風險因素正逐漸累積

近幾周風險因素已經(jīng)開始逐漸累積。首先，1-2月宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)開始證偽經(jīng)濟復(fù)蘇，經(jīng)濟出現(xiàn)的滯漲跡象，也表明目前的復(fù)蘇弱勢未改。其次，地產(chǎn)政策仍處“靴子”未落地狀態(tài)，從2月信貸和央行近期的流動性操作來看，流動性最寬松的時刻是否過去將成為短期內(nèi)市場運行的核心。另外，IPO放開傳聞對市場的影響短期內(nèi)仍將持續(xù)。

雖然從我們在湖北地區(qū)的調(diào)研情況來看，地產(chǎn)商對于“新國五條”的擔憂程度不大，但是地產(chǎn)調(diào)控具有連續(xù)性，目前尚處“靴子”未落地的狀態(tài)，一段時間內(nèi)仍將使市場對經(jīng)濟擔憂情緒加重。

第一，我們統(tǒng)計了2003年以來幾次主要地產(chǎn)調(diào)控政策的出臺節(jié)奏，包括貨幣加息的政策。調(diào)控政策的節(jié)奏與周期波動的幾次時間較好地對應(yīng)，中間幾次地產(chǎn)政策的真空期恰好對應(yīng)的是小周期的衰退和復(fù)蘇。

同時，與貨幣政策的連續(xù)性一樣，地產(chǎn)調(diào)控也是連續(xù)的，從這個角度來說，“新國五條”細則的出臺不是“靴子落地”，地產(chǎn)政策預(yù)期可能持續(xù)受壓。從市場情緒的角度來看，單一政策僅會對市場短期的走勢構(gòu)成壓制。但是未來連續(xù)政策的出臺，將意味著政策預(yù)期可能持續(xù)悲觀。

第二，細則中提到的部分城市二套房貸款和利率提高在未來的執(zhí)行力度值得關(guān)注。如果地產(chǎn)貸款方面存在收緊，那么未來貨幣增速將會明顯放緩，無論是對于房地產(chǎn)開發(fā)商，還是整個實體經(jīng)濟的需求來說，都會存在明顯的抑制。

從2012年信貸水平企穩(wěn)的結(jié)構(gòu)來看，與以往不同，其主力軍來自于居民中長期貸款的回升和占比增加，這意味著實體企業(yè)本身的中長期投資意愿幾乎沒有，需求企穩(wěn)完全來自于房地產(chǎn)帶動的居民投資。

如果未來各地在二套房的貸款規(guī)模和利率方面陸續(xù)出臺措施，那么對于貨幣增速的彈性是存在抑制的。

除了對地產(chǎn)的擔憂未消除，市場之前對于經(jīng)濟復(fù)蘇強弱有爭論，近期公布的1-2月累計的宏觀經(jīng)濟運行數(shù)據(jù)很好地給出了答案。通脹上行高于預(yù)期，而工業(yè)增加值下降也比預(yù)期的差，這表明較2012年末的弱復(fù)蘇，當前經(jīng)濟已經(jīng)進入到了弱繁榮的階段，而且是繁榮的中后期。

首先，復(fù)蘇的強弱是1-2月指數(shù)上行中分歧的核心點。1-2月偏向滯漲的搭配一方面表明經(jīng)濟復(fù)蘇的力度并不強勁，另一方面依舊沒有擺脫價格彈性高于需求彈性的經(jīng)濟特征，限制了市場對政策的想象空間。

其次，從投資數(shù)據(jù)來看，印證了我們之前對于本輪復(fù)蘇中，實體對中長期投資意愿不足的判斷。房地產(chǎn)在2012年銷售向好的帶動之下，在下半年就開始出現(xiàn)了投資增速回升的態(tài)勢，2013年1-2月份繼續(xù)保持。

但是，第二產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資依舊處于下降態(tài)勢，并且增速已經(jīng)回落至了20%以下，是近10年來的最低水平，建筑業(yè)投資同比增速更是降至-39%的超低水平，盡管其中有季節(jié)性因素的影響，但是回落的幅度表明實體的中長期投資信心并未受到房地產(chǎn)投資逐漸回升的帶動。

最后，對市場運行而言，當前的邏輯與2009年下半年類似。盡管從經(jīng)濟數(shù)據(jù)而言，短期還將處在量價齊升的態(tài)勢，但是流動性已經(jīng)成為同步市場變化的核心變量。從近期公布的2月信貸來看，同比數(shù)據(jù)出現(xiàn)了比較明顯的下滑，而在節(jié)后的央行公開市場操作上，頻繁的正回購也表明央行并未一味地走向?qū)捤伞?/p>

總的來說，盡管企業(yè)盈利在2012年四季度開始有一定的恢復(fù)，但是由于產(chǎn)能過剩的存在，很難達到覆蓋資金成本的水平。因此，企業(yè)中長期的投資信貸需求是較弱的，而如果地產(chǎn)受到政策調(diào)控的話，那么社會總需求將在未來的兩個季度內(nèi)，開始逐漸走弱。