脆弱的鏈條

即便是在做空潮遠(yuǎn)去兩年之后，在美國上市的中概股仍難逃被告的命運。

2013年6月20日，SEC宣布對中國高速頻道（CCME）提起訴訟。當(dāng)時已退市兩年的中國高速頻道，被指財務(wù)造假。其外部審計機構(gòu)德勤，也被公司第三大股東起訴。投資人認(rèn)為，這些虛假的財務(wù)信息誤導(dǎo)了投資行為。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，從1996年至2012年初，所有在美上市的海外企業(yè)里，共出現(xiàn)272起財務(wù)欺詐案。其中，來自中國公司的財務(wù)欺詐案達(dá)71起，占比26.1%；排名第二的加拿大共44起；英國排名第三，共26起；同來自亞洲的日本、韓國各有3起。

2012年歲末，SEC起訴五大會計師事務(wù)所的中國成員所，因SEC調(diào)查在美中概股公司會計欺詐時，這些成員所拒絕出示審計底稿，涉嫌違反《證券交易法》和《薩班斯—奧克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act，下稱薩班斯法案）。

在中概股做空潮爆發(fā)的十年前，SEC調(diào)查了安然財務(wù)造假丑聞，安然公司破產(chǎn)，其審計機構(gòu)、全球五大會計師事務(wù)所之一安達(dá)信幾近關(guān)門。在各界壓力下，美國國會于2002年7月通過《2002年公眾公司會計改革和投資者保護法案》（即薩班斯法案），該法案加強了對上市公司和會計師行業(yè)的監(jiān)管。

此前，美國注冊會計師的監(jiān)管與服務(wù)職能集中于美國注冊會計師協(xié)會（AICPA），安然事件后，這種行業(yè)自治性的監(jiān)管模式被廣泛質(zhì)疑。據(jù)薩班斯法案規(guī)定，SEC專門成立公眾公司會計監(jiān)管委員會（PCAOB），對其授予制定會計準(zhǔn)則權(quán)、會計師事務(wù)所注冊權(quán)、日常監(jiān)督權(quán)、調(diào)查處罰權(quán)等權(quán)力。

薩班斯法案出臺后，因其過于嚴(yán)厲、抬高了上市公司成本而屢招非議，但有效遏制了美國本土的上市公司造假行為。但2009年以來，SEC和PCAOB不得不面對新的問題：海外赴美上市的公司，尤其是來自中國的公司如何監(jiān)管。

在投行人士看來，歐美的誠信體系是：“假定你是好人，但是一旦證明你是騙子就罰死你?！睋?jù)《財經(jīng)》記者不完全統(tǒng)計，從2010年至今，SEC至少曾起訴17家中概股企業(yè)（如表所示）。

曾實地調(diào)查多家中概股公司的小型對沖基金EOS分析師魏海章介紹，美國的投資者最初對中概股并未設(shè)防，后來問題頻發(fā)才發(fā)現(xiàn)不對勁：律所、審計師、投行做過一輪又一輪的審計、調(diào)查，為什么仍然出問題？

靠不住的鏈條

美國擁有多層級的資本市場，其中場外交易市場OTCBB相對容易登陸。很多通過反向收購借殼上市的中概股企業(yè)借此登上美國資本市場，達(dá)到一定條件再轉(zhuǎn)入主板融資。受中概股弊案頻發(fā)的影響，2011年11月，三大主要證券交易市場對以反向收購方式赴美上市企業(yè)采取了更嚴(yán)格的監(jiān)管措施，如上市前必須有一年“成熟期”、至少有30個交易日收盤價維持在每股4美元以上等。

在中國，全國工商聯(lián)并購公會與國浩律師集團曾對轉(zhuǎn)板退市的中概股做過分析并寫成報告。其研究顯示，遭質(zhì)疑的中概股市值，集中在5億美元以下區(qū)間，僅極個別落在市值更高的區(qū)域。

“很多中小型中概股公司在上市時就已問題重重?！蔽汉Ｕ抡J(rèn)為，圍繞企業(yè)赴美上市，存在一個巨大的利益鏈條。在此鏈條中，活躍于美國資本市場與中國目標(biāo)企業(yè)之間的投行與上市拉托人，成為獲益最大、風(fēng)險最小的環(huán)節(jié)。在其描述中，這些公司上市的過程，投行“裝聾作啞”甚至“合謀造假”。

