交易所改制探路

2012年12月26日，上海期貨交易所（下稱上期所）發(fā)布了2013年-2017年度戰(zhàn)略規(guī)劃，稱上期所將從會員制向現(xiàn)代管理體制即公司制轉(zhuǎn)型。

由此，上期所成為國內(nèi)六家證券商品交易所中率先宣布這一計劃的交易所。公告稱，上期所公司化改革將建立執(zhí)行和監(jiān)督相互制衡的公司治理結(jié)構(gòu)，并將交易權(quán)和股權(quán)進行分離。

《財經(jīng)》記者獲悉，交易所改制緣起于中央機構(gòu)編制委員會辦公室（下稱中編辦）加快推動事業(yè)單位改革。此項改革旨在明確國內(nèi)各事業(yè)單位的歸口管理部門，同時將部分領(lǐng)域的事業(yè)單位進行市場化改革。

目前，上海證券交易所、深圳證券交易所和上海、鄭州、大連三家商品期貨交易所都采用會員制，實行自律管理，并由中國證監(jiān)會監(jiān)督管理。中國金融期貨交易所由上述五家交易所發(fā)起設(shè)立，雖然采用公司制，但由于是體制內(nèi)相互持股，實際上并非市場化機構(gòu)。

在六家交易所的日常運行中，高管任命、人員編制、收入分配等事項多按事業(yè)單位執(zhí)行，交易所成為受命于政府監(jiān)督部門的準行政機構(gòu)，各交易所的會員應享有的權(quán)利亦受到限制。

現(xiàn)有體制已經(jīng)限制了交易所的市場效率和創(chuàng)新能力，并且使得各家交易所陷入了多頭控制和責權(quán)不分的尷尬。此次交易所的改制表面上是由會員制交易所向公司制交易所改革，但實際是由事業(yè)單位向市場化機構(gòu)的轉(zhuǎn)型。

上海證券交易所一位不愿具名的高管稱，現(xiàn)在，各家交易所正在就股東出資、資產(chǎn)劃分及改制后交易所的定位進行摸底和研究。商品交易所歷史上曾經(jīng)厘清過國有資產(chǎn)的歸屬，其改制的進程相比兩家證券交易所略快一些。

改制初衷

由證監(jiān)會人教部、市場部和法律部牽頭成立了交易所公司化改制的研究小組（下稱改制小組），統(tǒng)籌交易所改制，六家證券期貨交易所各自提出改制方案。

2012年下半年，上海期貨交易所總經(jīng)理楊邁軍就任該所理事長；同年12月，鄭州商品交易所總經(jīng)理張凡留任該所理事長，大連商品交易所總經(jīng)理劉興強亦被提名為該交易所理事長人選。同時，三家商品交易所紛紛籌備監(jiān)事會。

上海期貨交易所一位高管稱，三家商品交易所正在建立“三會一層”的治理架構(gòu)，即會員大會、理事會、監(jiān)事會及管理層，由此交易所公司制改革試點推進初現(xiàn)端倪。

交易所公司制改革起源于技術(shù)創(chuàng)新帶來的電子化交易，這打破了原有的交易技術(shù)和傳統(tǒng)交易所組織之間的平衡。與此同時，監(jiān)管部門調(diào)整監(jiān)管思路，放松了交易所的入市條件亦為各國交易所公司化改制打開了方便之門。

1993年，斯德哥爾摩證券交易所發(fā)行股票，率先轉(zhuǎn)制為公司化交易所。1999年，出席國際證監(jiān)會組織（IOSCO）年會的54家證券期貨交易所，共有15家完成公司化改制，15家正在嘗試公司化，14家贊成公司化改制。

一位參與研究交易所改制的研究人士稱，技術(shù)進步和監(jiān)管放松后，交易所的準入門檻降低，但由于原有的會員制結(jié)構(gòu)使得會員享有比其他市場參與者更多的權(quán)利，影響了市場的公平和效率，因此，公司制改革主要是為了改變傳統(tǒng)的交易結(jié)構(gòu)，打破原有會員的壟斷。

