金融改革棋至中局

黨的十八屆三中全會(huì)掀開了改革新篇章，而金融領(lǐng)域的改革倍受關(guān)注。那么，金融改革的重點(diǎn)是什么？如何才能讓金融改革和創(chuàng)新發(fā)揮最大的作用？應(yīng)該怎樣在金融創(chuàng)新和風(fēng)險(xiǎn)管理上取舍和平衡？等等，諸多問題亟待進(jìn)一步厘清。

近20年來，中國(guó)的金融領(lǐng)域隨著經(jīng)濟(jì)的突飛猛進(jìn)和改革開放，取得了長(zhǎng)足發(fā)展。以銀行為主的金融業(yè)有效地把高儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為高投資，為中國(guó)的高增長(zhǎng)提供了充分的融資。以國(guó)際上通用的衡量金融深化程度的指標(biāo)來看，中國(guó)的廣義貨幣占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重在過去20年里提高了一倍，到去年已經(jīng)接近190%（圖1）。銀行系統(tǒng)經(jīng)歷了上世紀(jì)90年代末以來的剝離壞賬、改制重組，最終陸續(xù)上市，在全球金融危機(jī)之后，資產(chǎn)迅猛擴(kuò)張，在金融行業(yè)繼續(xù)占據(jù)主導(dǎo)地位。

但同時(shí)我們也應(yīng)該清醒地認(rèn)識(shí)到，中國(guó)的金融體系在經(jīng)營(yíng)模式和風(fēng)險(xiǎn)管理上都還存在較大問題；銀行業(yè)比重大、直接融資比重?。▓D2）；債券市場(chǎng)發(fā)展滯后，金融市場(chǎng)不夠成熟；中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)融資難、 融資貴；在資本賬戶相對(duì)封閉的情況下，利率和匯率受管制、市場(chǎng)化程度不足，影響資本配置效率。另外，近年來各種“影子銀行”業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，其風(fēng)險(xiǎn)的積累也令人擔(dān)憂（圖3）。

把握改革突破點(diǎn)

針對(duì)金融領(lǐng)域存在的問題，改革的思路基本上可以總結(jié)為金融“四化”，即“金融自由化、利率市場(chǎng)化、人民幣國(guó)際化、監(jiān)管底線化”。

在金融自由化方面，圍繞發(fā)展多層次、多渠道的融資結(jié)構(gòu)，一是要鼓勵(lì)發(fā)展小銀行、民營(yíng)銀行，以更好地為民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)和農(nóng)村地區(qū)提供金融服務(wù)；二是鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，擴(kuò)大資產(chǎn)證券化試點(diǎn)范圍，并加快發(fā)展債券和信用市場(chǎng)，加快發(fā)展消費(fèi)信貸市場(chǎng)；三是推進(jìn)新股發(fā)行等各項(xiàng)資本市場(chǎng)改革。

在利率市場(chǎng)化方面，存款利率的上限是最后也是最具挑戰(zhàn)的一步。十年來，雖然貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)的利率已經(jīng)逐步市場(chǎng)化，然而存、貸款利率是經(jīng)濟(jì)中最重要的資金價(jià)格，一直受到嚴(yán)格管制。最近，貸款利率下限已經(jīng)取消，央行也開始試行大行定價(jià)的“貸款基礎(chǔ)利率”，以期在不遠(yuǎn)的將來可以取代政府定價(jià)的“基準(zhǔn)貸款利率”。

未來兩三年，估計(jì)政府和央行將從同業(yè)大額存單入手，逐步放寬存款利率的控制。通過理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)展，事實(shí)上存款利率已經(jīng)悄悄開始了市場(chǎng)化的進(jìn)程，并且開始對(duì)銀行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生影響。與此同時(shí)，預(yù)計(jì)存款保險(xiǎn)制度也將較快推出。

人民幣國(guó)際化及資本賬戶開放已經(jīng)成為政府金融改革的一個(gè)重要政策目標(biāo)。未來的改革可能包括進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣的跨境使用，放松國(guó)內(nèi)實(shí)體在海外融資的限制，放寬國(guó)內(nèi)企業(yè)和居民對(duì)外投資的渠道，增加QFII和人民幣QFII額度，金融行業(yè)進(jìn)一步對(duì)外開放等。

在監(jiān)管方面，全球金融危機(jī)之后，宏觀審慎監(jiān)管成為關(guān)鍵詞。政府對(duì)監(jiān)管的思路似乎是以防范金融風(fēng)險(xiǎn)為主，在具體操作上避免妨礙金融創(chuàng)新。在金融行業(yè)創(chuàng)新日益增加、跨業(yè)經(jīng)營(yíng)迅速發(fā)展的今天，如何有效監(jiān)管、防范金融風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)很大的挑戰(zhàn)。未來的任務(wù)包括加強(qiáng)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理、細(xì)化流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)、建立健全退出機(jī)制和存款保險(xiǎn)制度等。

