流動性再平衡

2012年，貨幣市場流動性大多處于緊平衡的狀態(tài)，央行主要通過公開市場逆回購來主動釋放流動性，以彌補(bǔ)新增外匯占款在2012年的大幅下降。進(jìn)入2013年后，外匯占款意外激增，公開市場操作也從逆回購轉(zhuǎn)向正回購，被市場寄望于穩(wěn)定時點(diǎn)利率大幅波動的短期流動性操作機(jī)制也沒有實(shí)施。

2月M2同比增速由1月的15.9%降至15.2%，M1同比增速由1月的15.3%降至9.5%，市場對外匯占款增長的目標(biāo)也有下調(diào)。這似乎顯示流動性最寬松的時候已經(jīng)過去，一個新的、較之此前偏緊的平衡點(diǎn)正在醞釀。

流動性被動供應(yīng)

2月7天回購利率甚至一度接近2.5%。到了3月，即便民生銀行轉(zhuǎn)債發(fā)行、一季末銀行攬儲臨近，7天回購利率也維持在3.0%附近。因此，央行為對沖外匯占款所投放的基礎(chǔ)貨幣可能很大，2月、3月外匯占款的規(guī)模應(yīng)該仍在千億以上。

從以往經(jīng)驗(yàn)看，國內(nèi)外匯占款的來源主要來自于外貿(mào)順差和FDI流入，如果不考慮“熱錢”，則外匯占款增量與二者大體相當(dāng)。商務(wù)部公布的2012年FDI凈流出43億美元，貿(mào)易順差2300億美元，差額為2260億美元，約合人民幣1.4萬億元。如果剔除2012年外匯占款增量4950億元，則還有約9000億元人民幣的規(guī)模。再考慮到市場本身會留存一定的外匯敞口，以及2013年1-2月444億美元、約合2800億元的貿(mào)易順差，則2012年四季度累計至今的“應(yīng)結(jié)未結(jié)”外匯占款約合1.2萬億-1.3萬億元。

申銀萬國首席固定收益分析師屈慶預(yù)計，1月央行通過購匯釋放額基礎(chǔ)貨幣大約在3000億-4000億元，2月該渠道對基礎(chǔ)貨幣的貢獻(xiàn)也會有3000億元左右。進(jìn)一步推測，尚有5000億-6000億元需要在未來逐步投放以對沖外匯占款增長。

“1月外匯占款猛增或在消化市場淤積的結(jié)匯盤。”招商銀行金融市場部高級分析師劉東亮認(rèn)為，“3月新增外匯占款可能在1000億元左右?！边@不僅遠(yuǎn)低于1月，相比于2012年以前每月2000億-5000億元的規(guī)模仍然偏低。

近期人民幣的被動升值也是導(dǎo)致資金流入的原因。國際清算銀行數(shù)據(jù)顯示，2013年2月，人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)為113.72，連續(xù)第五個月創(chuàng)歷史新高。

在人民幣追隨美元升值的背景下，“熱錢”的短期涌入在中長期可能帶來風(fēng)險。劉東亮指出，“中國一方面維持與美元匯率的穩(wěn)定，一方面出口遭受打擊。目前人民幣匯率非常類似于英鎊在1992年的尷尬處境——為了與掛鉤貨幣的穩(wěn)定而處于被動局面。如果美元繼續(xù)升值，人民幣被高估的情況就會更加嚴(yán)重。屆時，中國不得不放棄與美元的‘軟掛鉤’，允許人民幣貶值，于是國際資本轉(zhuǎn)為流出。實(shí)際上，在上個世紀(jì)80年代和90年代兩次美元大升值周期中，新興市場均出現(xiàn)了金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)動蕩。”

除了央行對沖外匯占款的基礎(chǔ)貨幣投放之外，春節(jié)后現(xiàn)金回流銀行系統(tǒng)還沒有完成，可能也造成了年初流動性的異常寬松。

1月，從銀行體系外流的現(xiàn)金大約在8000億元左右，這對貨幣市場起到收緊作用。但2月M0約有2000億元回流，尚有約5000億-6000億元游離在銀行體系外，這些資金在未來逐步回流，可以為資金面提供支撐，但很難超過兩個月。

這樣的情況可以找到先例。每年春節(jié)前，M0都會顯著增加，規(guī)模在2500億-7000億元不等，并在節(jié)后很快減少。在2011年春節(jié)前的1月，M0增量竟高達(dá)1.3萬億元，這對資金面形成了巨大的沖擊，當(dāng)時銀行間7天回購利率調(diào)升至驚人的8.6%，堪比2007年的IPO潮對資金面的抽血。但隨著這1.3萬億元M0在當(dāng)年2-3月份悉數(shù)回流，回購利率也相應(yīng)回落。