魏海章說，在中概股市場火爆之時，華爾街有一些專做中概股上市的中小型投行，此外還有一些職業(yè)拉托人。這些拉托人多是移民去美國的華裔，熟悉美國證券市場，也在國內(nèi)企業(yè)界擁有一定人際網(wǎng)絡(luò)。在國內(nèi)中概股大省陜西、福建等省，活躍著不少類似人物。

“他們擁有全鏈條的行業(yè)人脈，可以找到符合口味的擬上市公司、幫忙聯(lián)系美國的基金和審計機構(gòu)、輔導(dǎo)企業(yè)做賬?！笔煜み@一過程的美國基金行業(yè)人士介紹，作為條件，這些“高參”會得到幾十萬美元或不菲的股票，投行會收取融資總額度的5%-7%作為手續(xù)費?！巴缎械谋M職調(diào)查幾乎是走過場，因為投資的錢來自基金，賠了不關(guān)他們的事?！?/p>

這些擬上市公司的財務(wù)，須經(jīng)會計師事務(wù)所審計。但早在中概股做空潮爆發(fā)前的2010年7月12日，PCAOB在發(fā)布的一份審計實務(wù)提示中不無擔(dān)憂地指出，有40家會計師事務(wù)所在為中國企業(yè)出具審計確認(rèn)函，這些事務(wù)所的合伙人數(shù)量都在五人以下。

雪球網(wǎng)創(chuàng)始人方三文總結(jié)，被質(zhì)疑財務(wù)造假的中概股，大致分兩類：一類是真的有問題，但整條上市流水線幫忙粉飾，一般中小規(guī)模的企業(yè)才這么干；第二類不見得是造假，企業(yè)在不同部門申報的營業(yè)數(shù)據(jù)不一致，如在稅務(wù)部門做小一點、在工商部門做大一點，這在國內(nèi)很普遍，但在美國就會被認(rèn)為造假。

“這些投行和拉托人只會不斷告訴你，上市有多么好，對不好的地方卻只字不提。”前述美國基金行業(yè)人士介紹，相對國內(nèi)A股市場的監(jiān)管集中于發(fā)審階段，SEC對企業(yè)上市后的監(jiān)管較嚴(yán)，因而維護成本很高。

經(jīng)過這類拉托人之手上市的中概股，其實并無應(yīng)對監(jiān)管的能力?！坝袔讉€中概股老板會講英文？”中概股企業(yè)希爾威董事長馮銳向《財經(jīng)》記者表示，“上市成功后，投行、中介跑了，還不是中概股企業(yè)來背黑鍋？”

馮銳介紹，美國上市公司的獨立董事的權(quán)力很大。根據(jù)美國的證券法，上市公司董事會成員的構(gòu)成中，獨董名額必須占50%以上。在做空機構(gòu)發(fā)布報告后，SEC一般會對企業(yè)展開調(diào)查。此時，企業(yè)往往會成立由獨董構(gòu)成的獨立委員會，但很多中概股的獨董都是投行拉來的，出了事以后，“靠邊站”的管理層失去了對公司的控制權(quán)，這些老外獨董難以真正對企業(yè)負(fù)起責(zé)任。投行找到的審計機構(gòu)，往往也會選擇辭職避禍。

全國工商聯(lián)并購公會的前述報告也發(fā)現(xiàn)，很多審計機構(gòu)在遭質(zhì)疑后選擇“明哲保身”，既不出具審計報告，也不出具保留意見函，致使企業(yè)不能及時提供財報而違反交易所掛牌規(guī)則退市。據(jù)其統(tǒng)計，四大會計師事務(wù)所在審計問題中概企業(yè)時，辭職率高達(dá)57.1%。

審計失靈

無論中美證券市場，都將審計機構(gòu)的財務(wù)報告視為投資決策最重要的參考之一。一旦出現(xiàn)財務(wù)造假，審計機構(gòu)是最先被注意的環(huán)節(jié)。但外部審計機構(gòu)往往未能充當(dāng)“資本市場看門狗”的角色，令企業(yè)造假的最后一道防線被沖垮。

