用好金融創(chuàng)新“柵欄”原則

9月16日，銀監(jiān)會主席尚福林在銀行業(yè)協(xié)會第13次會員大會講話中提出，在“柵欄”內(nèi)，探索理財業(yè)務(wù)有效服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的新產(chǎn)品、新模式，推動理財業(yè)務(wù)規(guī)范化、規(guī)模化發(fā)展，逐步成長為銀行常規(guī)重點(diǎn)業(yè)務(wù)?！皷艡凇痹瓌t，其核心是對不同性質(zhì)業(yè)務(wù)進(jìn)行風(fēng)險隔離。

2008年國際金融危機(jī)發(fā)生后，國際金融監(jiān)管的一個方向，也是防范不同性質(zhì)的業(yè)務(wù)過度交叉所帶來的風(fēng)險隱匿與擴(kuò)散，特別是在銀行自營業(yè)務(wù)與代客業(yè)務(wù)之間、在銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)與新興業(yè)務(wù)之間，明晰業(yè)務(wù)性質(zhì)與風(fēng)險歸屬，建立防火墻與隔離帶。

中資商業(yè)銀行的理財產(chǎn)品，是我國利率市場化和資產(chǎn)證券化發(fā)展進(jìn)程緩慢、企業(yè)直接融資市場欠發(fā)達(dá)和投資者投資渠道匱乏的背景下，商業(yè)銀行創(chuàng)新的產(chǎn)物。截至2013年9月底，商業(yè)銀行自身創(chuàng)設(shè)發(fā)行、投資管理的理財產(chǎn)品（銀行理財產(chǎn)品）余額已接近10萬億元人民幣。銀行理財產(chǎn)品在波動的市場環(huán)境中為投資者帶來了持續(xù)投資收益的同時，也連通了投資與融資，推動了我國利率市場化的進(jìn)程，促進(jìn)了中國金融投資體系有效前沿面（efficient frontier）的逐步形成。

但另一方面，銀行理財產(chǎn)品以約定收益率方式為主的發(fā)行模式，以及法律地位缺失等問題，使得銀行理財業(yè)務(wù)的風(fēng)險收益隔離、過手機(jī)制沒有真正確立，剛性兌付的現(xiàn)象客觀存在，代客與自營存在風(fēng)險傳染的可能，迫切需要建立一個扎實(shí)的“柵欄”。

理財業(yè)務(wù)“三要件”

近期，十余家試點(diǎn)銀行推出了“理財直接融資工具”與“理財管理計劃”相配套的理財創(chuàng)新整體方案，可以看作是監(jiān)管機(jī)構(gòu)在銀行理財業(yè)務(wù)框架內(nèi)，為繼續(xù)發(fā)揮銀行理財業(yè)務(wù)為投資者創(chuàng)造財產(chǎn)性收入、推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、促進(jìn)銀行轉(zhuǎn)型等積極作用的同時，解決理財業(yè)務(wù)存在的信息不透明、影子銀行隱性風(fēng)險積累、通道業(yè)務(wù)放大金融杠桿等問題，按照“柵欄”原則，分別在理財業(yè)務(wù)資產(chǎn)端和投資端做出的規(guī)范性安排。

銀行理財業(yè)務(wù)本質(zhì)上是受托業(yè)務(wù)，是銀行作為專業(yè)受托資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)使用投資者的資金、在與投資者事先約定的投資范圍內(nèi)進(jìn)行資產(chǎn)組合配置和投資管理，投資收益與風(fēng)險由投資者承擔(dān)，銀行從賣者有責(zé)的角度出發(fā)，做好受托、履職、盡責(zé)的義務(wù)并收取管理費(fèi)的活動。

根據(jù)國際金融監(jiān)管的理論與實(shí)踐，如何使銀行理財或資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的投資風(fēng)險與收益過手給投資者，讓投資者愿意承擔(dān)、能夠承擔(dān)，即滿足“風(fēng)險隔離、風(fēng)險可公允計量、投資者可承受”等三個方面的要件，就是理財業(yè)務(wù)產(chǎn)品建立柵欄、回歸本源的關(guān)鍵。

1.風(fēng)險隔離。首先要根據(jù)業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)明確風(fēng)險由誰承擔(dān)，并在法律形式、賬戶獨(dú)立、會計核算等方面能夠?qū)⒉煌瑱?quán)屬關(guān)系的資產(chǎn)相互隔離。

