辨析人民幣“外升內(nèi)貶”

如果用一句話來(lái)概括自2005年以來(lái)中國(guó)貨幣環(huán)境的最重要特征，恐怕沒(méi)有比人民幣“對(duì)外升值對(duì)內(nèi)貶值”更準(zhǔn)確的描述了。

人民幣“對(duì)外升值對(duì)內(nèi)貶值”這一表面矛盾的現(xiàn)象實(shí)際上是內(nèi)在統(tǒng)一的：它是人民幣漸進(jìn)式升值的必然結(jié)果。在人民幣漸進(jìn)性升值政策下，一方面有人民幣對(duì)外升值的現(xiàn)實(shí)，另一方面人民幣的漸進(jìn)性升值非但沒(méi)有消除，反而強(qiáng)化了人民幣單邊升值預(yù)期。后者催生了居民和非居民對(duì)境內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格上漲的強(qiáng)烈預(yù)期，吸引了巨量?jī)?nèi)外部資本流入。流動(dòng)性過(guò)剩加之經(jīng)濟(jì)基本面的穩(wěn)健，使產(chǎn)品和資產(chǎn)價(jià)格通貨膨脹壓力揮之不去， 即對(duì)內(nèi)貶值。

如果在2005年匯改的時(shí)候，采取的是讓人民幣一次性大幅度跳升，徹底打破人民幣未來(lái)的單邊升值預(yù)期，然后進(jìn)行有管理的浮動(dòng)，后來(lái)很可能就不會(huì)有股市的泡沫，以及正在生成的房地產(chǎn)價(jià)格泡沫。在這種情形下，人民幣將只會(huì)有對(duì)外升值，而不會(huì)出現(xiàn)對(duì)內(nèi)貶值。

我們不妨對(duì)匯改的歷史做個(gè)復(fù)盤。在2004年-2005年間，鑒于中國(guó)出口的高增長(zhǎng)，外貿(mào)順差的持續(xù)擴(kuò)大，外匯儲(chǔ)備迅速積累，無(wú)論是資本市場(chǎng)還是國(guó)際社會(huì)逐漸形成一個(gè)強(qiáng)烈共識(shí)：人民幣匯率被大幅低估。

當(dāng)時(shí)，盡管沒(méi)有人能確切地知道人民幣匯率被低估的程度，市場(chǎng)上形成的一致預(yù)期是，如果把人民幣匯率放開(kāi)，完全由市場(chǎng)決定，那么人民幣對(duì)美元的匯率會(huì)在短期內(nèi)大幅升值，少則15%，多則50%以上。如果這個(gè)預(yù)期真的實(shí)現(xiàn)了，那么中國(guó)境內(nèi)所有資產(chǎn)的美元價(jià)格都會(huì)在短時(shí)間內(nèi)大幅升值。

實(shí)際情況不然。在匯改之初，中國(guó)政府并沒(méi)有讓人民幣一次大幅度升值，而是宣布在2005年7月22日讓人民幣對(duì)美元的匯率一次小幅升值僅2%，并開(kāi)啟了人民幣對(duì)美元的長(zhǎng)達(dá)八年多的漸進(jìn)式升值過(guò)程。

人民幣匯改的啟動(dòng)非但沒(méi)有消除，反而強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)人民幣升值的強(qiáng)烈預(yù)期。同理， 也強(qiáng)化了“中國(guó)境內(nèi)所有資產(chǎn)的美元價(jià)格都會(huì)大幅升值”的預(yù)期。既然這個(gè)預(yù)期無(wú)法直接通過(guò)匯率的調(diào)整來(lái)實(shí)現(xiàn)，市場(chǎng)就尋求其他方式間接表達(dá)這個(gè)預(yù)期：中國(guó)境內(nèi)所有資產(chǎn)的人民幣價(jià)格都會(huì)大幅度升值。

資本市場(chǎng)參與者預(yù)期的變化對(duì)不同類型資產(chǎn)的價(jià)格影響的速度是不一樣的，一個(gè)市場(chǎng)的盤子越大，越有深度，流動(dòng)性越強(qiáng)，通常其對(duì)預(yù)期變化的反應(yīng)也就越快。一般來(lái)講，按反應(yīng)速度的快慢順序通常是匯率市場(chǎng)最快，其次是債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)反應(yīng)則相對(duì)較慢。由于當(dāng)時(shí)的中國(guó)債券市場(chǎng)還很不發(fā)達(dá)，還基本上是銀行間市場(chǎng)， “中國(guó)境內(nèi)資產(chǎn)的人民幣價(jià)格會(huì)大幅度升值”的預(yù)期首先體現(xiàn)在股票市場(chǎng)的快速上漲上。

試想，如果很多投資者都預(yù)期股市和房地產(chǎn)價(jià)格要漲20%，就會(huì)有大量資金進(jìn)入市場(chǎng)。股市首先做出反應(yīng)。如果股市在很短的時(shí)間內(nèi)就上漲20%，這種賺錢效應(yīng)就會(huì)大大提振投資者信心，再加上經(jīng)濟(jì)基本面的穩(wěn)健，隨后就會(huì)形成典型的資產(chǎn)價(jià)格自我實(shí)現(xiàn)式的上漲，直至把股市推向泡沫化階段。同樣的過(guò)程也在房地產(chǎn)市場(chǎng)上重復(fù)。房地產(chǎn)價(jià)格的反應(yīng)總體上會(huì)比股市滯后，但一些市場(chǎng)化比較發(fā)達(dá)的一二線城市的房?jī)r(jià)會(huì)比三四線城市漲得早、漲得快。加之購(gòu)房按揭貸款開(kāi)始被廣泛使用，加杠桿更容易，使房?jī)r(jià)上漲的范圍大，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)。

鑒于2003年后全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，同時(shí)中國(guó)加入WTO的積極效果開(kāi)始顯現(xiàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間的高速成長(zhǎng)。在此背景下，無(wú)論是股市還是房地產(chǎn)市場(chǎng)的上漲都有基本面的支持。但是，經(jīng)濟(jì)基本面的改善無(wú)法解釋資產(chǎn)價(jià)格如此快速的上漲，甚至出現(xiàn)泡沫化?！皩?duì)內(nèi)貶值”之所以被廣為詬病，就是因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格（尤其是房?jī)r(jià)）的上漲幅度遠(yuǎn)超出人們收入的上漲幅度。

人民幣漸進(jìn)式升值應(yīng)該已經(jīng)告一段落。依各種宏觀和國(guó)際收支指標(biāo)判斷，目前人民幣匯率應(yīng)該比較接近均衡水平。沒(méi)有了對(duì)外升值壓力的困擾，貨幣政策的工作重心可以轉(zhuǎn)向應(yīng)對(duì)“對(duì)內(nèi)貶值”。這也正是長(zhǎng)期以來(lái)各方所尋求的中國(guó)貨幣政策獨(dú)立性應(yīng)有之義。

如果當(dāng)初匯改讓人民幣匯率一次大幅度升值，應(yīng)該可以在相當(dāng)程度上避免后續(xù)出現(xiàn)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫及其對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的諸多不良后果。但是，這樣的政策也會(huì)對(duì)中國(guó)的出口部門在短時(shí)期內(nèi)造成巨大沖擊，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)創(chuàng)造的負(fù)面影響恐怕也不可估量。兩個(gè)政策方案孰優(yōu)孰劣，當(dāng)下的我們也許根本就無(wú)法給出一個(gè)正確答案。

作者為上海重陽(yáng)投資管理有限公司總裁