阿里上市地困惑背后

近日，有消息稱阿里巴巴集團已經向港交所提出了“合伙人制度”的上市建議，以確保其控制權。阿里巴巴的上市地點是美國還是中國香港，一直未敲定，主要困境是阿里巴巴管理層之控制權與公司估值有沖突。不同的法域對這兩者規(guī)制偏好是不同的。對阿里巴巴來說，香港的監(jiān)管環(huán)境更熟，估值和投資者的認可度更高，但能否保持控制權則面臨很大風險，阿里巴巴董事會控制權的合伙人制度=董事會提名權上的特殊待遇，是違反香港公司法和證券法之強制性規(guī)定的。如在美國上市，雖然可以設計對現(xiàn)有大股東發(fā)行部分無表決權股份治理機制，解決控制權喪失的風險，但面臨更復雜的監(jiān)管以及估值風險。這是一起典型關于公司控制權法律規(guī)則理解與適用事件。

無獨有偶，上海九龍山（600555）原董事會及董事長李勤夫近一年來一直為繼續(xù)保持其在九龍山的控制權而訴諸法律，控告海航系的新董事會。

阿里巴巴是由董事會控制衍生出股東會控制問題，九龍山則是由股東會控制延生到董事會控制。股東會控制權抑或董事會控制權究竟誰重要？判斷標準的核心，應是判斷該法域奉行的到底是股東會中心主義還是董事會中心主義。

哪個是中心

由于馬云及管理層僅持少數(shù)股權，如按奉行“同股同權”、“股權多數(shù)決”和“股東中心主義”公司法及證券法傳統(tǒng)的法域之規(guī)則，股東或投資者持股比例多少就會決定提名董事數(shù)量的多少，那么馬云及現(xiàn)有管理層將失去對董事會的控制權。香港雖秉持英美法系傳統(tǒng)，但卻奉信大陸法系的“股東中心主義”：公司所有重大事項由股東會議決，而股東會議決的結果是由擁有股份多寡而定。誰想控制董事會進而控制公司，必須是股份說了算。這是強制性規(guī)范，一般不允許少數(shù)股東尤其公司管理層進行改變，這也是港交所觀點的法理所在。而馬云們“合伙人制度”的主要內容在于公司董事會內多數(shù)董事的提名權，其設計初衷是為了保衛(wèi)公司創(chuàng)始人和現(xiàn)有管理層的控制權，這就意味著對香港的“股權多數(shù)決”之強制性規(guī)范的違反。

李勤夫認為，海航的股東權利受到海航與李勤夫之間股權轉讓協(xié)議的限制，在海航未付清全部股權轉讓款之前，無權要求召集臨時股東大會并改選董事會、監(jiān)事會。海航召集臨時股東大會的行為違反了合同法規(guī)定及雙方協(xié)議約定，由此產生的海航系董事會也就是非法的。

兩相比較，阿里巴巴之合伙人制度設計是雙層股權結構下的董事會控制，這是美國資本市場的一大做法，其實質是董事會或CEO中心主義使然。而李勤夫與海航的控制權之爭的實質是股權之爭，其背后的法理邏輯當然是股東會中心主義：該理念及制度設計最大優(yōu)勢，是能最大限度弘揚公司民主、法治的股權文化，進而最大限度地保障所有股東尤其中小股東的合法權益。

但近年來，股東中心主義受到越來越多的質疑和挑戰(zhàn)，無法滿足資本市場的專業(yè)化和效率化之要求是其死穴。比如，股東持股分散且通常缺乏參加公司管理的動力，股東會決策效率低下難以適應市場競爭的需要。因此，股東參與公司管理的手段和方式應當做出相應調整，于是乎引進英美尤其美國董事會中心主義的公司治理結構或治理機制，便成為了馬云們的選擇。

軍事要塞乃兵家必爭之地?？刂茩嘁蚱渲匾?，是公司各方勢力爭奪的。對董事會控制權爭奪的案例非常多，較為有代表性的還有雷士照明、京東商城等。

企業(yè)不可避免地要與戰(zhàn)略、財務投資者打交道，但公司創(chuàng)始人和管理層也時刻警惕數(shù)輪股權融資后導致其股權稀釋所帶來的威脅——控制權有可能不保。于是，美國科技型企業(yè)（如Facebook、谷歌）上市為了保衛(wèi)創(chuàng)始人的控制權，通常采用雙層股權結構機制來實現(xiàn)。雙層股權結構可以為科技型企業(yè)提供穩(wěn)定性和獨立性發(fā)展空間，但同時會對公司內外部投資者形成差別待遇，影響公司信息的透明度和市場投資者對公司前景的信心。

實踐中，不少中國公司如京東商城是通過與投資者進行合同約定來保衛(wèi)創(chuàng)始人及管理層的控制權，然而上述約定無法在公司上市后適用，不能通過協(xié)議就控制權進行約定，也無法通過雙層股權結構或表決權代理協(xié)議等就投票權進行規(guī)定，企業(yè)的上市成為對創(chuàng)始人的重大考驗，創(chuàng)始人不得不傾其全力參與這激烈的控制權保衛(wèi)戰(zhàn)。

馬云今年9月稱“我們不在乎在哪里上市，但我們在乎我們上市的地方，必須支持這種開放與創(chuàng)新，承擔責任和推崇長期發(fā)展的文化”，足見其對合伙人制度的熱衷。問題是，選擇何種主義下的公司控制權制度設計，是因地制宜還是秉承無限開放？這是包括馬云、李夫勤們需要思考的，答案應是前者。公司治理法律制度的創(chuàng)新，必須結合當?shù)胤芍贫葘嶋H，加以變通才可行。

形式還是實質主義

公司控制權爭奪的另一個焦點問題，即界定控制權時是遵循形式主義還是實質主義？

盡管九龍山董事會控制權爭奪大戲還未完全落下大幕，但李勤夫日前表示尊重上海市工商行政管理局作出的法定代表人變更結果之態(tài)度，具有相當?shù)睦碚撆c實踐意義。人們不禁要問，法定代表人的工商行政變更對于公司的內外效力應當如何認定？這實際上涉及控制權界定是遵循形式主義還是實質主義的原則問題。

實質主義又稱內觀主義，即公司控制權尤其董事會控制權落入誰手，應以股權的實際控制情況或合同、公司章程等法律文書約定的情況為準。由此推理，李勤夫尊重工商局有關法人代表（實際上是控制權）的變更登記，不意味著董事會控制權已經不可逆轉，李夫勤們的控制權拿回理論上還存在一線生機。

相反，所謂形式主義又稱外觀主義，即公司控制權尤其董事會控制權落入誰手，應以工商局的變更登記為準，尤其對交易第三方包括潛在的中小投資者而言，九龍山實際控制人已經是海航了，并且除非有特殊救濟，結果是不可逆轉的了。

問題的結癥是，我國到底奉行的是形式主義還是實質主義，迄今仍存在分歧。筆者傾向于后者，似乎多數(shù)的司法裁判也是如此。

（萬國華系南開大學教授、利爾化學獨董）