2.風(fēng)險可計量。風(fēng)險被隔離后還應(yīng)公允、透明地計量，即基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險被資產(chǎn)價格的公允變化所反映，否則投資者無法了解所進(jìn)行的投資實(shí)際承受的風(fēng)險，也就無從談及去承擔(dān)風(fēng)險。金融學(xué)上的風(fēng)險就是指金融資產(chǎn)價格波動反映的不確定性，而大多數(shù)銀行理財產(chǎn)品采用的按照約定收益率發(fā)行的方式，加之銀行聲譽(yù)的背書，使得理財產(chǎn)品所投資基礎(chǔ)資產(chǎn)的利率風(fēng)險、市場風(fēng)險以及信用風(fēng)險并沒有傳遞給投資者。

因此，盡管銀行采取了很多投資者適合度銷售的措施，但結(jié)果仍是銀行理財產(chǎn)品的剛性兌付。而反觀債券基金、股票基金等產(chǎn)品，盡管也是銀行代理銷售的，但因為其按凈值認(rèn)購、贖回，價格的變動反映了風(fēng)險，投資者也真正認(rèn)可了“市場有風(fēng)險，投資須謹(jǐn)慎”的理念。

3.投資者可承受，即通過分散風(fēng)險使投資者能夠承擔(dān)風(fēng)險。在銀行主導(dǎo)的間接融資體系中，金融風(fēng)險是通過銀行的客戶關(guān)系管理與持續(xù)信用風(fēng)險監(jiān)測（貸后管理）、模式/模型選擇與組合管理得以控制的，儲戶（投資者）僅承擔(dān)銀行的信用風(fēng)險而不承擔(dān)銀行貸款所對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險；而在以金融市場為主導(dǎo)的直接融資體系中，風(fēng)險控制的主要手段是依靠專業(yè)化的資產(chǎn)管理與財富管理機(jī)構(gòu)，以分散化的風(fēng)險轉(zhuǎn)移為主要控制手段，投資者直接承擔(dān)了基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險，但由于資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的動態(tài)管理與組合投資，單一基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險被層層分解，最終能夠被投資者所承受。

標(biāo)準(zhǔn)化創(chuàng)新方案

反觀十余家試點(diǎn)銀行推出的“理財直接融資工具”與“理財管理計劃”方案：

所謂“銀行理財直接融資工具”，是由商業(yè)銀行作為發(fā)起管理人設(shè)立、以單一企業(yè)的債權(quán)融資為資金投向、由合格投資者（銀行理財管理計劃）進(jìn)行投資交易的標(biāo)準(zhǔn)化投資載體，在法律上起到風(fēng)險隔離與破產(chǎn)遠(yuǎn)離的作用，并保證理財資金與實(shí)體經(jīng)濟(jì)一一對應(yīng)。這一工具的創(chuàng)設(shè)，引入了公開發(fā)行、集中薄記、持續(xù)報價、連續(xù)估值以及最高80%的自我投資，并向“計劃”管理銀行定期披露信息，使得非標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可交易、可估值、透明的標(biāo)準(zhǔn)金融產(chǎn)品。

“銀行理財管理計劃”有別于傳統(tǒng)的銀行理財產(chǎn)品，是商業(yè)銀行發(fā)行的開放式、無預(yù)期收益率、僅投資銀監(jiān)會認(rèn)可的標(biāo)準(zhǔn)金融工具（債券、理財直接融資工具等）并獨(dú)立開戶、單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬和單獨(dú)核算的理財產(chǎn)品?！坝媱潯蓖ㄟ^動態(tài)管理（開放式）、組合投資、公允估值（非預(yù)期收益率）、信息透明，做到分散風(fēng)險并將基礎(chǔ)資產(chǎn)的投資收益于風(fēng)險過手給投資者。

“計劃”的特性確立以“工具”的可交易、可估值為基礎(chǔ)，“工具”的風(fēng)險傳遞以“計劃”的組合投資為要件，工具是立柵、計劃是橫桿，兩者缺一不可，構(gòu)成了理財業(yè)務(wù)堅實(shí)的柵欄：“理財直接融資工具”將非標(biāo)融資項目變身為標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品（但無法解決單一投向的集中度風(fēng)險以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要長期資金但資金端需要流動性的矛盾），“理財管理計劃”將金融產(chǎn)品變身為投資組合（通過動態(tài)管理與組合投資以分散風(fēng)險，在基礎(chǔ)資產(chǎn)與投資者之間建立緩沖帶，體現(xiàn)資產(chǎn)管理人的價值貢獻(xiàn)）。

