再議“錢荒”

最近這些天銀行間主要期限資金利率大幅度上升，6月發(fā)生的“錢荒”是否重演？

對(duì)此，一些評(píng)論認(rèn)為，6月“錢荒”之后，央行對(duì)于“錢荒”危機(jī)有所認(rèn)識(shí)，在貨幣政策上已經(jīng)做出調(diào)整，這次銀行間利率上升情況不嚴(yán)重，與6月“錢荒”相比，發(fā)生原因有所不同，不是因?yàn)殂y行資金期限錯(cuò)配、表外業(yè)務(wù)膨脹等，而是由于六個(gè)月國(guó)庫(kù)現(xiàn)金到期、月末存款考核、財(cái)政繳稅，等等。

央行暫停幾次逆回購(gòu)，引發(fā)資金市場(chǎng)猜測(cè)央行為應(yīng)對(duì)通脹而收緊貨幣的政策意向，產(chǎn)生出預(yù)防緊縮政策的貨幣需求。大多數(shù)評(píng)論認(rèn)為，央行貨幣政策方向和操作正確，貨幣較為寬松，因此此次利率上升不是流動(dòng)性短缺，而是銀行對(duì)政策的預(yù)期反應(yīng)行為出了問題。

貨幣政策過緊？

從6月“錢荒”到10月，短短幾個(gè)月，銀行間資金價(jià)格再次大幅上升波動(dòng)，對(duì)其發(fā)生原因，上述評(píng)論分析和上次一樣，主要集中在銀行繳款業(yè)務(wù)等時(shí)點(diǎn)性因素及銀行行為不合理上，不討論貨幣政策及資金流動(dòng)性是否合理正常。這樣的討論存在問題，忽略或繞開了最關(guān)鍵實(shí)質(zhì)的貨幣政策及資金松緊問題。

從實(shí)際情況看，銀行間利率短時(shí)期里再次大幅度上升，毫無(wú)疑問與銀行間資金及整個(gè)社會(huì)資金緊張有關(guān)。銀行間利率對(duì)資金供求狀況極為敏感，在很多情況下，常規(guī)貨幣指標(biāo)如M2、貸款規(guī)模、社會(huì)融資規(guī)模增速等指標(biāo)看起來(lái)很平穩(wěn)，似乎資金總體運(yùn)行平穩(wěn)正常，但銀行間利率劇烈波動(dòng)，強(qiáng)烈反映出貨幣總量指標(biāo)沒有反映出來(lái)的大批銀行流動(dòng)性短缺、資金市場(chǎng)供不應(yīng)求變化情況。

銀行間拆借利率無(wú)疑是反映資金市場(chǎng)供求變動(dòng)甚至資金總量盈缺狀況的重要指標(biāo)。如果銀行間利率短期內(nèi)頻繁大幅度上升，難以保持平穩(wěn)，那就表明銀行間資金出現(xiàn)了嚴(yán)重供不應(yīng)求的變化，這種變化不僅僅產(chǎn)生于銀行資金需求增大的市場(chǎng)行為，很大程度上與貨幣總量緊縮過度的政策變化有關(guān)。

2008年國(guó)際金融危機(jī)之后，中國(guó)貨幣政策從2009年刺激措施時(shí)期的極度放松轉(zhuǎn)向緊縮。央行高度重視M2/GDP數(shù)值高達(dá)2倍所揭示的貨幣存量過多隱患，力圖通過大幅度降低貨幣增速等緊縮措施縮減過多貨幣，使貨幣數(shù)量盡快恢復(fù)到正常狀態(tài)。

多數(shù)評(píng)論者認(rèn)為央行目前實(shí)行的緊縮政策是中性偏緊的適當(dāng)政策，既有利于化解貨幣過多風(fēng)險(xiǎn)，控制通脹，又可對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)提供支持。但是，從央行實(shí)施緊縮貨幣政策以來(lái)的實(shí)際情況看，隨著M2增速的大幅減緩，經(jīng)濟(jì)增速同步大幅下滑。央行將2011年的M2增速目標(biāo)下調(diào)為16%，2012年為14%，2013年為13%，經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?0%以上逐年下滑到8%以下，貨幣增速大幅下調(diào)致使經(jīng)濟(jì)更大程度下滑，M2與GDP的比值不僅沒有下降，反而升高。

