自貿(mào)區(qū)金融開(kāi)放結(jié)點(diǎn)

在十八屆三中全會(huì)召開(kāi)前夕，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心公開(kāi)其提交的“383”改革方案總報(bào)告全文，其中金融體系改革的路線圖，包括推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，十年內(nèi)人民幣國(guó)際化。

而上海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)被視為上述金融改革的試驗(yàn)田。但上海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)自9月29日掛牌至今已月余，關(guān)于人民幣資本項(xiàng)目可兌換、利率市場(chǎng)化等細(xì)則廣受矚目，卻遲遲未落地。

各方爭(zhēng)議的焦點(diǎn)在于，上述關(guān)乎金融全局的制度變革在上海自貿(mào)區(qū)一隅實(shí)行，會(huì)否造就一個(gè)金融洼地，進(jìn)而產(chǎn)生套利行為，最終脫離控制，擾亂國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)。

對(duì)中央政府來(lái)說(shuō)，建設(shè)上海自貿(mào)區(qū)最大的挑戰(zhàn)不是其他問(wèn)題，而是金融問(wèn)題。國(guó)務(wù)院參事、南開(kāi)大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究院院長(zhǎng)夏斌認(rèn)為，在上海自貿(mào)區(qū)的形成中，金融對(duì)外開(kāi)放改革的關(guān)鍵，不是光有魄力和決心即可奏效的，而是取決于決策者需要對(duì)一定時(shí)期動(dòng)態(tài)的宏觀經(jīng)濟(jì)平衡有個(gè)正確的判斷，把握好資本賬戶漸進(jìn)開(kāi)放的力度。

9月，上海自貿(mào)區(qū)相關(guān)方案上報(bào)一行三會(huì)審批，除央行外，證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)均在10月初出臺(tái)了相應(yīng)的政策，唯獨(dú)央行管轄下的人民幣自由兌換等細(xì)則未出臺(tái)。據(jù)悉，央行的疑慮在于，上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)試行人民幣自由兌換及資本項(xiàng)下的開(kāi)放，能否有效地阻隔熱錢(qián)涌入，風(fēng)險(xiǎn)是否可控。

所謂的風(fēng)險(xiǎn)可控，或?qū)⒁馕吨袟l件地開(kāi)放，且條件逐步放寬。國(guó)泰君安經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，人民幣自由兌換或最早看到，但資本項(xiàng)下開(kāi)放的尺度和力度，是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程，如從總量控制開(kāi)始。

上海市人民政府參事室主任王新奎表示，所有在自貿(mào)區(qū)內(nèi)執(zhí)行的金融政策有一個(gè)條件，將來(lái)要可復(fù)制、可推廣至全國(guó)。通過(guò)自貿(mào)區(qū)先行先試，把風(fēng)險(xiǎn)控制在有效的范圍內(nèi)，真正的意圖是在全境內(nèi)推行金融改革自由化。自貿(mào)區(qū)作為試點(diǎn)，它的目的不局限于上海，而是幫助整個(gè)國(guó)家從第一輪改革開(kāi)放走向第二輪。

11月初，中國(guó)（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)管委會(huì)表示，中國(guó)人民銀行正在形成上海自貿(mào)區(qū)的金融政策細(xì)則，并將擇時(shí)對(duì)外發(fā)布。自貿(mào)區(qū)管委會(huì)與相關(guān)部門(mén)支持央行加快建設(shè)自貿(mào)區(qū)資金監(jiān)控系統(tǒng)，并對(duì)區(qū)內(nèi)存量企業(yè)進(jìn)行梳理排摸，幫助銀行建立企業(yè)數(shù)據(jù)底賬。接近決策層的機(jī)構(gòu)人士透露，央行有望在11月公布利率市場(chǎng)化和資本項(xiàng)目可兌換在自貿(mào)區(qū)的相關(guān)規(guī)則。

類離岸人民幣市場(chǎng)

細(xì)則遲遲不肯跟進(jìn)，與央行對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)管控的審慎相關(guān)。

因西方主要發(fā)達(dá)國(guó)家近年來(lái)奉行量化寬松政策，低利率甚至零利率的現(xiàn)象在全球范圍內(nèi)普遍存在。在此情況下，中國(guó)若允許資金在自貿(mào)區(qū)和境外之間自由進(jìn)出，將引發(fā)資金自利率較低的市場(chǎng)，向利率較高的市場(chǎng)流動(dòng)。若自貿(mào)區(qū)內(nèi)與區(qū)外境內(nèi)之間存在大規(guī)模滲透，有可能引起熱錢(qián)涌入中國(guó)。

