高杠桿份額看起來(lái)很美

春節(jié)長(zhǎng)假前，筆者買(mǎi)入了申萬(wàn)深成（163109）分級(jí)基金中的A份額基金申萬(wàn)收益（150022），作為母基金的申萬(wàn)深成每2份可以拆分為1份申萬(wàn)收益和1份申萬(wàn)進(jìn)?。?50023）。按道理，當(dāng)股市下跌時(shí)，申萬(wàn)收益仍獲取6%的固定收益，其價(jià)格不應(yīng)受大盤(pán)下跌所影響，甚至還有可能因?yàn)檎蹆r(jià)減少而價(jià)格上漲。

節(jié)后股市如筆者預(yù)期的大幅調(diào)整，然而申萬(wàn)收益的價(jià)格不僅沒(méi)有上漲，反而隨著大盤(pán)調(diào)整也下跌近5%，導(dǎo)致其折價(jià)率變大。隨后筆者發(fā)現(xiàn)，申萬(wàn)收益的價(jià)格幾乎與大盤(pán)同步漲跌，完全脫離了其作為固定收益基金的基本面。截至3月18日，申萬(wàn)深成的凈值為0.6027元，較2月8日收盤(pán)的0.667元下跌約10%；申萬(wàn)收益的價(jià)格為0.802元， 較其凈值1.0107元折價(jià)近21%；而其對(duì)應(yīng)的杠桿基金申萬(wàn)進(jìn)取價(jià)格為0.397元，較其凈值0.2151元溢價(jià)85%左右，但年前2月8日收盤(pán)時(shí)，其溢價(jià)率為45%。該現(xiàn)象與金融理論的常識(shí)不相符，進(jìn)一步分析，筆者認(rèn)為申萬(wàn)收益與申萬(wàn)進(jìn)取的折溢價(jià)率可以反映個(gè)人投資者投資的杠桿成本。近期申萬(wàn)進(jìn)取的杠桿顯著上升、申萬(wàn)收益折價(jià)率變大，有可能反映投資申萬(wàn)進(jìn)取份額的散戶愿意為更高杠桿支付更多的融資成本。

根據(jù)申萬(wàn)深成的招募說(shuō)明書(shū)，其投資目的是采取完全復(fù)制法實(shí)現(xiàn)對(duì)深證成指的有效跟蹤，業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為95%深證成指增長(zhǎng)率+5%銀行同業(yè)存款利率。假設(shè)目前申萬(wàn)深成的投資組合與其業(yè)績(jī)基準(zhǔn)一致，即持有95%的股票和5%的債券，那么可以推算申萬(wàn)進(jìn)取的額外投資杠桿約為4.32倍[（0.6027×2×95%）÷0.2151-1]。即當(dāng)深證成指上漲1%，申萬(wàn)進(jìn)取的凈值可以上升5.32%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出在券商開(kāi)具融資融券賬戶可獲取的0.5至1倍杠桿。

那么為了獲取如此之高的杠桿，散戶愿意支付什么樣的成本？基金每年收取1%的基金管理費(fèi)、0.22%的基金托管費(fèi)和0.02%的指數(shù)使用費(fèi)，共計(jì)1.24%。申萬(wàn)深成的收益先分配給申萬(wàn)收益，剩余部分分給申萬(wàn)進(jìn)取，母基金的1.24%費(fèi)用實(shí)際上完全由申萬(wàn)進(jìn)取承擔(dān)，按3月18日價(jià)格，每年各項(xiàng)基金費(fèi)率占申萬(wàn)進(jìn)取凈值的7%[ （0.6027×2×1.24%÷0.2151）]。此外，申萬(wàn)深成的招募說(shuō)明書(shū)規(guī)定是：正常情況下申萬(wàn)收益以1.00元為本金按年化收益一年期定存+3.00%。2013年，申萬(wàn)收益可獲取的固定收益是6%，將該固定回報(bào)成本攤至申萬(wàn)進(jìn)取的凈值上，可計(jì)算其融資成本為28.2%[（1.0107×6%÷0.2151）]。因此，目前申萬(wàn)進(jìn)取凈值獲取額外4.32倍杠桿需付出約35%的年化固定成本。這等同于申萬(wàn)進(jìn)取的投資者以8.1%的固定利率借入了其本金的4.32倍資金去購(gòu)買(mǎi)深證成指，該借款成本與證券公司融資買(mǎi)入成本接近。

但8.1%的借款成本大大低于民間借貸的15%至20%的利率，因而申萬(wàn)進(jìn)取長(zhǎng)期以來(lái)一直受到市場(chǎng)的追捧，處于大幅溢價(jià)的狀態(tài)。這意味著投資者實(shí)際上需要付出更高的價(jià)格才能獲得其凈資產(chǎn)的高杠桿。申萬(wàn)進(jìn)取目前溢價(jià)率為85%，按0.397元的市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算，基金凈值變化相對(duì)于其投資者所付出市場(chǎng)價(jià)格的杠桿下降為1.88倍[（0.6027×2×95%）÷0.397-1]。所以，按申萬(wàn)收益當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算的融資成本也相應(yīng)大幅下降，對(duì)應(yīng)的基金費(fèi)率為3.8%[（0.6027×2×1.24%）÷0.397]，申萬(wàn)收益收取費(fèi)率為15.3%[（1.0107×6%）÷0.397]，共計(jì)約19%。而年前由于市場(chǎng)持續(xù)大漲，申萬(wàn)進(jìn)取的凈值在2月8日為0.3276元，據(jù)此計(jì)算的凈值杠桿為2.87倍[（0.667×2×95%）÷0.3276-1]，按市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算的杠桿為1.67倍[（0.667×2×95%）÷0.475-1]。

近期股市大幅調(diào)整后，申萬(wàn)進(jìn)取按基金凈值計(jì)算的杠桿從2.87上升為4.32，按市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算的杠桿從1.67上升為1.88。按年前最后一個(gè)交易日的市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算，申萬(wàn)進(jìn)取的融資成本為16.2%，其中基金費(fèi)率為3.5%[（0.667×2×1.24%）÷0.475]，申萬(wàn)收益收取費(fèi)率為12.7%（1.0064×6%÷0.475）。因此，目前投資者為了近期增加的20%市值杠桿和1.45倍凈值杠桿較年前付出了近3%的額外成本。

申萬(wàn)進(jìn)取的持有者實(shí)質(zhì)上是在以接近于小額貸款公司的19%年利率進(jìn)行其本金188%金額的貸款炒股。投資者在大盤(pán)短期反彈的時(shí)機(jī)也許可以承受如此高企的融資成本，但從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)注定難以盈利。即使是深市以每年20%的平均幅度上漲，申萬(wàn)進(jìn)取的凈值也將難以大幅上升。深成指在2012年第一個(gè)交易日1月5日的指數(shù)為8600點(diǎn)，其時(shí)申萬(wàn)進(jìn)取的凈值為0.23元；至2013年3月18日深成指上漲了約5%至9000點(diǎn)，但申萬(wàn)進(jìn)取的凈值僅有0.2151元，反而下跌了6.5%。