三元悖論框架下中國資本市場開放的政策選擇

摘 要： 在三元悖論的理論框架下，中國進(jìn)一步開放資本賬戶會對匯率制度和貨幣政策帶來什么樣的沖擊？分析發(fā)現(xiàn)，我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)對于資本市場開放風(fēng)險的承受力有所增強，但是，考慮到我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要和資本市場的低迷等其他限制，開放并不急于進(jìn)行。所以，開放要保證貨幣政策獨立優(yōu)先；開放等待合適時機(jī)暫緩進(jìn)行，還要繼續(xù)尋找合理的匯率估值水平。

關(guān)鍵詞：三元悖論 出口結(jié)構(gòu) 資本市場開放

隨著全球經(jīng)濟(jì)日益緊密的融合，中國不可能長期封閉起來發(fā)展國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，不可避免地要繼續(xù)推進(jìn)資本市場開放的進(jìn)程。然而，關(guān)于資本市場開放，“三元悖論”理論證明：一國資本自由流動，與獨立的貨幣政策和固定匯率制三者不可能同時實現(xiàn)。這就與我國當(dāng)前的政策選擇相矛盾。那么，資本自由流動擴(kuò)大，我國應(yīng)當(dāng)做何種政策選擇？短期看經(jīng)濟(jì)能否承受？本文就對此進(jìn)行分析相關(guān)政策的權(quán)衡。

一、中國當(dāng)前的制度選擇與困擾

20世紀(jì)60年代，羅伯特·蒙代爾（Robert A.Mundell）和馬庫斯.弗萊明（J.Marcus Flemins）（1963）對開放經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行了分析并指出：在沒有資本流動的情況下，貨幣政策在固定匯率下有效，在浮動匯率下則更有效；在資本有限流動時，其效應(yīng)與沒有資本流動時基本相同；而在資本完全可流動情況下，貨幣政策在固定匯率下失效，但在浮動匯率下有效。亞洲金融危機(jī)后，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·克魯格曼（Paul Krugman）根據(jù)上述原理繪出“不可能三角”，明確指出：在開放的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，資本自由流動、固定匯率與貨幣政策獨立性這三個目標(biāo)，任何一個經(jīng)濟(jì)體不可能同時實現(xiàn)，只能同時實現(xiàn)其中一個或兩個。這一理論即“三元悖論”或者稱“三難選擇”。

在三元悖論框架下，中國選擇的是：緩慢實施資本賬戶開放、維持有限的匯率彈性、同時追求貨幣政策自主性。中國對FDI是通過優(yōu)惠政策積極引進(jìn)；但對證券投資和其他投資方面則一直設(shè)限，從而在一定程度上避免了國際游資的大進(jìn)大出，保護(hù)了國內(nèi)金融體系的穩(wěn)定。

但是近些年中國維持以上模式的困擾在加大。一方面連年國際收支順差帶來了大量的外匯儲備，另一方面國際游資的沖擊規(guī)模越來越大，而且隨著世界經(jīng)濟(jì)形勢的變幻進(jìn)出莫測。政府在維持匯率制度的有限彈性和貨幣政策自主性方面越來越窘迫。具體分析如下：

（一）匯率穩(wěn)定性的變化

從1994年1月1日算起到現(xiàn)在，匯率升值幅度為29.06%；而從2005年7月21日人民幣匯率形成機(jī)制改革到今年7月22號，8年對美元匯率累積升值幅度已達(dá)34%；另外，對歐元累積升值超過20%。而且，人民幣匯率的變動已經(jīng)不只是單邊的上升趨勢，而是升降互現(xiàn)，這一方面顯示了影響匯率因素的復(fù)雜性，一方面也可以判斷人民幣匯率有趨向均衡的趨勢。

（二）貨幣政策自主性的沖擊

大量的外匯集聚，極大地增加了央行貨幣政策的被動性。就近年中國貨幣政策執(zhí)行情況看，為收回積累的外匯，平衡匯率，央行要被迫增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，外匯占款數(shù)量較大。2013年6月底，我國金融機(jī)構(gòu)外匯占款余額達(dá)到27.39萬億元。而增發(fā)基礎(chǔ)貨幣帶來的過剩流動性，中央銀行要再進(jìn)行沖銷操作，以幫助國內(nèi)銀行系統(tǒng)進(jìn)行流動性管理，同時避免經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹率的上升。