此外，國(guó)內(nèi)灰色資本通過(guò)在自貿(mào)區(qū)自由兌換，從而洗錢(qián)出境的風(fēng)險(xiǎn)，亦同時(shí)存在。

接近央行人士表示，利率、匯率雙雙放開(kāi)，如果區(qū)內(nèi)和區(qū)外境內(nèi)賬戶之間監(jiān)管不力，套利行為很難避免。但央行能否承受其后果和代價(jià)是需要深思熟慮的。復(fù)雜的金融改革，能否通過(guò)試點(diǎn)性的改革來(lái)成功，無(wú)人確定。

資本項(xiàng)下開(kāi)放的尺度和力度是討論的一個(gè)焦點(diǎn)。

上海財(cái)經(jīng)大學(xué)世界經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易系主任陳波態(tài)度較為激進(jìn)，他認(rèn)為人民幣自由兌換與資本項(xiàng)下的開(kāi)放需同時(shí)進(jìn)行，這是人民幣成為國(guó)際貨幣的必要條件，否則視同一句空話，離岸中心無(wú)以建立。

國(guó)泰君安經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜表示，人民幣可自由兌換只是資本項(xiàng)下開(kāi)放的一個(gè)必要前提，完全的資本項(xiàng)下開(kāi)放的國(guó)家其實(shí)并不多。資本項(xiàng)下開(kāi)放，是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程。

開(kāi)放海外投資渠道，引導(dǎo)人民幣走出去，目前爭(zhēng)議不大，這也將形成新的人民幣中心，并與香港、倫敦等產(chǎn)生互動(dòng)，人民幣國(guó)際化將再進(jìn)一程。

目前，中國(guó)對(duì)外直接投資需要經(jīng)過(guò)項(xiàng)目審批后方可兌換；居民也不可在境內(nèi)券商營(yíng)業(yè)部開(kāi)設(shè)港股和海外證券交易所賬戶進(jìn)行投資。這些都有望在自貿(mào)區(qū)漸次開(kāi)放。

但人民幣回流機(jī)制，將被嚴(yán)格管控。以私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)為例，在海外募集美元，兌換人民幣來(lái)投向境內(nèi)是不允許的，但可以在自貿(mào)區(qū)內(nèi)募集人民幣，投向海外。

為了防范熱錢(qián)風(fēng)險(xiǎn)，上海在自貿(mào)區(qū)的討論中，逐漸形成了共識(shí)。自貿(mào)區(qū)內(nèi)與境外的資金往來(lái)相對(duì)比較自由，自貿(mào)區(qū)內(nèi)和區(qū)外境內(nèi)的交流嚴(yán)格把控，即鼓勵(lì)自貿(mào)區(qū)內(nèi)的人民幣向境外流動(dòng)，但自貿(mào)區(qū)內(nèi)的人民幣向區(qū)外境內(nèi)流動(dòng)較為困難，這就是“一線徹底放開(kāi)、二線有效管住”的監(jiān)管制度。

交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，特別要小心海外資金流入的過(guò)程，只能有限制地開(kāi)放。如境外資本欲進(jìn)軍A股市場(chǎng)，以美元兌換人民幣來(lái)開(kāi)設(shè)A股賬戶，盈利或虧損后兌換成美元離境，這顯然無(wú)法做到，如放開(kāi)等同于全境放開(kāi)。

當(dāng)前，熱錢(qián)涌入的趨勢(shì)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于人民幣流出境外的趨勢(shì)。王新奎表示，目前存在一個(gè)悖論，人民幣有升值預(yù)期，但卻要從利率高的地區(qū)流向利率低的地區(qū)，這看起來(lái)非常困難。

賬戶隔離

如何在金融開(kāi)放的同時(shí)，防范熱錢(qián)。對(duì)此，夏斌認(rèn)為，關(guān)鍵在于通過(guò)設(shè)立無(wú)形的銀行“特別賬戶”，才能堅(jiān)守“一線徹底放開(kāi)、二線有效管制”的原則。

為監(jiān)控?zé)徨X(qián)風(fēng)險(xiǎn)，自貿(mào)區(qū)內(nèi)將實(shí)行賬戶隔離制度，企業(yè)在自貿(mào)區(qū)內(nèi)設(shè)立離岸賬戶，即FTA賬戶。FTA賬戶有三種功能，區(qū)內(nèi)交易、區(qū)內(nèi)和境外的交易，以及與區(qū)外境內(nèi)的交易，其中前兩種屬于離岸交易，后一種屬于跨境交易。跨境交易中的相互滲透，通道是嚴(yán)格監(jiān)管的。