由此看來(lái)，貨幣緊縮政策執(zhí)行效果不佳，既付出經(jīng)濟(jì)較大幅度下滑代價(jià)，又沒達(dá)到縮減過多貨幣的目標(biāo)，從貨幣緊縮與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系看，要想達(dá)成M2/GDP比值下降目標(biāo)，緊縮過程中，經(jīng)濟(jì)總量的擴(kuò)張不能慢于貨幣總量擴(kuò)張，或者說，經(jīng)濟(jì)增速減緩程度不能大于貨幣增速減緩程度，貨幣緊縮操作不能只顧縮減貨幣供應(yīng)量，還要顧及保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

這種目標(biāo)的緊縮政策難度很大，需要非常靈活精致的謀劃和操作。但是，從近幾年調(diào)控實(shí)際情況看，經(jīng)濟(jì)增速和貨幣增速調(diào)控目標(biāo)到底定為多高，央行一直沒有找到合適準(zhǔn)確的點(diǎn)位。央行高度重視調(diào)整恢復(fù)M2/GDP正常比值和控制通脹，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及資金運(yùn)行受緊縮沖擊的變化情況關(guān)注不夠，貨幣調(diào)控目標(biāo)越收越緊，出現(xiàn)了緊縮過度問題。

央行確定合理適當(dāng)?shù)呢泿挪僮髂繕?biāo)，不僅要密切觀察經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)變化情況，還應(yīng)從銀行和企業(yè)資金狀況、資金市場(chǎng)供求變化方面進(jìn)行觀測(cè)和調(diào)試。銀行間利率變化是反映央行貨幣政策操作是否合適的重要指標(biāo)，卻被人們所忽略。

今年前五個(gè)月M2增速?gòu)纳夏?3%以下調(diào)整升高到15%之上， 6月央行突然轉(zhuǎn)向變?yōu)榫o縮操作，銀行資金立時(shí)吃緊，“錢荒”爆發(fā)，動(dòng)蕩之下，央行過度緊縮操作才有所調(diào)整放松，月末M2增速下降到14%，由此估計(jì)，月中期間M2增速實(shí)際已下降到14%以下。

央行否認(rèn)貨幣調(diào)控過緊問題，而且銀行體系存在高達(dá)1.5萬(wàn)億元超額存款準(zhǔn)備金確是事實(shí)，人們的注意力因此轉(zhuǎn)向了與貨幣政策無(wú)關(guān)的其他方面。

中小銀行資金短缺

銀行體系擁有1.5萬(wàn)億元超額存款準(zhǔn)備金，集中于少數(shù)國(guó)有大銀行，其他大批銀行受緊縮政策操作影響而資金緊缺，缺少超額存款準(zhǔn)備金，需從擁有富足超額存款準(zhǔn)備金的大銀行借入資金。2009年以后極度放松的貨幣政策轉(zhuǎn)為緊縮并且不斷加大緊縮力度，對(duì)資金充足的大銀行沒有什么影響，卻使資金緊張的大批銀行尤其中小銀行受到嚴(yán)重沖擊。

6月“錢荒”發(fā)生之前，貨幣緊縮政策操作已經(jīng)造成大批中小銀行資金緊張，利率急速上升，央行政策不做調(diào)整，繼續(xù)堅(jiān)持緊縮操作，導(dǎo)致“錢荒”危機(jī)爆發(fā)。6月之后，緊縮政策有所松動(dòng)，7月和8月M2增速上升到14.5%和14.7%，流動(dòng)性短缺緩解，“錢荒”震蕩才得以平息。9月貨幣政策再次轉(zhuǎn)向緊縮，M2增速降低到14.2%，10月，貨幣政策連連采取暫停逆回購(gòu)、持續(xù)正回購(gòu)等緊縮性操作，表現(xiàn)出控制通脹、對(duì)沖外匯流入而加緊收縮的明顯政策動(dòng)向，致使銀行資金及社會(huì)資金緊張狀況加重。10月下旬，銀行間利率大幅上升，顯然與貨幣政策加大緊縮操作力度有關(guān)。

“錢荒”風(fēng)波頻起，暴露出貨幣政策緊縮不當(dāng)?shù)膯栴}。從緊縮操作與銀行間利率上升前后相續(xù)的時(shí)點(diǎn)關(guān)系和因果關(guān)系看，正是緊縮操作造成了除少數(shù)大銀行之外的大批銀行流動(dòng)性短缺。從“錢荒”當(dāng)月的月末貨幣增速數(shù)據(jù)看，M2增速收緊到14%以至以下，是貨幣緊縮過度造成流動(dòng)性普遍短缺的危險(xiǎn)點(diǎn)位。M2增速下降到14%以下所出現(xiàn)的銀行“錢荒”風(fēng)波，發(fā)出了貨幣緊縮過度、流動(dòng)性短缺的警報(bào)，警示這種緊縮操作的不適當(dāng)性及其對(duì)全社會(huì)資金及宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來(lái)的沖擊風(fēng)險(xiǎn)。貨幣調(diào)控部門應(yīng)當(dāng)密切觀測(cè)，精細(xì)操作，避免失誤和風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)式“次貸危機(jī)”

