醞釀中的泡沫

GDP增長遲遲不見起色，加之失業(yè)率高企，這些問題困擾著大多數(shù)發(fā)達(dá)國家，使得其央行紛紛采取越來越非常規(guī)的貨幣政策。一系列以字母簡稱命名的措施紛紛登場：ZIRP（零利率政策）、QE（量化寬松）、CE（信貸寬松）、FG（前瞻指引，即致力于維持量化寬松或零利率政策，直到失業(yè)率降至某個目標(biāo)水平），有些國家的央行甚至實行了NIPR（負(fù)利率政策）。

然而，盡管實施了這一系列政策，增長率仍然徘徊在低位，失業(yè)率還是居高不下。這在一定程度上是因為量化寬松政策帶來的貨幣供應(yīng)增加并未帶動信貸增長，沒有促進(jìn)私人消費或投資。相反，銀行將增加的基礎(chǔ)貨幣作為超額準(zhǔn)備金閑置起來。銀行由于資金不足，不愿貸款給高風(fēng)險借款人，從而導(dǎo)致信貸緊縮、增長放緩以及高額家庭債務(wù)，抑制了信貸需求。

諸多因素共同作用，使得過剩流動性全都流向了金融部門，而非實體經(jīng)濟(jì)。接近零位的政策利率助長了“套利交易”，即以債務(wù)融資去投資政府和私營部門長期債券、股票、大宗商品和高利率國家的貨幣等收益更高的風(fēng)險性資產(chǎn)。其結(jié)果是金融市場暗流涌動，并可能最終演變成泡沫。

事實上，較之2009年的低點，美國股票市場和其他許多國家的股票市場都已反彈超過100%；高收益“垃圾債券”的發(fā)行量回到了2007年的水平，并且利率有所下降。此外，低利率正導(dǎo)致許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場國家的房價不斷拉高，甚至可能導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫。

2007年-2009年，美國、英國、西班牙、愛爾蘭、冰島和迪拜的股票、信貸以及房地產(chǎn)市場都出現(xiàn)了泡沫破裂，導(dǎo)致了嚴(yán)重的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)損失。眼下，我們是否正面臨又一輪周期性金融繁榮和蕭條？

一些政策制定者認(rèn)為，我們不必太過擔(dān)心。他們認(rèn)為各國央行當(dāng)前有兩個目標(biāo)：一是在維持低通脹的同時刺激增長、提高就業(yè)；二是維持金融穩(wěn)定，避免出現(xiàn)泡沫。而他們有兩個工具來實現(xiàn)上述目標(biāo)：一是政策利率，為了刺激經(jīng)濟(jì)增長，利率將長期保持在低位，只會逐步提高；另一個是宏觀審慎監(jiān)管和監(jiān)督金融體系，可稱為宏觀審慎政策，這將被用來控制信貸、防止泡沫出現(xiàn)。

美聯(lián)儲理事杰里米·斯坦等批評者認(rèn)為，用宏觀審慎政策來控制信貸和杠桿可能不會奏效。這不僅因為這些方法都未經(jīng)檢驗，而且在銀行系統(tǒng)的某些部分限制杠桿率，只會使得零利率所催生的流動性流向銀行系統(tǒng)中的其他部分，而如果全面限制杠桿率，只會導(dǎo)致流動性進(jìn)入監(jiān)管較松的影子銀行系統(tǒng)。根據(jù)斯坦的說法，只有貨幣政策能彌補(bǔ)金融體系的所有裂縫，同時防止資產(chǎn)泡沫的出現(xiàn)。

問題在于，如果宏觀審慎政策不起作用，那么利率將不得不同時致力于實現(xiàn)兩個相互對立的目標(biāo)：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和金融穩(wěn)定。如果政策制定者放緩提高利率以加速經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，他們將可能引發(fā)巨大的資產(chǎn)泡沫，最終泡沫破裂，將引發(fā)又一場嚴(yán)重的金融危機(jī)，并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)迅速陷入衰退。

然而，如果決策者早早就提高利率，以期戳破泡沫，則會摧毀債券市場，扼殺經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，造成巨大的經(jīng)濟(jì)和金融損失。因此，除非宏觀審慎政策如計劃的那樣起作用，否則決策者橫豎都是錯。

眼下，許多信貸、股市和房地產(chǎn)市場都存在泡沫跡象的國家，由于經(jīng)濟(jì)增長緩慢，決策者都避免提高政策利率，而是指望宏觀審慎政策來確保金融穩(wěn)定，該政策能否奏效，尚不可知。

如果宏觀審慎政策沒有效果，那么政策制定者最終要做出艱難的抉擇：要么為了消除泡沫扼殺復(fù)蘇；要么為了經(jīng)濟(jì)增長不惜冒著引發(fā)又一次金融危機(jī)的風(fēng)險。如今，隨著資產(chǎn)價格節(jié)節(jié)攀升，許多經(jīng)濟(jì)體的馬力可能已經(jīng)加得夠足了。

作者為魯比尼全球經(jīng)濟(jì)研究所主席、紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授