業(yè)績才是硬道理

如果分散的所有權(quán)碰上持續(xù)經(jīng)營難以為繼、分歧內(nèi)訌不斷的險(xiǎn)象，上市公司該服用哪劑良方扭轉(zhuǎn)乾坤？*ST聯(lián)華這一極端案例，折射出不少類似公司的治理困境。破解僵局的抓手，協(xié)商民主決策下的重組并購是個(gè)有效的辦法，以重塑價(jià)值；而預(yù)防險(xiǎn)境的關(guān)鍵，在于建構(gòu)以市場為導(dǎo)向、培育核心競爭力為要義的適合企業(yè)自身發(fā)展實(shí)際的治理結(jié)構(gòu)和運(yùn)行機(jī)制，善治是因，績效是果。

罷免利弊

中國內(nèi)地的資本市場素有“政策市”之稱，在漫長的強(qiáng)制性制度變遷過程中，上市公司逐漸形成了協(xié)商、遵守規(guī)則的治理方式。但像*ST聯(lián)華這樣，董事會(huì)內(nèi)部沖突公開，終以罷免、驅(qū)逐等極端手段統(tǒng)一經(jīng)營權(quán)的現(xiàn)象，并不鮮見。2006年，朝華集團(tuán)董事會(huì)召開緊急會(huì)議罷免趙曉輪董事長職務(wù)；2010年10月，福建實(shí)達(dá)董事長陳炎被免去董事長職務(wù)，并解聘公司總裁職務(wù)；香港市場也有此類案例，2011年4月，中國燃?xì)馀e行股東特別大會(huì)，罷免李小云、徐鷹、劉明輝公司董事之職；此外非上市公司的股權(quán)紛爭也會(huì)用罷免手段，2010年9月，深旅集團(tuán)董事長袁雪萍被臨時(shí)董事會(huì)罷免。

單就罷免這一董事會(huì)的分內(nèi)舉動(dòng)而言，這是相關(guān)股東按照公司的治理規(guī)則博弈的一種合規(guī)方式；召開股東大會(huì)，罷免董事職務(wù)，這也是《公司法》賦予股東的權(quán)力；體現(xiàn)了公司治理的意識(shí)覺醒和自我糾偏機(jī)能。不少人由此認(rèn)為，罷免行為具有積極正面的效應(yīng)。但上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授李曜認(rèn)為，罷免是一把“雙刃劍”，是董事會(huì)溝通失效后的下策。

李曜告訴《董事會(huì)》記者，之所以會(huì)出現(xiàn)溝通失效的情況，深層原因是各方利益出現(xiàn)了不可調(diào)和的矛盾。應(yīng)該說，上市公司的股東利益與公司利益是一致的，基于這個(gè)共同的出發(fā)點(diǎn)，一般矛盾可以協(xié)調(diào)。只有在一方或幾方偏離了這個(gè)原點(diǎn)，站在自利的角度考慮，才會(huì)出現(xiàn)極端的治理方式。1999年，蘭州黃河啤酒就發(fā)生過這樣的事情。當(dāng)時(shí)董事長和副董事長各召集一幫董事，分兩地召開董事會(huì)。后來的股東大會(huì)將全部董事和監(jiān)事免去，并解聘公司原全部高管人員，公司治理架構(gòu)完全“換血”。這一罕見情況的出現(xiàn)，是由于家族引入的外部經(jīng)理人在進(jìn)入公司后，秘密籌集自己的勢力，利用上市公司為自己的家族企業(yè)謀求利益，一方“動(dòng)機(jī)不純”的非道德行為釀制董事會(huì)治理亂象。

誠然，價(jià)值理念不僅影響股東的行為目標(biāo)，也會(huì)影響其對企業(yè)價(jià)值的認(rèn)知和處理沖突的方式?；凇拔摇贝笥凇拔覀儭钡腻e(cuò)誤理念，將導(dǎo)致行為對道德和規(guī)范的偏離。東北大學(xué)工商管理學(xué)院副教授王世權(quán)將股東的利益出發(fā)點(diǎn)稱之為“倫理立場”。他對《董事會(huì)》記者表示，股東的倫理觀決定了它的行為方式，比如股東作為公司債權(quán)人，為了催債起訴上市公司，從法律角度看無可厚非，但明顯是從股東個(gè)人利益出發(fā)。因倫理觀引發(fā)的內(nèi)部爭斗，難免對公司的發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響。王世權(quán)認(rèn)為，除了關(guān)注公司的治理是否合規(guī)外，股東的倫理立場也值得探究。