在試點(diǎn)初期，自區(qū)內(nèi)至區(qū)外境內(nèi)的外債總額度的管理，也將成為關(guān)鍵控制點(diǎn)。企業(yè)在自貿(mào)區(qū)內(nèi)的離岸賬戶，與區(qū)外境內(nèi)的關(guān)聯(lián)公司之間，資金不可隨意調(diào)撥。企業(yè)的資金調(diào)撥可享受一定的便利性，但不可是融資性的。

陳波表示，自貿(mào)區(qū)內(nèi)企業(yè)賬戶可視為離岸賬戶，向在岸賬戶匯款可視為跨境，接受各種嚴(yán)格的監(jiān)管。如區(qū)內(nèi)的子公司與區(qū)外境內(nèi)股東正常的資金往來(lái)沒(méi)問(wèn)題，但若子公司同時(shí)在區(qū)內(nèi)大筆借款，就涉嫌金融套利。

區(qū)內(nèi)賬戶和區(qū)外境內(nèi)賬戶之間能否真正有效地隔離，業(yè)界亦有所質(zhì)疑。

金融熱錢(qián)因其高速和隱蔽的特性，監(jiān)管向來(lái)困難，一旦出現(xiàn)缺口，后果不堪設(shè)想，成為世界級(jí)金融中心往往要經(jīng)歷一個(gè)鳳凰涅的過(guò)程。1992年英鎊危機(jī)，索羅斯大舉做空英鎊，一路下挫，結(jié)果英鎊退出歐洲匯率體系，開(kāi)始自由浮動(dòng)，索羅斯從中獲利逾數(shù)十億美元，更不用說(shuō)后來(lái)的1997年亞洲金融危機(jī)。

據(jù)悉，在自貿(mào)區(qū)內(nèi)，工商總局和海關(guān)將在外高橋設(shè)置上萬(wàn)臺(tái)電腦，電子監(jiān)控系統(tǒng)強(qiáng)大，監(jiān)管效率和行政效率都有所保證，足以追蹤實(shí)時(shí)的每一筆交易。此系統(tǒng)原用作進(jìn)出口貿(mào)易的追蹤，未來(lái)將用作金融領(lǐng)域的資金往來(lái)監(jiān)控。

自貿(mào)區(qū)管委會(huì)副主任簡(jiǎn)大年表示，正在對(duì)區(qū)內(nèi)的數(shù)千家企業(yè)做全面的排查，建立底賬系統(tǒng)，尤其是建立金融系統(tǒng)管控的信息平臺(tái)。

上海市人民政府參事室主任王新奎透露，監(jiān)管要分平臺(tái)、分機(jī)構(gòu)、分產(chǎn)品。其中按平臺(tái)監(jiān)管難度較大，按機(jī)構(gòu)來(lái)監(jiān)管相對(duì)容易，最容易也最重要的是監(jiān)控產(chǎn)品，將區(qū)內(nèi)的金融產(chǎn)品做賬戶隔離，隔離后進(jìn)行監(jiān)管。

區(qū)內(nèi)和境外是一線放開(kāi)，區(qū)內(nèi)到區(qū)外境內(nèi)的二線管制，則是一個(gè)滲透性過(guò)程。林采宜表示，套利機(jī)會(huì)是有可能存在的，但不太會(huì)大進(jìn)大出，若引起大規(guī)模的資本流動(dòng)會(huì)很快被監(jiān)管機(jī)構(gòu)控制。

業(yè)界基本共識(shí)是，當(dāng)前的匯率管制將隨著改革的深入而逐步放松。夏斌分析，這種管制不同于以往，一是管制的內(nèi)容和規(guī)模，隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的深入動(dòng)態(tài)變化；二是有意識(shí)地去通過(guò)“特別賬戶”這一通道，把自由貿(mào)易區(qū)內(nèi)由市場(chǎng)配置金融資源的機(jī)制，主動(dòng)引進(jìn)、傳遞到“關(guān)外境內(nèi)”、傳遞到全國(guó)金融市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)既對(duì)國(guó)內(nèi)的金融改革形成一定的沖擊壓力，又對(duì)這種沖擊壓力盡可能做到可控、可接受。

