中行轉(zhuǎn)債的一日之隔

規(guī)模達(dá)400億元的中行轉(zhuǎn)債（113001.SH）是滬深市場(chǎng)有史以來(lái)最大的可轉(zhuǎn)債品種，擬于3月26日向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)，而中國(guó)銀行（601988.SH，03988.HK）2012年年報(bào)披露日期預(yù)定為3月27日，一日之隔暗示轉(zhuǎn)股價(jià)修正玄機(jī)。

繞開(kāi)凈資產(chǎn)限制

根據(jù)董事會(huì)提案的轉(zhuǎn)股價(jià)修正規(guī)則，修正后的轉(zhuǎn)股價(jià)不能低于最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)。修正時(shí)間窗口剛好早于新一年度經(jīng)審計(jì)后的凈資產(chǎn)，暗示中行轉(zhuǎn)債的修正力度將避開(kāi)2012年每股凈資產(chǎn)的約束，商業(yè)銀行資本新規(guī)下大股東促轉(zhuǎn)股增資本金的意愿表露無(wú)遺。

截至轉(zhuǎn)股價(jià)修正日3月26日，中國(guó)銀行最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)為2.59元，而業(yè)內(nèi)人士大多預(yù)計(jì)2012年每股凈資產(chǎn)將上升至3.02元。兩者相差16.6%，選取哪個(gè)數(shù)值作為新轉(zhuǎn)股價(jià)的下限，對(duì)修正后的中行轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換價(jià)值影響甚深。

轉(zhuǎn)股價(jià)的高低，直接關(guān)系到轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的難易度。中行轉(zhuǎn)債上市逾兩年，轉(zhuǎn)股寥寥，最直接原因是二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格。上交所數(shù)據(jù)顯示，截至3月19日，中行轉(zhuǎn)債累計(jì)轉(zhuǎn)股18.1萬(wàn)股，占比幾乎為零。

那么，繞開(kāi)新一年每股凈資產(chǎn)限制之后的中行轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股價(jià)到底將修正到多少呢？

按照1月30日中行董事會(huì)議案，中行轉(zhuǎn)債新轉(zhuǎn)股價(jià)將根據(jù)股東大會(huì)召開(kāi)日前二十個(gè)交易日中行A股股票交易均價(jià)和前一個(gè)交易日中行A股股票交易均價(jià)，以及中行最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)及中行A股股票面值的高值確定。

繞開(kāi)2012年每股凈資產(chǎn)限制對(duì)中行轉(zhuǎn)債的意義在于，修正前正股股價(jià)持續(xù)下跌對(duì)可轉(zhuǎn)債形成利好，修正時(shí)間窗口內(nèi)，股價(jià)跌幅越深，新轉(zhuǎn)股價(jià)越低，轉(zhuǎn)債期權(quán)價(jià)值越高。2月份銀行股回調(diào)以來(lái)，中國(guó)銀行A股20日均線價(jià)格從3.06元回落至2.96元，對(duì)轉(zhuǎn)債平價(jià)影響約3元。

截至3月20日收盤(pán)，中國(guó)銀行A股20日均線價(jià)格為2.96元，當(dāng)日成交均價(jià)亦在2.96元。距離修正投票日僅3個(gè)交易日，20日均線價(jià)格估計(jì)不會(huì)有太大改變，新的轉(zhuǎn)股價(jià)大概率一步到位修正到2.96元附近。

修正后更具長(zhǎng)期價(jià)值

伴隨2013年開(kāi)始執(zhí)行的《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，商業(yè)銀行當(dāng)前促轉(zhuǎn)股意愿空前高漲，為促進(jìn)中行轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股補(bǔ)充核心資本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，中國(guó)銀行董事會(huì)于1月30日通過(guò)中行轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正議案。

根據(jù)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)修正投票規(guī)則，持債的股東須回避。而截至2012年三季報(bào)，中國(guó)銀行第一大股東——中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司持股67.64%，且不持有中行轉(zhuǎn)債，具備投票資格。修正方案由董事會(huì)議案提出，且大股東絕對(duì)控股，因此，中行轉(zhuǎn)債的修正案大概率高票通過(guò)。

中行轉(zhuǎn)債修正前的轉(zhuǎn)股價(jià)為3.44元/股，中國(guó)銀行A股報(bào)收于2.98元，其轉(zhuǎn)換價(jià)值86.6元。在繞開(kāi)2012年每股凈資產(chǎn)限制后，中行轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)最低可修正到2.96元附近。轉(zhuǎn)換價(jià)值一躍升至100元附近，較當(dāng)前提高15%。

除了本次的特別向下修正，根據(jù)可轉(zhuǎn)債募集說(shuō)明書(shū)條款，中行轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)應(yīng)隨正股分紅派息而修正。據(jù)統(tǒng)計(jì)，過(guò)去三年中國(guó)銀行平均分紅率38.68%，每股平均派息0.147元，假設(shè)這一趨勢(shì)仍能持續(xù)，中行轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)未來(lái)每年仍能以約6%的速度遞減。

未來(lái)4年，中行轉(zhuǎn)債的票息分別為1.1%、1.4%、1.7%、2%；且到期按106元贖回（含息），那么平均每年的票息還有2.55%以上（2013年6月即將派息）。

中國(guó)銀行2009年至2011年凈資產(chǎn)平均增長(zhǎng)率為15.81%，2012年前三季度為9.36%。從更長(zhǎng)的周期看，中國(guó)銀行每股凈資產(chǎn)保持年均10%左右的增長(zhǎng)，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)如能依托每股凈資產(chǎn)逐步上升，加上5%-6%之間的股息收益率和票息，中行轉(zhuǎn)債凸顯攻守兼?zhèn)涮匦?，本次轉(zhuǎn)股價(jià)的向下特別修正，將令中行轉(zhuǎn)債長(zhǎng)期持有價(jià)值更上一層樓。

伴隨近期行情轉(zhuǎn)弱，中行轉(zhuǎn)債同步回調(diào)至103元以下。本次成功修正后，中行轉(zhuǎn)債很可能繼南山轉(zhuǎn)債（110020.SH）之后成為轉(zhuǎn)股價(jià)低于凈資產(chǎn)的轉(zhuǎn)債。在近似國(guó)家主權(quán)評(píng)級(jí)的債性保護(hù)特征下，期權(quán)價(jià)值更顯珍貴。