今年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速一直在一個(gè)近些年最接近政府公開宣稱的調(diào)控目標(biāo)區(qū)間內(nèi)徘徊，悲觀一些的觀點(diǎn)認(rèn)為這是經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率下移所致，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了次高速增長(zhǎng)期；而樂觀者則認(rèn)為這是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變的短期陣痛。與此同時(shí)，國(guó)外對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)，代表全球資本主流態(tài)度的華爾街開始對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)前景表現(xiàn)出擔(dān)憂。

盡管如此，若是將中國(guó)經(jīng)濟(jì)與遭遇增長(zhǎng)滑鐵盧的印度、巴西等新興國(guó)家相比，其表現(xiàn)似乎也還算強(qiáng)勁，因此一種糾結(jié)的情緒蔓延開來(lái)。然而，一場(chǎng)“錢荒”在上半年末不期而至，給中國(guó)經(jīng)濟(jì)蒙上了一層稍顯灰暗的紗幔。盡管恐慌很快平復(fù)，但是市場(chǎng)動(dòng)蕩的心理余波卻無(wú)法消散，人們需要認(rèn)真考慮這究竟是虛驚一場(chǎng)還是危機(jī)的前奏。

半年末對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)說一向是一個(gè)比較敏感的時(shí)點(diǎn)，此時(shí)各項(xiàng)指標(biāo)集中考核，以突擊吸收存款應(yīng)對(duì)資金短缺之急成為各家商業(yè)銀行的常用。然而今年的隔夜拆解利率驚人地超過30%，遠(yuǎn)超正常水平，可見今年銀行資金緊缺程度相比往年之嚴(yán)重。市場(chǎng)普遍解讀，這場(chǎng)“錢荒”背后的操盤手是央行，意在警示金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，打壓影子銀行。

理論上講，影子銀行可以促進(jìn)金融市場(chǎng)效率的提高，就中國(guó)的實(shí)際情況而言，影子銀行的快速發(fā)展成為了利率市場(chǎng)化的推動(dòng)力，反映出了貨幣的市場(chǎng)真實(shí)價(jià)格。那么影子銀行的快速發(fā)展為什么會(huì)引起央行的高度重視？這是因?yàn)橹斡白鱼y行超速發(fā)展的背后力量是房地產(chǎn)和地方債的中國(guó)式融資。

當(dāng)前，通過影子銀行系統(tǒng)獲得融資的最終成本高達(dá)15%以上，銀行存款正不斷地流入商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)，以期獲得數(shù)倍于存款利率的收益。近幾年，中國(guó)商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)飛速擴(kuò)張，據(jù)銀監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)，截至2012年末中國(guó)理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模已從數(shù)年前的接近于零膨脹至人民幣7.1萬(wàn)億元。盡管在客戶購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品時(shí)，往往只是被告知大概的投資方向和比例，并不對(duì)應(yīng)具體的標(biāo)的資產(chǎn)。

但絲毫沒有影響理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的火爆，各家銀行競(jìng)爭(zhēng)力的唯一體現(xiàn)就是收益率，一旦出現(xiàn)較高收益的產(chǎn)品，會(huì)在極短時(shí)間內(nèi)被搶購(gòu)一空。理財(cái)產(chǎn)品的火爆讓我們看到在中國(guó)的金融市場(chǎng)上，沒有接受過風(fēng)險(xiǎn)教育的投資者本能地認(rèn)為銀行具有國(guó)家信用，一切產(chǎn)品都是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，而銀行作為中介賣方，則在盡量地將產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)模糊化，盈利沖動(dòng)促使商業(yè)銀行飛速擴(kuò)張其表外業(yè)務(wù)，以使商業(yè)銀行擺脫監(jiān)管，獲得更高的資金收益。

通過上市銀行的年報(bào)可以看到表外業(yè)務(wù)正在成為銀行重要的利潤(rùn)貢獻(xiàn)者，但是，這種逐利行為卻使金融體系在危機(jī)面前變得脆弱， “錢荒”的爆發(fā)就是明證。資金進(jìn)入影子銀行系統(tǒng)后，在各商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)和其他金融機(jī)構(gòu)間流動(dòng)，由此形成了一個(gè)環(huán)外生環(huán)的債務(wù)鏈。