由于發(fā)展歷程與國際證券交易所不同，國內(nèi)交易所的改制初衷亦有不同。中國的兩家證券交易所和四家期貨交易所成立之初就沒有采用多重委托的撮合交易，因此并沒有形成一批具有壟斷性質(zhì)的會員單位。

此外，中國資本市場自誕生之日起受到政府的影響比較大，證券期貨交易所并不是真正的市場化機構(gòu)，無論是新產(chǎn)品的推出、高管人員的任命、監(jiān)管職責的履行等均按“準行政機關(guān)”運作。公司化改制更多地是要提高交易所創(chuàng)新能力、完善公司治理結(jié)構(gòu)以及提升市場的效率。

一位接近深交所的人士說，現(xiàn)在國內(nèi)的證券期貨交易所是一個會員制的自律組織，但它們并沒有積極維護會員利益，而是充當了一線監(jiān)管的角色，同時承擔了許多原本不該承擔的職責。

現(xiàn)有框架下，交易所實際上是證券監(jiān)管部門的一個執(zhí)行單位。除了一線監(jiān)管，交易所在培育市場上花費了很多精力。此外，交易所還承擔了防范市場風險、投資者教育等職責。另一方面，交易所對產(chǎn)品創(chuàng)新、業(yè)務創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新等投入不足，這顯然不符合交易所發(fā)展的規(guī)律和趨勢。

上述接近深交所的人士認為，既然中國的交易所并不存在打破原有會員的壟斷，那么交易所改制應該立足于成為真正市場化的機構(gòu)，進而在實現(xiàn)股東利益最大化的同時，促進整個市場的發(fā)展，提升市場的效率。

多方博弈

早在2008年之前，財政部金融司就曾提議國內(nèi)證券期貨交易所進行公司制改造，后因金融危機來臨而擱置。

重提交易所改制源自中編辦推動的事業(yè)單位改革。交易所從一個會員制單位轉(zhuǎn)型為一個公司化的市場機構(gòu)，首先要解決的就是股東的安排。除了后來成立的中國金融期貨交易所采用公司制，其他五家證券交易所仍采用會員制。

國內(nèi)證券期貨交易所的出現(xiàn)并非市場自發(fā)形成，成立之時，各級政府曾出資幫助成立，因此，在交易所公司化改制的過程中，厘清國有資產(chǎn)的歸屬就顯得尤為重要。

由于證券期貨交易所天然的壟斷地位和強大的“吸錢能力”，各級政府、證監(jiān)會、會員及交易所都希望能在公司制改革的過程中，最大化其自身的利益。

以證券交易所收入為例，證券交易的傭金是其主要的收入；其他收入包括上市掛牌費用、上市公司年費和信息披露等，不過這些收入僅占國內(nèi)證券交易所收入的5%左右。而為大家熟悉的印花稅并不歸交易所所有。目前，印花稅的97%需要上繳國庫，3%留給地方政府。

前述接近深交所人士稱，交易所在支配上述收入時有不小的限制，除了出資成立中金所和投資者保護基金，交易所的開支集中在市場培育方面。截至2012年底，深交所賬面留有資金總量不超過100億元，略多于上海證券交易所。

作為證券監(jiān)管部門的“會管單位”，交易所改制仍需在中國證監(jiān)會的統(tǒng)籌下進行。據(jù)知情人士透露，證監(jiān)會既希望交易所通過改制提升競爭能力、完善公司治理結(jié)構(gòu)，又希望改制后的交易所能夠留在證監(jiān)系統(tǒng)內(nèi)。目前，證監(jiān)會舉辦的不少活動，均是由交易所等“會管單位”出資。

長期以來，證券公司、期貨公司等交易所的會員單位的權(quán)利沒有太多的保障。多位證券期貨公司高管在接受《財經(jīng)》記者采訪時表示，希望能夠通過公司制改革，原有會員以歷年來出資為據(jù)，成為交易所的股東，并享有股東的權(quán)益。