資本市場怎么評(píng)判罷免這柄雙刃劍呢？比如國美，在黃光裕與陳曉內(nèi)訌的10日內(nèi)，國美電器的市值蒸發(fā)了70億港幣；真功夫因蔡潘兩家的家族糾紛，上市甚至遭遇擱淺。再以*ST聯(lián)華的兩次罷免為例，第一次罷免發(fā)生在2011年9月5日，之后10個(gè)交易日內(nèi)，公司股價(jià)從罷免前一個(gè)交易日的12.66元跌到了12.20元，跌幅3.6%，超出同期上證指數(shù)跌幅2.4個(gè)百分點(diǎn)。第二次罷免發(fā)生在2013年6月25日，當(dāng)時(shí)*ST聯(lián)華還在停牌，7月15日復(fù)牌后連續(xù)11個(gè)漲停，短短10個(gè)交易日內(nèi)累計(jì)上漲63%，而同期上證指數(shù)微跌0.5%。但必須指出的是，*ST聯(lián)華的超額上漲隱含了市場對公司啟動(dòng)新一輪資產(chǎn)重組的強(qiáng)烈預(yù)期，罷免事件本身已無足輕重。

尊重法律和妥協(xié)意識(shí)是現(xiàn)代民主的兩大準(zhǔn)則。簡單的多數(shù)表決并不是真正的民主治理，罷免本身也不能真正解決問題。沒有折中意識(shí)，沒有妥協(xié)精神，難免導(dǎo)致多數(shù)股東對少數(shù)股東的暴政，每一次激烈內(nèi)斗傷害最大的都是公司價(jià)值。只有構(gòu)建和諧、積極的治理文化，通過溝通和討論就公司決策達(dá)成最大的共識(shí)，才有望實(shí)現(xiàn)和而不同的協(xié)商民主，否則爭斗很難休止。

集中還是分散？

公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)究竟分散好，還是集中好，各界一直未有定論。但是，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)將觸發(fā)產(chǎn)生不同的治理模式。從美國成熟的資本市場看，股權(quán)高度分散、所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離、職業(yè)經(jīng)理人操盤企業(yè)是普遍現(xiàn)象，一些如IBM、可口可樂等大型企業(yè)，手握5%股權(quán)就算是大股東了。隨著國企股權(quán)多元化改革、民營企業(yè)登陸資本市場，中國上市公司股權(quán)分散的趨勢也愈發(fā)明顯。據(jù)巨靈信息數(shù)據(jù)，截至2013年9月12日，滬深2468家A股上市公司中，第一大股東持股比例低于20%的有368家，占總數(shù)的14.91%；第一大股東持股比例低于25%的有698家，占總數(shù)的28.28%。

*ST聯(lián)華的案例有一個(gè)突出的特點(diǎn)，就是其股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散化，沒有強(qiáng)有力的合規(guī)的實(shí)際控制人。推而廣之，對內(nèi)外部環(huán)境急劇變化中的中國上市公司而言，當(dāng)大股東的權(quán)力基礎(chǔ)不足以“震懾”其他股東時(shí)，嫌隙、紛爭、惡斗難免出現(xiàn)。每個(gè)公司都有各自的發(fā)展戰(zhàn)略和獨(dú)特的價(jià)值觀，即便股權(quán)同樣分散，也很難有一套普適的“標(biāo)準(zhǔn)治理模式”。對類似*ST聯(lián)華這樣股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)而言，該如何因企制宜，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，避免公司治理動(dòng)蕩局面的出現(xiàn)？

