樓市復蘇 美股起舞

美國房地產市場在陷入低迷后的第六個年頭，終于出現了較為明顯的改善跡象，并成為經濟的有利推動因素。以席勒20城市房價指數（Case-Shiller index）衡量的美國房價在2012年上漲了5.6%。盡管2013年1月份該指數有所下滑，但房屋新開工數同比增長了24%，房屋銷售額也增長了10%左右。

房地產市場表現強于預期，不僅使該行業(yè)在美國經濟復蘇中的作用更加重要，也為美國股市注入了強心劑，道瓊斯指數在2013年已經累計上漲近9%（譯者注：3月20日道瓊斯指數創(chuàng)下歷史新高）。接下來投資者關心的自然是，美國房地產和股市的強勢是否可以持續(xù)？這種大類資產市場同步的強勁表現會否蔓延至全球？

房地產周期性擴張

衡量美國的房地產活動興衰可以從NAHB住房指數著手。NAHB住房指數按月統(tǒng)計，由50個期望值構成，衡量房屋建造商對未來房屋銷售水平的情緒變化。這一指標領先于房屋開工數、營建許可數等美國房地產行業(yè)的高頻指標。

我們根據住房營建許可數和NAHB住房指數，將美國房地產業(yè)劃分為擴張、放緩、收縮、復蘇四個階段。值得注意的是，美國房價變動和房地產業(yè)不同階段的切換緊密相連。而在股票市場，可選消費品與金融行業(yè)的投資回報率同樣對這一周期的切換十分敏感。

我們希望探尋其中的關系，因為如果房地產市場具有周期性特點，而資產市場又與之關聯，投資者就可以從這種關系中獲益。

根據1985年至2002年的歷史數據，美國房價在各個階段有著不同的走勢——房價在房地產擴張階段平均每月上漲0.8%，在放緩階段平均每月下降0.8%，在收縮階段表現為劇烈下降，而在復蘇階段基本持平。在NAHB住房指數枯榮交替的階段，房價與房地產周期更迭的相關性尤為明顯。

目前美國的住房營建許可數目剛剛越過長期移動平均值，NAHB住房指數則位于50枯榮線以下，這種組合顯示美國房地產活動接近中性水平。我們據此認為，在未來幾個季度，美國房地產活動和房價將有溫和提升。房屋庫存創(chuàng)出新低也印證了這一趨勢，與之相關的銀行股股價上漲體現了同樣的變動。

但金融市場卻沒有和房地產周期聯動，政府債券利率、住房抵押貸款利率和住房抵押貸款利差的變動和美國住房周期之間并不存在明顯的關聯。

相對于其他行業(yè)而言，可選消費和金融業(yè)是股票市場中和房市周期最具關聯的行業(yè)。二者在房地產擴張和復蘇階段強于大盤，并產生高額投資正回報，僅遜于房屋建筑商；在房地產收縮階段，二者弱于大盤并產生負回報。

盡管NAHB住房指數在復蘇階段小于50，但呈現環(huán)比改善，此時可選消費和金融業(yè)的強勢表現尤為值得關注。這是由于市場不會輕易放過任何房地產活動的景氣跡象，一旦捕捉到就會認為最壞的時候已經過去，并開始展望未來的增長。實際上，復蘇階段正是投資回報率最高的時候。在巔峰后的放緩階段，企業(yè)表現開始下滑，尤其是可選消費品和住房建筑商。盡管公司業(yè)績還在增長，但增速開始下滑，這讓股市開始擔憂。

根據企業(yè)在房地產擴張階段和收縮階段投資回報的差距大小，還有一些行業(yè)可以認為和房地產存在關聯，諸如銀行、建材、家庭耐用品。相反，投資回報與這一周期最不相關的行業(yè)是必需消費品和醫(yī)療保健。

我們對這種周期性規(guī)律成立與否的一個擔憂在于金融危機，因為危機嚴重沖擊了金融市場和房地產活動。但如果將研究的時間段截取在2007年以前，我們模型的結論可謂無懈可擊——房價和行業(yè)投資回報在房地產復蘇和擴張階段上升，在放緩和收縮階段下降。值得注意的是，資產價格在房市收縮階段的下跌比放緩階段慢，但絕對跌幅仍然很大，金融資產尤其如此。

隨房地產周期定價

目前可以確信的是，美國房地產自2011年7月開始處于恢復階段，已經持續(xù)了20個月。由于深受金融危機拖累，這一階段的持續(xù)時間比以往超出了一倍。近期和房地產相關行業(yè)股價的輪番上漲證明了這種復蘇還在延續(xù)。

