黃金定價切換

資產(chǎn)定價的無套利均衡理論認為，如果幾個市場之間存在無風(fēng)險套利機會，套利力量將推動幾個市場重建均衡，但我們認為它僅僅是一個局部均衡，而不是一般均衡，這樣的價格泡沫必然會破裂。2007年的次貸危機，房地產(chǎn)價格的泡沫使得以其價格為標的的各種衍生品都滿足無套利均衡的定價模型，但不滿足一般均衡，因而導(dǎo)致最后的破滅。

我們用可計算一般均衡的思路，發(fā)現(xiàn)金融危機后黃金定價機制在不斷切換。我們將金融危機劃分為四個階段：第一階段的核心問題是次貸危機，時間從2007年8月到2009年6月，表現(xiàn)為美國金融機構(gòu)加速去杠桿，在全球化背景下，美國金融危機引發(fā)全球庫存周期共振下行，進而引發(fā)全球性的金融危機。第二階段從2010年2月歐債危機爆發(fā)開始，主要表現(xiàn)為美聯(lián)儲及全球政府的加杠桿。第三階段的主要任務(wù)是政府部門去杠桿，特別是歐債國家。2011年9月，美聯(lián)儲的OT操作和德國憲法法院就德國政府援救希臘和其他歐債國家合法性的宣判標志著進入第四階段，目前仍是第四階段的延續(xù)。

為何黃金價格的驅(qū)動變量在不斷變化？根本原因是黃金具有商品、貨幣和投資避險的多重屬性。黃金的商品屬性是指黃金被用做飾品業(yè)、工業(yè)和現(xiàn)代高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的重要原材料來源，貨幣屬性是指黃金作為支付手段，發(fā)揮其貨幣職能，成為一國官方儲備的重要組成部分，投資避險屬性是指當金融、經(jīng)濟出現(xiàn)大幅波動時，黃金都成為資金的避風(fēng)港。此外，黃金還通過影響資產(chǎn)定價的貼現(xiàn)因子中風(fēng)險溢價的變化，來影響資本市場的其他資產(chǎn)的價格。

正是由于黃金的多重屬性及重大影響，黃金的價格決定機制較一般普通商品更為復(fù)雜，是黃金市場投資、投機以及黃金貨幣儲值等貨幣、投資避險屬性共同作用的結(jié)果。

在金融危機的第一階段，黃金的價格受到大宗商品價格暴跌和美國債務(wù)違約風(fēng)險的影響，黃金價格適用的模型是三因素定價模型——即大宗商品CRB指數(shù)、美元指數(shù)和美國國債CDS利差對黃金價格產(chǎn)生綜合影響。其中，美元指數(shù)負向驅(qū)動黃金價格；大宗商品指數(shù)CRB和美國國債指數(shù)CDS利差正向驅(qū)動黃金價格。

在金融危機第二階段，黃金的定價因素主要受到救市所產(chǎn)生的通貨膨脹預(yù)期影響，其定價適合于實際利率模型。以TIPS利率作為代表的實際利率預(yù)期對黃金價格產(chǎn)生非常明顯的負向影響。當實際利率下降時，黃金價格將會上漲。2010年-2011年，黃金的大幅上漲就是最好的例證。

在金融危機的第三階段，主權(quán)債務(wù)危機爆發(fā)，政府不得不開始降低自身的杠桿率。此時，發(fā)生了主權(quán)債務(wù)危機的國家國債CDS利差開始對黃金價格產(chǎn)生非常明顯的影響，因為，黃金是現(xiàn)代信用貨幣體系的“替代品”，當現(xiàn)代信用貨幣（如歐元）出現(xiàn)巨大的違約風(fēng)險時，黃金將會重獲投資者的信賴。具體而言，其利差水平和黃金價格的正相關(guān)性非常高，從歐債危機期間的黃金價格和歐元區(qū)國債CDS利差走勢即可明顯發(fā)現(xiàn)這一特征。

在金融危機第四階段，盡管全球投資者對實體經(jīng)濟的負面預(yù)期仍然強烈，但美國經(jīng)濟復(fù)蘇已經(jīng)初見成效，未來美國仍將引領(lǐng)全球經(jīng)濟復(fù)蘇。黃金的定價因素似乎又將回到金融危機前的狀態(tài)，即美元指數(shù)將對黃金價格產(chǎn)生決定性影響。

我們認為，經(jīng)過金融危機的洗禮，美國的生產(chǎn)要素從房地產(chǎn)部門向可貿(mào)易部門轉(zhuǎn)移之后，美國實體經(jīng)濟的相對競爭優(yōu)勢實際上是在進一步增強，這使得主要發(fā)達國家對美元的匯率逐步高估。另外，隨著日元和英鎊的貶值，歐洲也可能加入這一隊伍，所以美元指數(shù)可能會加速上漲。而金融危機處在第四階段決定了，黃金價格將與美元指數(shù)反向相關(guān)，金價將會繼續(xù)下跌。