睿信致成管理咨詢公司合伙人李培恩對《董事會(huì)》記者表示，雖然股權(quán)分散是趨勢，但就中國目前的制度環(huán)境下，還是需要一個(gè)股權(quán)相對集中的實(shí)際控制人比較好。如果手中股權(quán)不足，大股東可以借助二級(jí)市場加強(qiáng)籌碼收購，通過股權(quán)集中增強(qiáng)對公司的控制，這樣才能使董事會(huì)真正穩(wěn)定下來。李曜也表示，對處在財(cái)務(wù)危機(jī)困境中、危機(jī)四伏的ST類空殼企業(yè)來說，股權(quán)集中比股權(quán)分散好。像*ST聯(lián)華，如果這次山西天然氣能進(jìn)來，走的就是這樣一條路。根據(jù)方案，重組完成后，國新能源將成為公司新大股東，持股比例34.04%。

從分散到適度集中之路，萬科也曾走過。1993-1997年，萬科最大股東持股比例始終沒有超過7%。其后，萬科引入了戰(zhàn)略投資者華潤，大股東的持股比例達(dá)到15%左右。王石對外稱，萬科的股權(quán)太分散，在二級(jí)市場很容易成為一個(gè)被狙擊的對象，企業(yè)會(huì)處于一種不穩(wěn)定狀態(tài)。

在所有權(quán)分散的情況下，集中經(jīng)營權(quán)、交給職業(yè)經(jīng)理人來掌管也是一種可選的辦法。借殼上?！袄习斯伞毖又袑?shí)業(yè)的方正科技，就成功實(shí)現(xiàn)了這樣一種治理模式。全流通的方正科技股權(quán)非常分散，除第一大股東方正信息產(chǎn)業(yè)控股11.65%外，其余九大股東，均不到1%。方正科技給外界的一個(gè)印象是：高層人事變動(dòng)頻繁，然而絲毫不影響其業(yè)務(wù)的穩(wěn)健發(fā)展，對于這一奇特現(xiàn)象，業(yè)界有人稱之為“方正現(xiàn)象”?！胺秸F(xiàn)象”或許與公司董事會(huì)適當(dāng)放權(quán)、擁有一個(gè)強(qiáng)大的經(jīng)理層有關(guān)。方正科技前董事長方中華曾表示，方正科技從來不缺戰(zhàn)略，需要的是執(zhí)行，所以會(huì)選擇具有多年產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)和良好執(zhí)行力的職業(yè)經(jīng)理人來負(fù)責(zé)公司的運(yùn)營。

“股權(quán)分散的公司，要想公司治理穩(wěn)定，最關(guān)鍵之處在于把公司業(yè)績做好，這個(gè)是硬道理?！敝袊缈圃航?jīng)濟(jì)研究所研究員仲繼銀對《董事會(huì)》記者表示。

他認(rèn)為，一股獨(dú)大的公司，即使業(yè)績很差，股價(jià)跌得不行，幾年也不分紅，但因?yàn)榇蠊蓶|擁有控制性股份，別人收購不了，小股東也沒話語權(quán)，董事會(huì)看起來波瀾不驚，內(nèi)部治理其實(shí)是失效的，需要退市等強(qiáng)制監(jiān)管舉措的介入。但在股權(quán)分散的公司，業(yè)績做得不好，小股東就有意見，而且包括爭奪話語權(quán)在內(nèi)，各種治理機(jī)制就可以發(fā)揮作用。這實(shí)際上意味著公司治理得到了市場的修正，首先是董事會(huì)內(nèi)部自我修正，比如罷免董事長、否決大股東的提案等；如果這個(gè)修正效果不好，就要進(jìn)行外部修正了，比如被收購重組。這樣一來，董事會(huì)和整個(gè)公司在外人看起來會(huì)很熱鬧。然而，如果公司業(yè)績表現(xiàn)不錯(cuò)，小股東也不會(huì)閑著沒事去搞“窩里斗”。

誠然，對*ST聯(lián)華等主業(yè)空殼化的上市公司來說，如果不引入外部修正機(jī)制，靠自身力量提升業(yè)績是比較困難的，并購重組是求得新生的有效方法。至于那些尚無退市之虞的上市公司，公司治理若能與績效相得益彰，企業(yè)美譽(yù)度、市值將受到市場的肯定，形成正向循環(huán)；反之，治理折價(jià)、用腳投票、聲譽(yù)折損等現(xiàn)象將難以避免。

市場是公平的。對上市公司的股東和高管而言，現(xiàn)代公司的治理機(jī)制既是激勵(lì)，更是鞭策。