我們承認確實有一些不利于房地產的因素存在。短期來看，由于房屋止贖的減少無法輕易轉換為其他形式的違約屋銷售（如短售屋），我們預計違約屋銷售也會下降，因此，成屋銷售總量也會下降。與此同時，人口的老齡化將對房屋銷售的長期增速構成一定壓力。

盡管如此，我們預計在抵押貸款利率相對較低、房屋價格上漲和就業(yè)市場逐步改善的推動下，2016年房屋銷售將穩(wěn)步上升至570萬套。我們的模型給出的基本預測是，未來幾年內房屋銷售將會穩(wěn)步增長。

標志性行業(yè)的回報率偏低暗示房市還未從復蘇轉入擴張。在這一輪復蘇中，金融行業(yè)的回報率為13%，比以往的復蘇時要低，但考慮到這輪復蘇的時間更長，其平均回報率顯得更低。可選消費品行業(yè)的回報率為23%，和以往相近，但月度回報率在1%左右，同樣低于以往的水平。住房建筑商在過去20個月中的回報率幾乎翻番，超越歷史水平，但月度回報同樣只處于歷史平均水平。

WFUS住房指數和NAHB住房指數具有明顯的一致性，這同樣顯示股市將隨著房地產周期進入更好的階段。盡管美國股市前一階段進行了回調，但主要板塊就“房地產周期”的規(guī)律而言還沒有達到“超買”的程度，甚至顯現出一定的滯后。如果房地產市場持續(xù)改善，未來有望進入擴張階段，目前多個板塊強于大市的表現也有望延續(xù)。

并非全球通用

縱觀全球發(fā)達國家的房地產市場，普通住房價格亦在回暖，這一方面是因為各國經濟周期進入相對景氣的階段，同時也由于美國的量化寬松政策產生的極低利率傳導至各個國家。這顯示美國之外的發(fā)達經濟體同樣存在房地產周期。

不過，各個經濟體的房地產周期頗具本土化，它們之間并無關聯，全球經濟周期指標在此也難以為投資者提供明確的方向。此外，雖然美國以外的房價變化和房地產周期相關，但股票市場的回報卻沒有表現出類似的關聯。

由于NAHB指數在美國以外應用并不廣泛，營建許可數可作為替代指標來比較，包括美國、英國、德國、歐元區(qū)、日本、澳大利亞等12個發(fā)達經濟體的房地產市場，并構建擴張、放緩、收縮、復蘇四個階段。在近20年內，這些經濟體共出現了185個房地產周期。從各個經濟體內部看，房地產周期各個階段持續(xù)的時間大體相當。不過，各個經濟體的房地產周期不會嚴格按照擴張、放緩、收縮、復蘇的順序發(fā)展，例如由放緩變?yōu)槭湛s和擴張的概率各占約50%。

歐洲國家的房地產周期更具有同步性。在2012年下半年，隨著營建許可數增長放緩并低于長期趨勢，德國、法國、英國和芬蘭的房地產均陷入收縮。然而，這一同步性也并非常態(tài)，各國房地產周期有著各自的驅動力。

有兩個辦法來檢驗這一結論。首先，通過評估國與國之間營建許可數的時間序列，可以發(fā)現它們之間相關性并不明顯。高盛全球領先指標（GLI）刻畫了全球商業(yè)周期，但房地產周期的運行與之不符。從我們選取的12個發(fā)達經濟體看，住房營建許可數和GLI指標的增長只有0.12的相關性，部分國家之間甚至呈現負相關。

其次，既然存在一個全球性的房地產周期，那么任意兩個經濟體的房地產周期之間應當具有連續(xù)性。如果其時間完全重合，連續(xù)性就是100%；如果兩個周期不關聯，那么其連續(xù)性為25%。在我們最終的檢驗中，一國房地產周期和全球商業(yè)周期之間的時間重合只有約30%。

對于全球房地產周期的猜測也很難成立。對各個經濟體房地產進行兩兩一對的相關性檢驗，其相關系數落在-0.2至0.5的區(qū)間，均值為0.3。但如果對各國的工業(yè)生產周期進行上述檢驗，相關系數區(qū)間落在0.5至0.7，時間連續(xù)性分析則顯示各國工業(yè)生產周期約有45%的時間重疊。這些分析顯示，房地產周期在國別間缺乏聯系。

全球范圍內大類資產市場和房地產周期同樣不可比。房地產周期的變動并不僅僅是根據房價的變動，在周期的不同階段，房價都有上升的趨勢，在復蘇和擴張階段最為明顯，也最具有同步性，而在收縮階段則最不明顯。

對于美國以外的經濟體，我們也沒有發(fā)現股市和房地產周期存在聯系，即便是可選消費品行業(yè)和金融業(yè)，其投資回報率也沒有和該國的房地產周期發(fā)生聯動。