從理論上來說，上述改革可以促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展和直接融資比例的提高；有助于企業(yè)和地方政府找到新的融資渠道并降低融資成本，這也意味著未來兩年內(nèi)經(jīng)濟(jì)體系可能找到進(jìn)一步提高杠桿率的新方式，從而促進(jìn)投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；引入更多的競(jìng)爭(zhēng)，促使銀行提高風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力和服務(wù)水平、創(chuàng)新金融產(chǎn)品、提高資金配置效率；緩解民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)融資難的問題；提高居民儲(chǔ)蓄的回報(bào)率、刺激消費(fèi)；資本賬戶的進(jìn)一步開放，可以使國(guó)內(nèi)企業(yè)能夠通過國(guó)內(nèi)外兩個(gè)融資渠道，避開國(guó)內(nèi)政策限制和體制束縛，而國(guó)內(nèi)銀行和企業(yè)也能利用海外投資機(jī)會(huì)，獲得更高回報(bào)。

當(dāng)然，放松金融管制在增加融資渠道的同時(shí)也有可能催生信貸泡沫，尤其是當(dāng)公司治理和地方政府預(yù)算約束方面的改革進(jìn)展緩慢的情況下；利率市場(chǎng)化也可能在競(jìng)爭(zhēng)加劇的情況下，促使銀行追逐高風(fēng)險(xiǎn)而隱蔽信貸活動(dòng)，從而增加金融風(fēng)險(xiǎn)；進(jìn)一步開放資本賬戶也可能帶來資本流動(dòng)的大幅波動(dòng)，或者因資金流入助長(zhǎng)信貸泡沫，因流出而推高國(guó)內(nèi)資金成本，干擾國(guó)內(nèi)貨幣政策的執(zhí)行，并威脅國(guó)內(nèi)金融系統(tǒng)穩(wěn)定。

把握改革順序

要想讓金融改革和創(chuàng)新發(fā)揮理想的作用，在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、提高資本配置效率的同時(shí)又能防止信貸泡沫和金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)需要其他領(lǐng)域改革的配合，需要把握好各項(xiàng)金融改革的合理順序、并穩(wěn)妥推進(jìn)，也需要加強(qiáng)金融監(jiān)管并確立合理的宏觀政策目標(biāo)。

總體而言，影響或者制約金融改革發(fā)揮理想作用的因素主要有以下幾個(gè)方面。從宏觀來說，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響廣泛，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的偏好往往會(huì)干擾金融行業(yè)市場(chǎng)化發(fā)展的趨勢(shì)。如果政府的首要目標(biāo)是“保增長(zhǎng)”，那么金融行業(yè)就會(huì)被要求提供足夠的信貸支持，這就會(huì)影響金融機(jī)構(gòu)的自主能力，弱化銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的考量。而金融行業(yè)反過來也會(huì)有理由要求政府為日后的壞賬埋單。

宏觀層面流動(dòng)性的多寡，也就是貨幣政策的松緊度的把握尤為重要。從歐美和新興市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)來看，金融改革和金融自由化過程中極易出現(xiàn)信貸膨脹甚至信貸泡沫。因此，在以放松金融管制和利率市場(chǎng)化為中心的金融改革過程中，一定要把握好宏觀流動(dòng)性的總閘門，不能因?yàn)槭恰笆袌?chǎng)行為”而任憑信貸過快膨脹。

經(jīng)濟(jì)中微觀主體的行為對(duì)金融改革的效果至關(guān)重要。經(jīng)濟(jì)生活中，國(guó)有企業(yè)和地方政府（及其各種融資平臺(tái)）占據(jù)著重要地位，而中央或地方政府也基本上是銀行和其他金融機(jī)構(gòu)最大的股東。如果國(guó)企的公司治理沒有根本改善，過剩的產(chǎn)能和虧損的企業(yè)繼續(xù)得到政府支持，如果地方政府的預(yù)算約束沒有硬化，那么金融改革之后，借貸方可能對(duì)市場(chǎng)信號(hào)并不那么敏感，而銀行也會(huì)繼續(xù)偏好于貸款給大企業(yè)和政府項(xiàng)目。

與此同時(shí)，如果銀行本身的獨(dú)立性不加強(qiáng)，政府對(duì)所有銀行的隱性兜底將引發(fā)相當(dāng)大的“道德風(fēng)險(xiǎn)”，可能導(dǎo)致銀行在競(jìng)爭(zhēng)加劇的情況下參與風(fēng)險(xiǎn)更高的業(yè)務(wù)活動(dòng)。在這種背景下，金融自由化、融資渠道多元化可能會(huì)給金融行業(yè)帶來更大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而不是成為分散風(fēng)險(xiǎn)的方式。

值得強(qiáng)調(diào)的是，其他改革的配合和金融改革本身的順序至關(guān)重要。如果沒有銀行公司治理、國(guó)企改革、地方政府財(cái)政改革的配套，金融領(lǐng)域的改革本身難以實(shí)現(xiàn)理想的效果。另外，金融領(lǐng)域的各項(xiàng)改革也應(yīng)遵循一個(gè)穩(wěn)妥的順序，建議先增大匯率彈性，同時(shí)完善貨幣政策框架，完善監(jiān)管，建立危機(jī)應(yīng)對(duì)機(jī)制，發(fā)展金融市場(chǎng)。

在有了強(qiáng)大的審慎監(jiān)管體系后，可以徹底放開利率。而資本賬戶的完全可兌換，也就是短期資本流動(dòng)的自由化，應(yīng)該放到最后放開；其前提是國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)在市場(chǎng)化環(huán)境中運(yùn)營(yíng)，其實(shí)力足夠強(qiáng)健，經(jīng)驗(yàn)足夠豐富，能夠擁有充足的工具來抵抗外匯流動(dòng)大幅波動(dòng)產(chǎn)生的沖擊。