結(jié)售匯綜合頭寸下限的要求，首次將銀行的結(jié)售匯綜合頭寸限額與外匯貸存比聯(lián)系起來；二是加強對進出口企業(yè)外匯收支申報的管理，強調(diào)真實貿(mào)易背景等合規(guī)要求，對貿(mào)易收支存在異?；蚩梢汕闆r的企業(yè)將進一步加大外匯檢查和相應打擊的力度。那么，何以在新規(guī)出臺以后人民幣升值的趨勢反而加強了？怎么從人民幣中間價屢創(chuàng)新低的動作中解讀下一步的匯改方向？

由于全球主要央行維持寬松貨幣政策，以及近期人民幣升值預期增強，中國正面臨大規(guī)模的資本流入。今年一季度，金融機構(gòu)新增外匯占款高達1.2萬億元人民幣，遠超去年四季度的825億元，僅略低于2008年一季度的1.4萬億元歷史峰值。我們推測可能存在熱錢以各種貿(mào)易和非貿(mào)易的方式流入國內(nèi)。

支持這種懷疑的一個重要論據(jù)是，今年以來，中國內(nèi)地對香港的出口增速出現(xiàn)非常規(guī)增長，其中3月的同比增速竟然高達92.9%，但同時中國內(nèi)地對其他主要出口市場如美國、歐盟及日本等均保持低迷。根據(jù)以往的經(jīng)驗，韓國與中國臺灣等地的出口復蘇往往同步甚至略領先于中國內(nèi)地，但近期這些地區(qū)在出口復蘇上卻大幅滯后于中國內(nèi)地，讓人不禁質(zhì)疑出口增長中是否存在部分虛報高估的成分。

另一個有趣現(xiàn)象是，去年四季度以來整個銀行體系的外匯貸款快速增長，今年一季度共增長了708億美元，創(chuàng)歷史新高。與此對應，企業(yè)微觀層面“負債外幣化，資產(chǎn)本幣化”的趨勢可能在一定程度上加重了資本流入的規(guī)模。

因此，不難理解外管局出臺新規(guī)的初衷，即通過加強商業(yè)銀行外匯貸款及進出口企業(yè)結(jié)售匯業(yè)務規(guī)范，打擊企業(yè)外匯業(yè)務中“套利套匯”的不合規(guī)行為，從而抑制熱j5zB6KdTeOCq8nL5Ncc71g==錢的流入。

首先，根據(jù)新的結(jié)售匯綜合頭寸下限計算公式，我們估算整個銀行體系在新規(guī)于6月1日正式實施之前大致需要買入500億美元以滿足新的結(jié)售匯綜合頭寸的要求。從中長期來看，新規(guī)有助于抑制投機性的外匯套利資金流入，主要原因是如果銀行未來繼續(xù)發(fā)放外匯貸款支持企業(yè)的跨幣種套利行為，新的結(jié)售匯綜合頭寸下限規(guī)定將迫使銀行增持部分美元多頭頭寸，這顯然會打擊銀行繼續(xù)發(fā)放外匯貸款的熱情。

其次，隨著新規(guī)加強對進出口企業(yè)外匯收支業(yè)務的監(jiān)管，以及對“套利套匯”行為的打擊力度，目前外匯市場上“一邊倒”的強勢美元拋盤可能會減輕。這些限制會大大提高企業(yè)通過貿(mào)易項下進行套利操作的難度，從而使出口增長和貿(mào)易順差面臨一定的下行風險。

在外管局出臺新規(guī)后幾天，人民幣兌美元中間價連續(xù)下調(diào)。這一套組合拳很可能是最近頻繁表述進一步深化人民幣匯率機制改革的序曲，并意圖起到一箭雙雕的作用。一方面，外管局新規(guī)可以減輕市場上美元拋盤的壓力，從而實際匯價可能會相對穩(wěn)定甚至出現(xiàn)小幅回升（人民幣貶值）。另一方面， 中間價的下調(diào)可以使其更好地貼近市場實際匯率的水平。如果兩個價格之間的差距顯著縮小，匯改很可能會很快邁入下一步，如進一步擴大每日波幅。

但這一策略能否成功，很大程度上取決于市場的反應。在外管局出臺新規(guī)后，市場經(jīng)歷短暫的恐慌后繼續(xù)恢復此前單邊看漲人民幣的態(tài)勢。近期人民幣中間價超預期地連續(xù)下調(diào)反而加劇了人民幣升值的預期。從未來幾個月看，外匯市場的波動性將隨著市場預期可能出現(xiàn)的變化而提高。

畢竟，人民幣中間價未必能如市場預期一般持續(xù)下調(diào)，未來幾個月，中國的出口可能會由于人民幣實際有效匯率大幅升值而面臨下行風險。此外，不排除外管局繼續(xù)出臺其他措施加強經(jīng)常項目和資本項目下外匯收支的監(jiān)管，打擊熱錢流入。但可以肯定的是，外管局最近的舉措不是人民幣匯改的一次倒退，而是深化人民幣匯率改革的新嘗試。