資本賬戶開放迷思

目前，中國關(guān)于是否應(yīng)加快資本賬戶開放的討論非常熱烈。從近期貨幣當(dāng)局官員的一系列表態(tài)來看，支持加快資本賬戶開放的聲音似乎占了上風(fēng)。市場傳聞中國政府有望在2015年實(shí)現(xiàn)資本賬戶的基本開放，在2020年實(shí)現(xiàn)資本賬戶的全面開放。

但我認(rèn)為，中國仍應(yīng)漸進(jìn)、審慎、可控地開放資本賬戶。若梳理那些支持中國加快資本賬戶開放的八個主要理由，不難看到其中的似是而非。

迷思之一：當(dāng)前的資本賬戶管制是無效的，既然無效，不如放開。

誠然，盡管中國政府尚未全面開放資本賬戶，但近年來中國面臨的國際資本流動規(guī)模明顯放大，波動性明顯增強(qiáng)。但這并不意味著中國的資本賬戶管制是無效的。事實(shí)上，近年來大多數(shù)研究中國資本賬戶管制的實(shí)證文獻(xiàn)均發(fā)現(xiàn)，盡管中國資本賬戶存在一些漏洞，但大體上依然有效。在內(nèi)地人民幣市場與離岸人民幣市場上存在顯著的息差與匯差，就是中國的資本賬戶管制依然有效的明證。此外，內(nèi)地與離岸市場的抵補(bǔ)利率平價存在顯著偏差，意味著跨境套利者依然面臨較大交易成本，這也說明資本賬戶管制的效力。

迷思之二：加快資本賬戶開放有助于優(yōu)化資源配置。

這個判斷原則上是沒有問題的，但在現(xiàn)實(shí)世界中卻面臨兩個挑戰(zhàn)：其一，從中長期看，放松資本賬戶管制未必能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。如果一個國家金融脆弱性較大，過快開放資本賬戶很可能導(dǎo)致金融危機(jī)爆發(fā)，而金融危機(jī)將會損害資源優(yōu)化配置。

其二，資本賬戶開放與金融市場開放通常是并行的。而相關(guān)研究表明，只有當(dāng)一國金融市場開展到一定的“門檻”水平后，金融開放（資本賬戶開放）才能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長（資源優(yōu)化配置）。

迷思之三：加快資本賬戶開放特別是促進(jìn)資本流出，有助于緩解人民幣升值壓力。

這或是央行內(nèi)部支持放松資本賬戶管制的重要的理由。當(dāng)短期國際資本波動頻繁，規(guī)模與波動性都顯著放大時，放松資本賬戶管制，可能會加劇人民幣對主要貨幣的匯率波動。

例如，在2013年一季度，放松資本賬戶管制意味著人民幣對美元匯率加速升值。此外，從連續(xù)兩年來中國經(jīng)常賬戶順差占GDP比率均低于3%來看，目前人民幣匯率距離均衡水平已經(jīng)不遠(yuǎn)，并不存在通過放松資本賬戶管制來緩解人民幣升值壓力的強(qiáng)烈需求。

迷思之四：加快資本賬戶開放有助于倒逼國內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革。

支持者表示，在國內(nèi)改革進(jìn)入存量改革階段后，由于受既得利益集團(tuán)阻擾，國內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革很難推動。因此，通過加快資本賬戶改革，可以引入外部壓力來推動國內(nèi)改革，即所謂“以開放促改革”，而當(dāng)年中國加入WTO成功倒逼了銀行業(yè)改革就是明證。不過，“以開放促改革”并非在68c14e8ba4fac70e75dde538e7839c5647c57b50c740a31256ff4955d0826b81任何時期、任何階段、任何問題上都適用。倒逼既可能有好的結(jié)果，也可能有壞的結(jié)果。例如，在中國金融市場尚未對國內(nèi)民間資本充分開放的前提下，貿(mào)然全面對外開放，將導(dǎo)致民間金融機(jī)構(gòu)在國有金融機(jī)構(gòu)與外資金融機(jī)構(gòu)的擠壓下，喪失發(fā)展壯大的空間。

加快資本賬戶開放，固然有助于進(jìn)一步推動匯率與利率的市場化，但很難相信，資本賬戶開放能顯著推進(jìn)國內(nèi)收入分配改革，以及在若干服務(wù)業(yè)部門打破國有企業(yè)壟斷格局等結(jié)構(gòu)性改革。