資金定價(jià)市場(chǎng)化

9月27日，國(guó)務(wù)院印發(fā)的自貿(mào)區(qū)總體方案中寫(xiě)道，在試驗(yàn)區(qū)內(nèi)實(shí)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)方價(jià)格實(shí)行市場(chǎng)化定價(jià)，探索面向國(guó)際的外匯管理改革試點(diǎn)，建立與自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)相適應(yīng)的外匯管理體制。利率和匯率的市場(chǎng)化改革是自貿(mào)區(qū)試點(diǎn)的題中應(yīng)有之義。

安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，如果區(qū)內(nèi)業(yè)務(wù)和區(qū)外境內(nèi)業(yè)務(wù)可以有效隔離，那么區(qū)內(nèi)市場(chǎng)上利率也可以逐漸放開(kāi)，金融產(chǎn)品只需注冊(cè)即可自由發(fā)行。

事實(shí)上，雖然央行目前未在存款利率方面做全面放松，但在金融市場(chǎng)之中，民間利率市場(chǎng)化已相當(dāng)普遍，自貿(mào)區(qū)則有可能率先在政策層面進(jìn)一步放松。

有關(guān)消息人士透露，對(duì)于自貿(mào)區(qū)內(nèi)的銀行，有望采用中資銀行境外分行的管理辦法，即減少存貸比、準(zhǔn)備金率等指標(biāo)的限制，可以通過(guò)市場(chǎng)化的手段對(duì)利率進(jìn)行定價(jià)。

這樣自貿(mào)區(qū)的貸款利率將直通國(guó)際市場(chǎng)，明顯低于區(qū)外境內(nèi)。據(jù)悉，部分上海本土的經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾質(zhì)疑利率市場(chǎng)化試驗(yàn)并不可行，很容易產(chǎn)生一個(gè)洼地，出現(xiàn)套利行為，脫離控制，將擾亂國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)。

高善文認(rèn)為，如果區(qū)內(nèi)和區(qū)外境內(nèi)賬戶嚴(yán)格分離，套利行為的影響可控。

一旦實(shí)現(xiàn)了人民幣自由兌換和資本項(xiàng)下的逐步開(kāi)放，就會(huì)在自貿(mào)區(qū)形成一個(gè)人民幣的類離岸市場(chǎng)，并將自然而然地形成一個(gè)市場(chǎng)化的人民幣匯率。

人民幣匯率改革的重點(diǎn)并非高估或者低估，而是其目前形成機(jī)制并不反映市場(chǎng)的供求關(guān)系。國(guó)泰君安經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜表示，能夠參與外匯交易市場(chǎng)報(bào)價(jià)的機(jī)構(gòu)不夠廣泛，僅由數(shù)家大型國(guó)有銀行組成，報(bào)價(jià)的基礎(chǔ)是基于政策的意圖。匯率的市場(chǎng)化就是人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化的過(guò)程，這需要國(guó)家外匯管理制度的變革，自貿(mào)區(qū)在這點(diǎn)上也很難有根本性的突破。

未來(lái)自貿(mào)區(qū)的人民幣匯率狀態(tài)將接近香港離岸人民幣市場(chǎng)，同時(shí)受離岸人民幣供求關(guān)系和中國(guó)外匯交易管理中心匯率的雙重影響。林采宜認(rèn)為，上海自貿(mào)區(qū)可能單獨(dú)形成一個(gè)像香港一樣的人民幣離岸市場(chǎng)，但這跟人民幣匯改并非一個(gè)概念。

目前，香港人民幣離岸金融市場(chǎng)上的人民幣價(jià)格，與官方匯率相差無(wú)幾。

中國(guó)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征認(rèn)為，上海自貿(mào)區(qū)金融安排的核心是形成離岸人民幣市場(chǎng)和在岸人民幣市場(chǎng)的連接橋梁，做到“一個(gè)賬戶”“一個(gè)市場(chǎng)”?！耙粋€(gè)市場(chǎng)”就是人民幣市場(chǎng)，不論外資還是內(nèi)資，都是人民幣，“一個(gè)賬戶”就是回流內(nèi)地的賬戶。

他相信，如果這個(gè)市場(chǎng)形成，當(dāng)人民幣可以自由買(mǎi)賣(mài)，貨幣是自由化的，利率是匯率的評(píng)價(jià)，那么利率也就可以市場(chǎng)化。當(dāng)一個(gè)賬戶的人民幣在一定額度內(nèi)可以回到陸家嘴，隨著額度的逐漸放大，就逐漸實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)下的開(kāi)放，人民幣全面可兌換終將實(shí)現(xiàn)。