美聯(lián)儲(chǔ)的退出困局

在美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟的背景下，私有和公共部門(mén)的去杠桿化齊頭并進(jìn)，導(dǎo)致失業(yè)率居高不下、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在低水平徘徊。年初實(shí)行的緊縮財(cái)政政策導(dǎo)致在稅收激增的同時(shí)政府開(kāi)支急劇下降，從而進(jìn)一步影響了經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)。

確實(shí)，近期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)讓某些暗示應(yīng)立即退出QE3的聯(lián)儲(chǔ)官員閉了嘴。鑒于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢、失業(yè)率居高不下和通脹率遠(yuǎn)低于聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)，現(xiàn)在并不是開(kāi)始限制流動(dòng)性的最好時(shí)機(jī)。

問(wèn)題在于，美聯(lián)儲(chǔ)注入的流動(dòng)性并沒(méi)有為實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造信貸，反而提高了金融市場(chǎng)的杠桿率，并加劇了冒險(xiǎn)情緒。利率過(guò)低且契約松散的高風(fēng)險(xiǎn)垃圾債券發(fā)行增加；股票市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的同時(shí)卻屢創(chuàng)新高；資金正在朝高收益新興市場(chǎng)流去。

連歐元區(qū)的非核心國(guó)家也從美聯(lián)儲(chǔ)、日本央行和其他主要央行釋放的流動(dòng)性中獲益。在美國(guó)、日本、英國(guó)、德國(guó)和瑞士政府的債券利率低得離譜的情況下，投資者開(kāi)始在全球市場(chǎng)尋找收益。如果就此認(rèn)定，眾多風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)已經(jīng)出現(xiàn)泡沫，并且金融市場(chǎng)杠桿泛濫、過(guò)度冒險(xiǎn)，或許為時(shí)尚早，但因?yàn)槊绹?guó)寬松的貨幣政策，未來(lái)兩年有可能形成信貸和資產(chǎn)/權(quán)益泡沫卻是不爭(zhēng)的事實(shí)。美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)暗示，QE3將一直延續(xù)到勞動(dòng)力市場(chǎng)顯著改善為止（極有可能出現(xiàn)在2014年初），且在失業(yè)率至少降至6.5%（很可能不早于2015年初）之前，零利率政策將一直持續(xù)下去。

即使2015年某一時(shí)刻美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始提高利率，它的加息舉措也會(huì)非常謹(jǐn)慎。2004年開(kāi)始的前一輪緊縮周期，美聯(lián)儲(chǔ)花了兩年時(shí)間才實(shí)現(xiàn)政策利率正?；＿@次的失業(yè)率和家庭政府負(fù)債均與上次不可同日而語(yǔ)。像1994年實(shí)施的那種快速正常化可能導(dǎo)致資本市場(chǎng)崩潰和經(jīng)濟(jì)硬著陸。

如果金融市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)泡沫，那么想想到2015年聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始收緊和2017年（或者更晚）收緊結(jié)束時(shí)泡沫該有多大？上一次過(guò)低的利率保持了過(guò)長(zhǎng)的時(shí)間（2001年-2004年），而其后利率正常化的進(jìn)程又太過(guò)緩慢，這直接導(dǎo)致信貸、住房市場(chǎng)和股市的嚴(yán)重泡沫。

我們已經(jīng)知道那個(gè)故事的結(jié)局，并且可能要為續(xù)集做好準(zhǔn)備。疲軟的經(jīng)濟(jì)及就業(yè)市場(chǎng)和高負(fù)債率表明，需要慢慢退出貨幣刺激政策，但緩慢退出可能造成與之前同樣大的信貸資產(chǎn)泡沫?，F(xiàn)在看來(lái)，追求實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定可能再次導(dǎo)致金融動(dòng)蕩的危局。

美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克和副主席珍妮特·耶倫等官員認(rèn)為，決策者可以兩面出擊：美聯(lián)儲(chǔ)可以通過(guò)對(duì)金融體系的宏觀審慎監(jiān)管，緩慢提高利率，在防止金融動(dòng)蕩（即高流動(dòng)性和低利率引發(fā)的信貸和資產(chǎn)泡沫）的同時(shí)，確保經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定（即大幅收入及就業(yè)增長(zhǎng)和低通脹）。換言之，美聯(lián)儲(chǔ)將運(yùn)用監(jiān)管手段來(lái)控制信貸增長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)偏好和杠桿化程度。

以杰里米·斯坦因和丹尼爾·塔魯洛理事為首的另一派聯(lián)儲(chǔ)官員認(rèn)為，宏觀審慎工具從未經(jīng)過(guò)實(shí)際檢驗(yàn)，限制金融市場(chǎng)某部分的杠桿只能把流動(dòng)性趕到別處。事實(shí)確實(shí)如此。美聯(lián)儲(chǔ)只能監(jiān)管銀行，如果對(duì)銀行系統(tǒng)的監(jiān)管更加嚴(yán)密，將迫使流動(dòng)性和杠桿向影子銀行系統(tǒng)轉(zhuǎn)移。斯坦因和塔魯洛認(rèn)為，只有美聯(lián)儲(chǔ)的利率工具才能滲入一切金融系統(tǒng)的縫隙。

如果美聯(lián)儲(chǔ)只有利率一種有效工具，經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的兩大目標(biāo)就無(wú)法兼顧。美聯(lián)儲(chǔ)或通過(guò)長(zhǎng)時(shí)間壓低利率及緩慢正?；趯?shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定目標(biāo)的同時(shí)，制造出巨大的信貸和資產(chǎn)泡沫；或側(cè)重于防止金融動(dòng)蕩，以比低增長(zhǎng)率、高失業(yè)率情況下所能承受的限度更快地提升政策利率，從而導(dǎo)致本已緩慢的復(fù)蘇陷入停滯。

美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松和零利率政策的退出前途未卜：退出速度過(guò)快將導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的崩潰，而退出過(guò)慢則將先制造巨大泡沫，再導(dǎo)致金融體系崩潰。如果退出沒(méi)有把握好分寸，那么美聯(lián)儲(chǔ)更可能制造泡沫。