央行貨幣沖銷操作最常用的政策工具是調(diào)整存款準(zhǔn)備金率和公開市場業(yè)務(wù)。我國存款準(zhǔn)備金率波動的總趨勢基本是上升的，現(xiàn)在依然維持相對高位，大型金融機(jī)構(gòu)比率為20.00%，中小金融機(jī)構(gòu)為16.50%。過高的存款準(zhǔn)備金率是央行政策調(diào)節(jié)被動的一個表現(xiàn)。公開市場業(yè)務(wù)方面，央行通過發(fā)行央行票據(jù)、正回購等方法控制貨幣供給。央行公開市場操作所做的貨幣凈投放規(guī)模總體看越來越大，顯示貨幣政策操作的難度在加大，獨立性下降。

二、資本市場開放的現(xiàn)實政策權(quán)衡

假設(shè)進(jìn)一步放開資本管制，資本自由流動，則固定匯率與國內(nèi)貨幣政策獨立直接矛盾?？梢赃x擇道路有兩條：一是讓匯率趨向自由浮動而保持貨幣政策的獨立，二是保持匯率的相對固定而放棄更多貨幣政策的獨立性。那么兩條道路如何權(quán)衡呢？

（一）匯率固定與貨幣政策獨立的權(quán)衡

貨幣政策的獨立性在維護(hù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、控制通貨膨脹和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、消除對外經(jīng)濟(jì)的不平衡等方面發(fā)揮著重要作用。歐元區(qū)各國給了我們生動的教訓(xùn)。假設(shè)我國放棄自主的貨幣政策，僅依靠財政政策為主要調(diào)控方式，則會有相當(dāng)大的限制，而且財政手段調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)往往力度有限。

在資本管制條件下，固定匯率不會明顯限制貨幣政策的運作，但是資本賬戶放開情況則將不同。假設(shè)資本帳戶開放是必然的選擇，則固定匯率目標(biāo)與其他更為重要的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)嚴(yán)重沖突，出路只有更多地放棄匯率的固定性，維護(hù)更多的貨幣政策自主性。

（二） 擴(kuò)大匯率浮動區(qū)間的可能性分析

假設(shè)擴(kuò)大資本市場開放，匯率趨向自由浮動，那么我國經(jīng)濟(jì)可否承受？由于匯率變動對于我國的出口影響最為直接，以下就匯率對出口方面的沖擊進(jìn)行分析。

1.對出口的一般影響

凈出口是拉動經(jīng)濟(jì)增長三大需求之一，對中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長和就業(yè)等起著重要的推動作用。從當(dāng)前趨勢看，資本自由流動后人民幣匯率應(yīng)當(dāng)會延續(xù)一段時間升勢。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩、匯率進(jìn)入大體均衡區(qū)間后，升值對中國的出口產(chǎn)業(yè)會構(gòu)成嚴(yán)重沖擊，外貿(mào)企業(yè)出口簽約和利潤都會受比較大的負(fù)面影響。有研究表明，人民幣每升值1%，棉紡織、毛紡織、服裝行業(yè)的利潤率將降低3.19%、2.27%和6.18%；如果繼續(xù)升值到6，會有很多外貿(mào)企業(yè)面臨關(guān)張危險；而“5.8”則很可能就是國內(nèi)外貿(mào)企業(yè)能夠承受的極限。如果不單單是升值，而是匯率大幅度雙向波動的話，企業(yè)就要承受更大的匯率風(fēng)險。

那么，凈出口在三大拉動經(jīng)濟(jì)增長的因素中，對中國的經(jīng)濟(jì)總體中的貢獻(xiàn)率如何？壓力面前，外貿(mào)企業(yè)可否通過升級實現(xiàn)轉(zhuǎn)型呢？

（1）出口在國民經(jīng)濟(jì)中的貢獻(xiàn)。事實上，從經(jīng)濟(jì)核算的角度分析，內(nèi)需（消費與投資）才是中國經(jīng)濟(jì)增長的真正引擎。從三大需求的GDP累計同比貢獻(xiàn)率看，本世紀(jì)以來，凈出口的拉動作用明顯低于國內(nèi)消費與投資，尤其是次貸危機(jī)之后直到現(xiàn)在。盡管，貢獻(xiàn)率低的原因應(yīng)當(dāng)與出口的下降有關(guān)，但是，這確實是倒逼我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向國內(nèi)需求，倒逼我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的契機(jī)。