“審計報告的前面寫得很明白，在你提供真實數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上來驗證它的合理性?！币晃黄杖A永道前高級審計師、現(xiàn)國企審計主管向《財經(jīng)》記者解釋，財務(wù)欺詐行為更多仰仗審計師自身的職業(yè)素質(zhì)和經(jīng)驗判斷來發(fā)現(xiàn)，很難依靠審計程序。審計師更多的是驗證企業(yè)內(nèi)部財務(wù)體系的勾稽關(guān)系，有時會通過對外發(fā)放詢證函獲取第三方證據(jù)，與做空機構(gòu)大量的實地調(diào)查，從稅務(wù)、海關(guān)等搜集信息不可同日而語。理論上，審計師執(zhí)行了必要的審計程序，便可免除法律責(zé)任。

“企業(yè)造假與外部審計是一個‘道高一尺魔高一丈’的過程。一個企業(yè)如果有心造假，手段可以高明到你難以想象?！鼻笆鍪煜ぶ懈殴傻拿绹鹦袠I(yè)人士介紹，常見的做法包括通過關(guān)聯(lián)公司轉(zhuǎn)賬、虛開發(fā)票和出入庫單、不存在的存貨、偽造銀行水單、將大量不明項塞至“其他”科目等。很多時候，企業(yè)為審計提供了一整套漂亮的造假單據(jù)。

普華永道有一年曾修改了存貨盤點的規(guī)則，要求同一項目的全國各地倉庫在同一天同一時刻同時盤點，因為上一年曾發(fā)現(xiàn)企業(yè)在審計師盤點完A庫中午吃飯期間，將同一批存貨挪至B庫。

上述美國基金業(yè)人士說，更可怕的是，有的銀行也配合造假。審計師去銀行查存款流水單，有的公司派人穿制服，在銀行辦公室里擺張桌子，給審計師假的原始財務(wù)憑證。“‘四大’派去查原始憑證的人，基本都是剛畢業(yè)的大學(xué)生，可以說是把最重要的第一關(guān)交給了最沒經(jīng)驗的人，事實上60%的問題可以靠查原始憑證發(fā)現(xiàn)?！彼硎?。

審計機構(gòu)普遍現(xiàn)行的工作方式，確實決定了其高風(fēng)險性。一位曾遭遇過造假公司的“四大”一線審計師介紹，“審計師與保薦人的信息是不對稱的?！睂懻泄蓵模潜Ｋ]人的境外律師。在做盡職調(diào)查時，保薦人會帶律師，但不帶審計師。公司給保薦人的信息，是審計機構(gòu)不知道的，但最后寫出來的結(jié)果都會進入招股說明書?！拔易鲞^一家公司，我們的大合伙人覺得風(fēng)險太大，派我去做盡職調(diào)查。投行的人說，第一次看到審計師來跟著做盡職調(diào)查的?！?/p>

“上市是有一股慣性的，只有出現(xiàn)一棒子打死的問題、過不了關(guān)，才會拎出來。平時有一股無形的力量，使得大家往一個方向走，遇到小問題就‘算了算了，怎么解決掉’。誰會丟掉客戶？”該一線審計師感嘆，“只有三種人能查出舞弊：空頭、記者和公司內(nèi)部反水者?！?/p>

造假企業(yè)迭出，亦令外部審計師聲譽受損，如今已如驚弓之鳥。如IPO項目過程中，事務(wù)所首批派駐的并非審計部門，而是做盡職調(diào)查的法務(wù)部門。

這背后還涉及中美兩國證券監(jiān)管機構(gòu)的分歧。美方認(rèn)為，直接跨境審閱中概股審計的工作底稿，是防范財務(wù)欺詐的有效路徑。然而中國證券監(jiān)管機構(gòu)認(rèn)為，根據(jù)國際證監(jiān)會組織IOSCO框架，SEC應(yīng)委托中國證監(jiān)會代為審閱，以合作為先?？缇潮O(jiān)管涉及主權(quán)問題，長臂原則（Long Arm）并不可行。

這一分歧尚未有彌合的可能。澳洲會計師公會北京委員會一位高層人士，即對中國證監(jiān)會的立場表示理解：“在美上市公司的殼多不在中國，如注冊在開曼群島等地，PCAOB和SEC跨境審計是否合理，的確有待商榷?！?/p>