人民幣離岸市場(chǎng)質(zhì)變

中共十八大報(bào)告中有關(guān)金融改革的段落，雖著墨不多，卻點(diǎn)出最核心訊息——“穩(wěn)步推進(jìn)利率和匯率市場(chǎng)化改革，逐步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”。就這一改革目標(biāo)，香港離岸人民幣業(yè)務(wù)的發(fā)展可以起到積極作用。

香港的人民幣存款余額，經(jīng)常被用作衡量離岸人民幣資金池大小的指標(biāo)。去年香港離岸人民幣存款增長(zhǎng)緩慢，有些月份環(huán)比甚至有所減少。截至去年11月底，存款余額連同存款證總額為6876億元， 僅比年初上升4%；較2011年同期的106%增長(zhǎng)遜色。這個(gè)指標(biāo)并不能顯示香港人民幣業(yè)務(wù)在質(zhì)量方面發(fā)生的變化；該存款余額的轉(zhuǎn)變趨勢(shì)，正好反映香港人民幣業(yè)務(wù)在推動(dòng)人民幣國(guó)際化和國(guó)家金融改革方面擔(dān)當(dāng)著重要角色。

首先，跨境人民幣結(jié)算迅速增長(zhǎng)，促進(jìn)人民幣國(guó)際化。2012年1月至11月，香港跨境人民幣業(yè)務(wù)結(jié)算量增長(zhǎng)41%，達(dá)到23684億元，占全國(guó)跨境人民幣業(yè)務(wù)總量九成以上。但人民幣存款并沒有因此大幅增加。其原因在于：有別于2011年，當(dāng)時(shí)相當(dāng)多的香港商戶預(yù)期人民幣會(huì)升值，在人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算中，內(nèi)地收取和支付人民幣的比例是1∶1.7。結(jié)果是大量人民幣凈流入香港，令當(dāng)?shù)卮婵罴痹?。但隨著人民幣升值預(yù)期的減弱，人民幣跨境交易中的收取與支付比例趨向平衡，甚至出現(xiàn)倒掛，人民幣從香港凈流出，導(dǎo)致當(dāng)?shù)刭Y金池沒有增長(zhǎng)，這是正常的現(xiàn)象。

雖然資金池沒有增長(zhǎng)，但香港的人民幣清算系統(tǒng)已經(jīng)肩負(fù)了內(nèi)地以外全球人民幣清算平臺(tái)的重任。倫敦或新加坡的基金想要投資香港發(fā)行的點(diǎn)心債，可通過當(dāng)?shù)貐⑴c香港離岸人民幣外匯市場(chǎng)（CNH）的銀行購(gòu)得所需人民幣，并通過中銀（香港）清算。截至去年9月，這一清算系統(tǒng)共有199家參加行，其中176家為海外銀行分支機(jī)構(gòu)和內(nèi)地銀行海外分行。根據(jù)SWIFT的統(tǒng)計(jì)，全球近八成的人民幣交易通過香港進(jìn)行。

經(jīng)過近年發(fā)展，人民幣“點(diǎn)心債”市場(chǎng)漸趨成熟，機(jī)構(gòu)投資者遍布亞洲。去年點(diǎn)心債的發(fā)行量逾千億元，較前年再度微升約2%，發(fā)行體的質(zhì)量亦大大提高。過去投資者憧憬人民幣不斷升值，預(yù)期點(diǎn)心債回報(bào)高。因此，投資者尤其是私人銀行客戶對(duì)債券的信用評(píng)級(jí)要求不高。去年的情況則截然不同，隨著人民幣升值預(yù)期的消退，點(diǎn)心債市場(chǎng)的需求轉(zhuǎn)以質(zhì)量為主導(dǎo)，即發(fā)行體的信用評(píng)級(jí)需要在投資級(jí)別或以上，才會(huì)吸引機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買其債券。

在嚴(yán)選產(chǎn)品的市場(chǎng)中，供應(yīng)方面出現(xiàn)了一批質(zhì)量?jī)?yōu)良的國(guó)企和主權(quán)、半主權(quán)債券，也有跨國(guó)公司例如卡特彼勒、麥當(dāng)勞和聯(lián)合利華有限公司等；債券的發(fā)行年期亦有所增長(zhǎng)。投資者的對(duì)象也擴(kuò)展到外國(guó)的央行、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等；銷售投資產(chǎn)品的地點(diǎn)遍布亞洲。

作為最大的一級(jí)和二級(jí)點(diǎn)心債市場(chǎng)，香港按信用風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)格區(qū)分人民幣債券票面利率。因此，債券孳息成為內(nèi)地企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)信貸成本的重要指標(biāo)。

人民幣債券市場(chǎng)的深度發(fā)展，促使離岸人民幣利率曲線雛形漸漸顯現(xiàn)。去年，不少跨國(guó)公司，如韓國(guó)現(xiàn)代金融，選擇發(fā)行人民幣債券，后進(jìn)行交叉貨幣掉期，換成韓元。這比發(fā)行韓元計(jì)價(jià)的債券成本更低，并能擴(kuò)大投資者基礎(chǔ)。

另一個(gè)例子是德國(guó)復(fù)興信貸銀行，把集資得來的人民幣掉期做歐元使用，離岸的人民幣外匯掉期合約市場(chǎng)亦應(yīng)運(yùn)而生，其深度與廣度明顯增加，人民幣利率曲線的雛形漸成。因?yàn)椋说群霞s涉及的利率正好反映離岸市場(chǎng)對(duì)人民幣利率的預(yù)期，給在岸市場(chǎng)提供參考信息。

香港離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展，亦有利中資金融機(jī)構(gòu)的國(guó)際化。2011年底R(shí)QFII辦法出臺(tái)，給這些機(jī)構(gòu)一個(gè)突圍的機(jī)會(huì)，它們善用投資內(nèi)地證券市場(chǎng)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，推出內(nèi)地投資產(chǎn)品，并在短時(shí)間內(nèi)通過分銷銀行建立公眾銷售網(wǎng)。

2012年6月陸續(xù)上市的四只追蹤A股的交易所買賣基金（ETF），至當(dāng)年12月，它們的平均日交投量高達(dá)13億元，已經(jīng)相當(dāng)于歷史較長(zhǎng)而最為國(guó)際熟悉的安碩A50每天交投量的七成。而產(chǎn)品受歡迎，勢(shì)必帶來發(fā)行方內(nèi)地基金公司國(guó)際品牌影響力的提升。

有評(píng)論認(rèn)為，由于離岸資金池回流的渠道增加了，會(huì)減慢離岸人民幣業(yè)務(wù)的發(fā)展。筆者不贊同這種看法，因?yàn)橘Y金池是一個(gè)動(dòng)態(tài)概念，只有增加在岸和離岸人民幣的循環(huán)，擴(kuò)大人民幣流動(dòng)的渠道，池子里的水才會(huì)在流動(dòng)循環(huán)的基礎(chǔ)上自然增加，且成為一潭活水。

未來一年，香港當(dāng)銳意優(yōu)化、擴(kuò)大已有的渠道，探索新渠道，讓人民幣流出流入更為暢通，并建筑橋梁讓香港資金池的人民幣通行全球。