（2）中國的出口結(jié)構(gòu)改變。再從出口結(jié)構(gòu)看，中國的工業(yè)制成品出口占比已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于于初級產(chǎn)品，出口比例由1995年中的最低點83.8%上升到今年6月的95.3%。雖然有國外來華設(shè)廠的原因，但這確實反映了中國出口方面的競爭力有所增強。

（3）中國的貿(mào)易方式變化。從中國進(jìn)出口的三種主要方式看，中國的進(jìn)出口絕大多數(shù)是一般貿(mào)易出口，來料加工和進(jìn)料加工的比例大大縮小。一般貿(mào)易占到全部貿(mào)易的比例由1995年1月的43.6%上升到2013年6月的63.3%。美國哥倫比亞大學(xué)魏尚進(jìn)教授和他的合作者研究發(fā)現(xiàn)，中國加工貿(mào)易的國內(nèi)附加值比率只有20%，遠(yuǎn)低于一般貿(mào)易90%的國內(nèi)附加值。所以，一般貿(mào)易占比上升是我國貿(mào)易結(jié)構(gòu)升級的一個表現(xiàn)。

（4）中國外貿(mào)依存度下降。再從中國總額外貿(mào)依存度看，剔除統(tǒng)計口徑因素，我們的外貿(mào)依存度經(jīng)歷了一個典型的由低到高，再由高到低的倒U型曲線。2006年高點64.8%，到2012年為46.8%，對外貿(mào)易的依賴已經(jīng)大大下降。根據(jù)美國、日本等發(fā)達(dá)國家的發(fā)展規(guī)律，應(yīng)該到了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級的關(guān)鍵階段。

2.當(dāng)前匯率彈性及與均衡匯率的距離

在長期升值的基礎(chǔ)上，目前人民幣匯率彈性已經(jīng)明顯增強。中國人民銀行的報告指出，當(dāng)前人民幣匯率已逐漸接近均衡水平。上文提到，2005年7月啟動匯改以來，人民幣已經(jīng)累計升值34%。同時，人民幣匯率雙向波動區(qū)間加大。2007年5月人民幣兌美元浮動區(qū)間由千分之三擴(kuò)大至千分之五，2012年4月起再度擴(kuò)大至1%。在即期市場上，人民幣對美元匯率多個交易日觸及上下限，彈性明顯增強。

3.總體影響及時機(jī)分析

從中國目前的經(jīng)濟(jì)形勢分析，經(jīng)濟(jì)發(fā)展對于出口的依賴也已過了高峰期。出口結(jié)構(gòu)也已經(jīng)實現(xiàn)了很大的升級，匯率趨向合理均衡，匯率制度彈性加大，承受沖擊的能力已大大加強；所以，沖擊的風(fēng)險已經(jīng)不是特別嚴(yán)重。

但是，由于世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜性以及開放風(fēng)險的復(fù)雜和不可控性，在當(dāng)前匯率、利率形成機(jī)制并未理順，資本市場制度還未健全、市場低迷等情況下，開放的時機(jī)還應(yīng)當(dāng)?shù)却瓦x擇。

（三）結(jié)論與建議

第一，從總體看，我國資本項目開放的風(fēng)險是可控的。就貨幣政策的基本穩(wěn)定的前提出發(fā)，開放對出口以及匯率穩(wěn)定的沖擊并不如擔(dān)心的大。但是，考慮到短期的困境和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不成熟已經(jīng)是資本市場的低迷情緒，開放應(yīng)當(dāng)向后推遲，選擇一個更加適合的時機(jī)。第二，資本市場暫時不完全放開。當(dāng)我國的產(chǎn)業(yè)升級、資本市場與金融服務(wù)等繼續(xù)發(fā)展一個臺階的時候，再加大步伐直至“完全”開放。第三，匯率繼續(xù)尋找合理估值水平，應(yīng)改進(jìn)匯率調(diào)控方式，逐漸走向自由浮動，改變升值預(yù)期，以犧牲部分匯率穩(wěn)定性換取貨幣政策獨立性。

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責(zé)任編輯：張莉莉