蘋果到了采摘季

蘋果公司（Apple Inc.）2012財(cái)年年度資產(chǎn)負(fù)債表顯示，其持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、短期證券投資、長期證券投資之合高達(dá)1212.5億美元，占其總資產(chǎn)的68.9%。就在2012年8月16日，蘋果公司自1995年以來第一次發(fā)放現(xiàn)金股利，每股支付2.65美元，此后每季度又以同一額度保持現(xiàn)金股利發(fā)放。當(dāng)前，分析師預(yù)測蘋果公司將上調(diào)其現(xiàn)金股利至4.14美元，使年股利支出達(dá)157億美元。

蘋果公司無疑是一家好公司，甚至可以說和其創(chuàng)始人喬布斯一樣，是個(gè)傳奇。但蘋果公司每100元資產(chǎn)中，68.9元是以現(xiàn)金或近似現(xiàn)金的形式由公司持有，而不是投入到生產(chǎn)運(yùn)營中去。對投資者來說，是好事還是壞事？

微軟前例

我們先來看另外一家同樣傳奇的好公司，微軟公司（Microsoft Corporation）。

表1是微軟公司1998年資產(chǎn)負(fù)債表。我們把所有資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益項(xiàng)目都用資產(chǎn)總額進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化。

如果我們盯著這張資產(chǎn)負(fù)債表琢磨，很快就會(huì)發(fā)現(xiàn)兩處異常的情況。第一，微軟公司持有大量的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物，近140億美元，占資產(chǎn)總額的62%。也就是說，公司每100元資產(chǎn)中，其中62元是現(xiàn)金形式，而不是用在生產(chǎn)經(jīng)營上。第二，除了業(yè)務(wù)往來產(chǎn)生的應(yīng)付項(xiàng)目外，公司沒有債務(wù)。Wi4FPNXFpN/OMfggEwK6pj0TvlgW/nUDO+e0F0VYwKs=負(fù)債總額只占資產(chǎn)總額的26%。其他74%全部是股東權(quán)益。

微軟公司無疑也是一家好公司，但從其股東價(jià)值的角度考慮，這樣的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)是否合理呢？

我認(rèn)為是不合理的！

微軟公司在1998年之所以形成這樣的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)（高現(xiàn)金、無負(fù)債），是其之前經(jīng)營成功的結(jié)果。微軟公司經(jīng)營上的成功，帶來大量的現(xiàn)金流；隨著投資機(jī)會(huì)的減少，資本支出很少，所以公司沒有必要通過銀行或債券市場融資。但是，從公司股東價(jià)值創(chuàng)造角度來看，其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)都不合理。

微軟公司可以通過發(fā)放現(xiàn)金股利的形式將生產(chǎn)經(jīng)營所不需要的資金回報(bào)給投資者，同時(shí)通過債務(wù)融資，增加長短期負(fù)債。經(jīng)典的公司財(cái)務(wù)理論已經(jīng)證明，適當(dāng)?shù)呢?fù)債是最大化股東利益的做法。同時(shí)，當(dāng)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)沒有現(xiàn)金需求時(shí)，企業(yè)應(yīng)該把現(xiàn)金歸還給投資者，由投資者自己投向更高收益率的投資機(jī)會(huì)，而不是由企業(yè)繼續(xù)持有這些現(xiàn)金，代替投資者來理財(cái)。換句話說，投資者投資微軟，是看好了該公司在軟件業(yè)內(nèi)的能力，而不是看好其投資理財(cái)?shù)哪芰Α?/p>

首先，微軟公司應(yīng)該有一定程度的負(fù)債（不論是銀行借款還是發(fā)行債券）。經(jīng)典的公司財(cái)務(wù)理論已經(jīng)證明，適當(dāng)?shù)呢?fù)債是最大化股東利益的做法。一般來說，企業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）會(huì)大于負(fù)債承擔(dān)的利息率，兩者相差的部分即歸股東所有，增加股東價(jià)值。微軟公司的資產(chǎn)回報(bào)率長期在10%以上甚至更高，遠(yuǎn)大于負(fù)債利息率，因此增加負(fù)債，讓財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮作用是很簡單的事，但微軟沒有選擇這樣做。

第二，微軟公司應(yīng)該通過發(fā)放現(xiàn)金股利或回購股票的形式將生產(chǎn)經(jīng)營所不需要的資金回報(bào)給投資者。通過銀行或債券市場融資，增加長短期負(fù)債，可以進(jìn)一步增加回報(bào)投資者的額度。

微軟公司應(yīng)該做以上兩件事但沒有這樣做，一方面可能與公司長于技術(shù)創(chuàng)新、短于財(cái)務(wù)管理有關(guān)；另一方面也與其歷史上的成功導(dǎo)致的管理層過度自信有關(guān)。管理層或者高估了未來的投資機(jī)會(huì)，或者高估了自己的投資理財(cái)能力。

即便微軟自己不主動(dòng)改善其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)，外部投資者可以通過杠桿收購的方式獲得微軟的控股權(quán)，然后一面舉債，一面發(fā)放現(xiàn)金股利，從而釋放微軟的價(jià)值，達(dá)到最大化微軟價(jià)值的目的。2006年《商業(yè)周刊》一篇文章中報(bào)道美國對沖基金業(yè)人士慨嘆，看著微軟這樣好的杠桿收購的標(biāo)的，卻沒人能融集到足夠的資金去收購它的控制權(quán)。

1999年以來微軟公司股票的歷史表現(xiàn)也印證了這一點(diǎn)。雖然微軟公司迄今一直保持了很高的盈利水平和盈利能力，但是其股價(jià)表現(xiàn)欠佳。圖1顯示，從1999年1月至2013年3月18日，微軟公司股票復(fù)權(quán)價(jià)格下跌了14.61%，而同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)則上漲了21.29%。

蘋果“豐收”

我們再回頭來看看2012年蘋果公司的資產(chǎn)負(fù)債表，與1998年微軟公司的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)驚人地相似。

2012年財(cái)年度，雖然蘋果公司現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物只占資產(chǎn)總額的6%，但是其短期證券投資占了10%。具有一定迷惑效果的是占資產(chǎn)總額52%的資金被投資在股票、債券等金融產(chǎn)品上（見年報(bào)附注），但是被計(jì)入了長期資產(chǎn)?，F(xiàn)金及金融投資三項(xiàng)加總占資產(chǎn)總額的68.9%，甚至高于微軟公司的62%。

蘋果公司同樣沒有長期負(fù)債。應(yīng)付項(xiàng)目占到了資產(chǎn)的22%，加上被列入長期負(fù)債的其他負(fù)債和遞延負(fù)債，總負(fù)債也只占資產(chǎn)的33%，股東權(quán)益占67%。

微軟公司的案例能給我們什么啟示？那就是為了增加股東價(jià)值，蘋果公司應(yīng)該一方面通過銀行貸款或發(fā)行公司債券增加長期債務(wù)，另一方面開始通過回購股票、發(fā)放現(xiàn)金股利的方式把現(xiàn)金回報(bào)給投資者。通過這些資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)的改善，蘋果公司股東的價(jià)值會(huì)得到很大的提高。

在過去一年中，蘋果公司股價(jià)最高達(dá)到705美元/股，2013年3月18日，收盤價(jià)455.72美元。蘋果公司增加現(xiàn)金股利的決定，也許是公司向著好的方向上正在做出努力。