迷思之五：加快資本賬戶開放有助于推動人民幣國際化。

資本賬戶開放與貨幣國際化本是一枚硬幣的兩面，但問題在于，為什么中國政府要大力推進(jìn)人民幣的國際化？人民幣國際化能在現(xiàn)階段對中國經(jīng)濟(jì)帶來重要的福利增進(jìn)嗎？

筆者對此表示懷疑。國際金融史顯示，貨幣國際化通常是市場選擇的結(jié)果，而非政府人為推動的結(jié)果。在國內(nèi)金融市場尚未發(fā)展到特定水平、利率匯率形成機(jī)制尚存扭曲的前提下推動人民幣國際化，事實(shí)上是在鼓勵居民與非居民利用內(nèi)地與離岸市場的匯差與利差進(jìn)行跨境套利，這并非真正的貨幣國際化。

人民幣在未來要成為真正的國際性貨幣，歸根結(jié)底，取決于未來20年中國經(jīng)濟(jì)能否實(shí)現(xiàn)持續(xù)較快增長、中國金融市場能否繼續(xù)發(fā)展壯大并避免系統(tǒng)性危機(jī)的爆發(fā)。而加快資本賬戶開放卻可能損害中國的宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場穩(wěn)定，從中長期看，加快資本賬戶開放未必能真正促進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程。

迷思之六：加快資本賬戶開放不需要遵循固定次序，可以與利率、匯率市場化改革平行推進(jìn)。

無論是新興市場國家開放資本賬戶的實(shí)踐，還是國際經(jīng)濟(jì)學(xué)界的理論與實(shí)證研究，均表明資本賬戶開放既需要遵循特定的次序，也需要一定的前提條件。在利率與匯率形成機(jī)制尚未充分市場化之前，資本賬戶開放將帶來頻繁、大規(guī)模的跨境套利活動，這會加劇該國金融風(fēng)險的累積，并造成國民福利的損失。

在筆者看來，中國要全面開放資本賬戶，必須具備三個前提條件：人民幣匯率形成機(jī)制市場化改革基本完成、人民幣利率市場化改革基本完成、中國金融市場基本實(shí)現(xiàn)對民間資本充分開放。但這三個前提條件目前中國均沒有實(shí)現(xiàn)，特別是利率市場化與金融市場對內(nèi)開放的進(jìn)度，要顯著落后于匯率形成機(jī)制市場化的進(jìn)度。

迷思之七：當(dāng)前是中國加快資本賬戶開放的戰(zhàn)略機(jī)遇期。

這一判斷的邏輯是，國際金融危機(jī)爆發(fā)造成發(fā)達(dá)國家資本市場估值下降，這為中國資本的國際并購提供了時間窗口。然而，基于以下三個理由，當(dāng)前絕非中國加快資本賬戶開放的戰(zhàn)略機(jī)遇期。第一，目前美、日、歐、英等發(fā)達(dá)國家的央行均在實(shí)施新一輪量化寬松政策，造成全球流動性加劇，而很多新興市場經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)面臨持續(xù)大規(guī)模的短期資本流入；第二，在這一背景下，諸如巴西、韓國等在過去已經(jīng)充分開放資本賬戶的新興市場經(jīng)濟(jì)體，近年來也開始重新采納一些資本流動管理工具以應(yīng)對大規(guī)模資本流入；第三，就連長期以來以推動資本賬戶自由化為己任的IMF，也在近年來改變了對資本賬戶管理的看法，表示資本賬戶管理應(yīng)該與宏觀經(jīng)濟(jì)政策、宏觀審慎監(jiān)管一起，成為新興市場國家管理國際資本流動的重要工具。

迷思之八：中國龐大的外匯儲備足以應(yīng)對資本賬戶放開后的風(fēng)險。

從外匯儲備/M2這一指標(biāo)來看，中國的外匯儲備并非高得離譜?？紤]到目前中國居民儲蓄規(guī)模約為60萬億元，假定資本賬戶一夜放開，而中國居民試圖將四分之一的儲蓄移至海外進(jìn)行多元化投資，這意味著15萬億元的資金流出，而中國外匯儲備短期內(nèi)則可能下降超過60%。

再考慮到國內(nèi)產(chǎn)權(quán)改革尚未完成、制度演進(jìn)尚存在不確定性，一旦國內(nèi)資本大舉外流，極有可能引發(fā)羊群效應(yīng)。因此，真正值得擔(dān)心的恰恰是資本流出，而非熱錢流入。