此外，業(yè)界希望，完成改制后，在推出新產(chǎn)品、新業(yè)務方面，交易所能夠提供便利，而不似現(xiàn)在這般繁瑣。

一位接近改制小組的人士稱，厘清交易所的資產(chǎn)歸屬和各利益相關(guān)方的法律關(guān)系是一個非常繁雜的工作。商品期貨交易所因為在歷史上完成了會員制的改造，曾經(jīng)進行過一次資產(chǎn)劃分，相比證券交易所產(chǎn)權(quán)更加明晰，公司化的改制進展相對順利。證券交易所在成立之初就沒有明晰的產(chǎn)權(quán)劃分，如辦公地點的安排、初始的運作資金等，均體現(xiàn)了出資人利益，但又無法查清，這給現(xiàn)在的改制帶來了不小的困難。

他提及，交易所收入很大部分來自政府特許，有政府部門提出，這部分利益應在公司化過程中明確歸屬。

監(jiān)管定位

證券期貨交易所公司制改革，在提高決策效率和應變能力的同時，也帶來一系列監(jiān)管問題。轉(zhuǎn)制后以營利為目標的交易所能否較好地處理利益沖突，履行監(jiān)管職能和維護公眾利益？

無論是會員制抑或公司制，交易所一直無法回避利益沖突。在會員制結(jié)構(gòu)中，會員希望保護其自身利益，勢必要相對地侵占其他參與者的利益。不過，公司化之后，交易所對利潤的追求會使得利益沖突有所激化。

據(jù)前述改制小組人士稱，當前對改制后的監(jiān)管存在兩種看法。一種看法認為，改制后的交易所營利性目標會使利益沖突范圍擴大、程度加深。在實際情況下，交易所可能為了獲得更多的手續(xù)費而對利潤直接來源的客戶放松監(jiān)管，也可能不愿終止某個不合時宜但流動性高的產(chǎn)品交易。

另一種看法認為，交易所所有權(quán)與會員資格分離后，制約了會員制定對其有利的規(guī)則。同時，作為一個商業(yè)機構(gòu)，每個交易所都需要保持良好的商譽，維護市場的公正性對一個以營利為目的的交易所來說同等重要。

現(xiàn)階段，交易所的一線監(jiān)管確實為資本市場的平穩(wěn)運行提供了幫助。監(jiān)管部門對市場上的內(nèi)幕交易和操縱案件的查處，大多數(shù)來自交易所提供的數(shù)據(jù)和線索。而在市場風險的控制上，交易所亦有不少舉措。

改制后，交易所是否能一如既往保持一線監(jiān)管的強度確實存疑。從國際經(jīng)驗看，交易所公司制改造后，在一線監(jiān)管和維護公眾利益的職責確實有所減弱，這也是目前國際大型公司制交易所須反思的主要問題。

前述接近深交所人士質(zhì)疑，國內(nèi)的交易所并沒有形成一批壟斷的會員，市場交易的效率較高，亦比較透明，如果從打破壟斷的角度來看，實在沒必要進行公司制改革。

他進一步分析稱，以現(xiàn)有的參與各方的力量對比來看，交易所極有可能納入國有體制，即國家財政部門會成為交易所的主要股東，這顯然不利于交易所的發(fā)展。此外，中國證監(jiān)會亦不希望交易所脫離證券監(jiān)管系統(tǒng)，那么交易所是對股東負責還是繼續(xù)聽命于監(jiān)管部門？如此，交易所將陷入責權(quán)不明的尷尬。

北京一家期貨公司總經(jīng)理認為，交易所的公司制轉(zhuǎn)型，關(guān)鍵并不在表面上采用何種制度，而要看交易所能否擺脫政府行政干預，建立獨立的管理架構(gòu)，平衡股東利益和監(jiān)管職責。