通過層層過濾，依托專業(yè)化的結(jié)構(gòu)設(shè)計與組合管理，分散基礎(chǔ)融資項目的風(fēng)險，使不同風(fēng)險偏好的機(jī)構(gòu)投資者、個人投資者能夠承受，從而使原來集中在銀行系統(tǒng)的信用風(fēng)險得以轉(zhuǎn)移出來，真正促進(jìn)直接融資的發(fā)展，提高金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擬合度，也使投資者真正獲得風(fēng)險收益。

強(qiáng)化風(fēng)險把控

“理財直接融資工具”與“理財管理計劃”相配套的整體方案試點(diǎn)推出具有重要意義。

首先，推進(jìn)多層次的直接融資體系建設(shè)，以理財業(yè)務(wù)增量資金對接實(shí)體經(jīng)濟(jì)，同時理財直接融資工具與理財管理計劃對應(yīng)，即是銀行理財資產(chǎn)端和負(fù)債端直接對應(yīng)，壓縮了多層通道環(huán)節(jié)，將降低企業(yè)融資成本、提高資金的使用效率。

其次，使原有理財業(yè)務(wù)透明化、標(biāo)準(zhǔn)化，風(fēng)險收益真正轉(zhuǎn)移，避免剛性兌付，推動發(fā)展為規(guī)范的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，不僅賦予了銀行應(yīng)對金融脫媒與利率市場化的有效防御武器，也促進(jìn)債券等直接融資市場的發(fā)展。一個強(qiáng)大的債券市場與一個強(qiáng)大的資產(chǎn)管理行業(yè)相互配合，才能促進(jìn)中國金融體系轉(zhuǎn)變，在這一過程中，銀行通過理財業(yè)務(wù)的規(guī)范完成自我革命。

兩項試點(diǎn)鋪開，將倒逼銀行風(fēng)險管控能力和投資管理能力提升。理財直接融資工具要求銀行提高對標(biāo)的資產(chǎn)項目風(fēng)險的識別和管理，以維持其發(fā)起方信譽(yù)，同時銀行理財所謂“影子銀行”風(fēng)險將顯性化、透明化，從而有助于監(jiān)管層對系統(tǒng)風(fēng)險的把控；而理財管理計劃的投資與收費(fèi)的透明、比較基準(zhǔn)的顯性化，也迫使銀行真正提高資產(chǎn)配置和投資管理能力，從而促使銀行由財富持有銀行向財富管理銀行轉(zhuǎn)型。

第三，抑制過度虛擬化，緩釋“影子銀行”風(fēng)險。一是減少通道業(yè)務(wù)，擠壓“資管泡沫”，推動金融機(jī)構(gòu)差異化經(jīng)營、專業(yè)化分工，推動大資管行業(yè)健康發(fā)展；二是整體方案是以商業(yè)銀行模式而非投行模式為主的綜合化經(jīng)營，本身就抑制了過度杠桿。

第四，整體方案是增量改革、新老銜接。以往銀行理財業(yè)務(wù)在穩(wěn)定銀行存款等方面有一定作用，但隨著利率市場化推進(jìn)，將逐步被銀行更為規(guī)范的主動負(fù)債品種取代。在新的環(huán)境下，新的理財產(chǎn)品模式必將逐步被投資者所接受。

只有銀行理財產(chǎn)品從法律形式到業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)真正回歸代客業(yè)務(wù)、回歸資產(chǎn)管理，銀行理財才能擺脫銀行資產(chǎn)負(fù)債表的束縛、擺脫資本充足率的約束，才能真正做大。未來兩三年，在銀行外部經(jīng)營環(huán)境劇烈變化的過程中，銀行理財業(yè)務(wù)新老銜接，對商業(yè)銀行天然有一個過渡期與適應(yīng)期。

因此，理財制度框架創(chuàng)新設(shè)計，符合金融促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及金融產(chǎn)品創(chuàng)新建立柵欄的要求，將“推動理財業(yè)務(wù)規(guī)范化、規(guī)?；l(fā)展，逐步成長為銀行常規(guī)重點(diǎn)業(yè)務(wù)”。