央行為何啟用SLO

1月18日，中國央行公告稱，從即日起啟用公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具（Short-term Liquidity Operations， SLO），作為公開市場常規(guī)操作的必要補(bǔ)充，在銀行體系流動性出現(xiàn)臨時波動時相機(jī)使用。

這一消息的“突然”之處在于，此前并未廣泛征求意見，市場也僅僅在1月17日才從主要做市商處得知這一消息，而到了周五就已經(jīng)落實(shí)，可謂神速。

公告進(jìn)一步解釋稱，所謂SLO是指參與銀行間市場交易的12家主要機(jī)構(gòu)，可以在流動性短缺或者盈余時，主動與中央銀行進(jìn)行回購或者逆回購的操作，操作期限一般不超過七天。央行同時表示，各項(xiàng)交易數(shù)據(jù)將在一個月后通過專門渠道公布。這樣的一種公開市場操作模式，有些類似央行體系常用的貼現(xiàn)窗口制度（discount window），不同的是，央行并沒有要求這12家機(jī)構(gòu)在流動性短缺時支付懲罰利率。

市場的第一反應(yīng)是，這項(xiàng)舉措在春節(jié)前推出，意味著央行希望通過這一方式避免節(jié)前資金緊張。與此同時，央行也已經(jīng)通過多次的公開市場逆回購為7天、14天以及28天的資金定好了價格的“天花板”。綜合這些信息，市場開始大規(guī)模地做空利率。以人民幣利率互換為例，其各期限利率水平在短短兩天內(nèi)就下降了將近20個基點(diǎn)。此前一直在穩(wěn)步上升的三個月上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR），也暫停了上行的腳步。

在這項(xiàng)規(guī)則實(shí)施前，央行公開市場操作分別在每周二和周四進(jìn)行，各主要交易商則在每周一和周三上報需求。盡管公開市場操作一直被視為央行重要的貨幣政策工具之一，但以往市場的焦點(diǎn)主要放在利率和存款準(zhǔn)備金率上，因而關(guān)注度并不高。2012年下半年，央行在流動性較為緊張的情況下大規(guī)模推行逆回購操作，并強(qiáng)勢“忽略”存款準(zhǔn)備金率，這導(dǎo)致公開市場操作成為了中國貨幣政策的“代言人”，其重要性也迅速上升。

央行再度豐富公開市場操作的期限，其背后的深意值得玩味。此前市場一直猜測，央行可能會將基準(zhǔn)利率從目前的一年期存貸款利率，轉(zhuǎn)向更加短期的市場利率。這樣的一種調(diào)整更加符合國際主要經(jīng)濟(jì)體央行的慣例，也有利于推進(jìn)利率的市場化進(jìn)程。

從去年開始，央行已放寬了對存款利率的嚴(yán)格管制，允許商業(yè)銀行提供高于基準(zhǔn)利率10%的定存利率，貸款利率的下限也進(jìn)一步放寬至7折。這意味著央行的現(xiàn)行貨幣政策目標(biāo)開始出現(xiàn)模糊的趨勢，也加大了央行轉(zhuǎn)向新貨幣政策目標(biāo)的可能性。

在中國和海外經(jīng)濟(jì)形勢尚不明朗的情況下，中國央行不會貿(mào)然轉(zhuǎn)向新貨幣政策目標(biāo)。與此同時，傳統(tǒng)的貨幣政策目標(biāo)還與廣義貨幣增速以及新增信貸目標(biāo)等聯(lián)系，這也暗示改革將存在較長的過渡期。

在過渡期內(nèi)，央行則需要進(jìn)一步測試公開市場操作的可靠性，并強(qiáng)化對市場預(yù)期的管理。換句話說，央行需要通過其具體操作讓市場知曉其貨幣政策取向。更重要的是通過短期公開市場操作，央行意在建立一個可以信賴的、并引導(dǎo)市場利率方向的新基準(zhǔn)利率。

然而，在長達(dá)半年的公開市場逆回購“獨(dú)角戲”過程中，市場已經(jīng)怨言頗多。由于公開市場逆回購的期限較短，因此需要每周對市場到期的資金量進(jìn)行研判，為了避免“錯判”，商業(yè)銀行在同業(yè)拆借和對客貸款上也開始出現(xiàn)“短期化”的傾向。從某種意義上來說，央行似乎并沒有通過逆回購告知市場其貨幣政策的取向。同時，逆回購的規(guī)模越來越大，從而導(dǎo)致了市場波動性上升。

央行對逆回購操作采取了“定價也定量”的操作方式，這在某種程度上鈍化或者忽視了市場對流動性的需求信號，這種行政化的做法并沒有起到管理市場預(yù)期的作用。

盡管央行已經(jīng)長期沒有進(jìn)行過正回購操作，但從歷史數(shù)據(jù)來看，央行在各期限正回購與逆回購利率上存在著較大的價差，以28天為例，最近一次正回購操作的利率為2.75%，而28天逆回購的利率水平則為3.6%，兩者的差距為85個基點(diǎn)。這給市場的印象是，逆回購利率定得相對較高，與傳統(tǒng)上認(rèn)為逆回購仍然是一個懲罰性的工具有關(guān)，但伴隨著逆回購的更加常態(tài)化，這樣的一種思維定式也應(yīng)該有所改變。

從這個角度考慮，存款準(zhǔn)備金率這種帶有強(qiáng)制性的貨幣政策操作工具，其未來應(yīng)該如何與SLO配合，也需要進(jìn)一步考量。目前的存款準(zhǔn)備金率水平已嚴(yán)重偏高，將其下調(diào)至一個更加合理的水平，讓商業(yè)銀行主動管理自身流動性，以此為基礎(chǔ)來進(jìn)行公開市場操作，可能是更加合適且有效率的方式。