然而，目前更值得注意的是，在央行通過公開市場逆回購主動投放的流動性暫停后，現(xiàn)金回流和對沖外匯占款等被動渠道已經(jīng)成為2013年年初以來銀行體獲取系流動性的主要方式。

被動的流動性供應(yīng)猶如剛剛駛離高速公路的汽車，在停止加速后依靠慣性滑行，當(dāng)前速度仍然較高，駕駛員輕踩剎車試圖將速度降至更低的區(qū)間。市場如果被低利率所描繪的資金寬松圖景所迷惑，一旦外部流動性供給逐步消退而央行公開市場凈回籠的策略卻沒有相應(yīng)轉(zhuǎn)變，可能會措手不及。

貨幣政策周期拐點(diǎn)

盡管當(dāng)前貨幣環(huán)境偏向?qū)捤?，但隨著通脹預(yù)期的上升和房地產(chǎn)調(diào)控的深化，2013年，中國貨幣政策由松入緊的拐點(diǎn)可能不久就會到來。

當(dāng)然，由于經(jīng)濟(jì)增長仍顯得疲弱，貨幣政策由松入緊需要格外謹(jǐn)慎。瑞銀證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤認(rèn)為，央行重啟正回購只是節(jié)后正常的流動性管理，而非政策緊縮的開始。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢頭仍然對宏觀政策高度依賴。2012年二季度經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑的情景還歷歷在目，2013年1-2月，工業(yè)增加值和社會零售總額增速都大幅低于預(yù)期，甚至讓人懷疑“弱勢復(fù)蘇”是否存在。

為投資者所熟悉的實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)也不樂觀。2013年1-2月，發(fā)電量同比增速僅為3.4%，不僅低于2012年同期的7.1%，也低于2012年12月的7.6%。

然而，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長動力不強(qiáng)并不意味著貨幣政策不會由松入緊，這時更應(yīng)留意貨幣當(dāng)局的一舉一動。美聯(lián)儲通過定期的貨幣政策宣誓機(jī)制與市場溝通，中國缺少這樣頻繁而透明的機(jī)制，貨幣政策拐點(diǎn)處的變化是通過貨幣政策工具的實(shí)施變化反應(yīng)出來的。盡管存貸款利率、法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的象征意義巨大，但屈慶認(rèn)為，公開市場操作的變化最為領(lǐng)先和及時，也可以讓投資者據(jù)此提前準(zhǔn)備。

值得注意的是，回顧過去10年的貨幣政策周期切換，在2002-2003年、2005-2006年、2009-2010年，三輪貨幣政策由松入緊的變化中，公開市場操作的信號均領(lǐng)先于法定存款準(zhǔn)備金率和存貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)整。在2012年三季度，市場最終也是依據(jù)不斷滾動且規(guī)模放大的逆回購，才放棄了對央行繼續(xù)降準(zhǔn)降息的期望。

屈慶總結(jié)過往貨幣市場量價關(guān)系指出，當(dāng)銀行間7天回購利率在3.0%以下時，正回購發(fā)行規(guī)模增加的概率上升；當(dāng)銀行間7天回購利率在3.2%以上時，正回購發(fā)行規(guī)模多數(shù)保持在低位。目前利率恰好在3.0%-3.2%的平衡區(qū)間內(nèi)。

“當(dāng)前可以看做貨幣政策周期的新一輪由松入緊過程中的中性階段，未來需要留意兩個顯示貨幣政策由中性進(jìn)入緊縮的信號?！鼻鼞c進(jìn)一步稱，“一是公開市場28天正回購發(fā)行利率從目前2.75%的水平上揚(yáng)；二是銀行間7天回購利率高于目前3.0%-3.2%的中性區(qū)間且公開市場正回購規(guī)模放大?！?/p>

此外，投資者還應(yīng)留意政策信號。在“兩會”期間的央行貨幣政策與金融改革記者會上，央行行長周小川不僅多次強(qiáng)調(diào)需要高度警惕通貨膨脹，還提到將通過結(jié)構(gòu)性信貸政策控制房價，以及關(guān)注大國量化寬松貨幣政策外溢效應(yīng)；對于經(jīng)濟(jì)增長則強(qiáng)調(diào)“保持平穩(wěn)”。央行流露出對通脹的擔(dān)憂和對經(jīng)濟(jì)基本面的信心，或在暗示市場做好應(yīng)對收緊銀根的準(zhǔn)備。