舉例來(lái)說，某大型商業(yè)銀行以4.5%的收益率發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品，并用這些資金購(gòu)買某股份制銀行發(fā)行的5.5%收益率的理財(cái)產(chǎn)品，這樣就可以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)地直接賺1個(gè)百分點(diǎn)的收益；也可以循環(huán)發(fā)行短期理財(cái)產(chǎn)品的方式購(gòu)買長(zhǎng)期理財(cái)產(chǎn)品，賺取利差。

一筆初始資金在不斷復(fù)制套利的過程中，價(jià)格逐漸上升，最終以信托等方式到達(dá)借款人手中時(shí)，這筆資金所到之處已經(jīng)結(jié)成了一個(gè)長(zhǎng)長(zhǎng)的債務(wù)鏈，銀行、保險(xiǎn)、信托、券商等等都卷入其中。盡管在這個(gè)鏈條的形成過程中沒有像美國(guó)借貸市場(chǎng)那樣將這種非正規(guī)借貸評(píng)定為次級(jí)貸，但這種銀行的表外業(yè)務(wù)就是中國(guó)式的次貸?！板X荒”就是一場(chǎng)次貸危機(jī)。

根治“錢荒”之道

影子銀行為資金市場(chǎng)提供了大量流動(dòng)性，同時(shí)也導(dǎo)致了銀行的“錢荒”。對(duì)于“錢荒”是否還會(huì)再次出現(xiàn)的問題，央行行長(zhǎng)沒有明確回答。其實(shí)，“錢荒”發(fā)生的原因不僅僅是表面看得到的流動(dòng)性問題，更大的問題是背后匍匐著吞噬巨大資金的房地產(chǎn)和地方債。過去幾年里房地產(chǎn)和地方投資擴(kuò)張為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供了強(qiáng)勁動(dòng)力，因而得到了有關(guān)政策和融資市場(chǎng)的支持，得以?shī)Z人之先地獲得如潮涌入的大量資金。

房地產(chǎn)和地方融資吸用資金量之大、影響之大，竟使貨幣存量總規(guī)模已經(jīng)擴(kuò)大到超過100萬(wàn)億元兩倍于GDP的情況下出現(xiàn)流動(dòng)性緊張問題。據(jù)路透社預(yù)測(cè)，目前大概有70%以上的信托資金投放于房地產(chǎn)和地方債。而這兩者從本質(zhì)上來(lái)說也是一回事，因?yàn)榻^大多數(shù)地方融資平臺(tái)項(xiàng)目都是以土地為抵押展開融資。它們就如同一個(gè)吸金黑洞，源源不斷地吸入巨額資金，造成其他產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域資金嚴(yán)重短缺，也給銀行資金騰挪擺布帶來(lái)了困難。

銀監(jiān)會(huì)下發(fā)通知，對(duì)信托公司開展房地產(chǎn)等敏感類業(yè)務(wù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示和規(guī)范，并要求各銀監(jiān)局重視信托公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。但相反方向的政策措施也在推出。股市上關(guān)閉多年的房地產(chǎn)企業(yè)再融資業(yè)務(wù)重新開閘，又一股新的資金流向房地產(chǎn)和地方債。

今年沖入世界財(cái)富500強(qiáng)的95家中國(guó)企業(yè)平均利潤(rùn)率僅僅3.9%，相比之下，影子銀行的高額收益，產(chǎn)生出遠(yuǎn)比正規(guī)融資強(qiáng)烈得多的誘惑。大量銀行貸款正在越來(lái)越多地流入影子銀行，賺取利差。追根來(lái)看，影子銀行繁榮的背后是當(dāng)前房地產(chǎn)投機(jī)擴(kuò)張的狂欲和地方解救債務(wù)困境的危急。

根治“錢荒”不能依靠貨幣放松，而是要高度重視房地產(chǎn)泡沫瘋漲的金融風(fēng)險(xiǎn)，采取全面合理征收房產(chǎn)稅、房地產(chǎn)交易所得稅、針對(duì)性利率、貸款等真正有效的措施控制房地產(chǎn)投機(jī)買賣及其融資擴(kuò)張，堵住誘惑資金過多涌入房地產(chǎn)投機(jī)黑洞的政策缺口，加快金融財(cái)政改革：形成政策公平、競(jìng)爭(zhēng)公平、激勵(lì)和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)稱、有利于資源均衡配置的調(diào)控體系，并推行資產(chǎn)證券化，推動(dòng)存量資金從過度膨脹的房地產(chǎn)業(yè)調(diào)整配置到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，挖除“錢荒”興風(fēng)作浪的隱患根底。否則，“錢荒”或許還會(huì)再次襲來(lái)。