IPO邁向注冊(cè)制

11月30日周六下午，證監(jiān)會(huì)辦公地北京富凱大廈門前的金融街少了一份平日的忙碌，顯得格外寧?kù)o，整個(gè)A股市場(chǎng)期盼了長(zhǎng)達(dá)近半年之久的新股發(fā)行改革方案，卻在這個(gè)寧?kù)o的下午意外正式出臺(tái)。

在兩個(gè)多小時(shí)的新聞發(fā)布會(huì)上，在場(chǎng)記者屏氣凝神，仿佛等待期末大考結(jié)果公布。證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人馮舸、發(fā)行部主任劉春旭、市場(chǎng)部副主任王建軍以及上市公司監(jiān)管一部主任歐陽(yáng)澤華詳細(xì)解讀了當(dāng)天發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》（下稱《意見》），這份文件的出臺(tái)亦被認(rèn)為是逐步推進(jìn)股票發(fā)行從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過渡的重要部分。

與6月的征求意見稿相比，《意見》除普通的文字修改以外，新增多達(dá)十幾處實(shí)際性的調(diào)整，比如“老股轉(zhuǎn)讓”、“建立以新股發(fā)行價(jià)為比較基準(zhǔn)的上市首日停牌機(jī)制”等。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，最后定稿的新股發(fā)行改革文件是證監(jiān)會(huì)第三次向國(guó)務(wù)院申報(bào)獲得同意的。

此次改革一大亮點(diǎn)是，證監(jiān)會(huì)在資本市場(chǎng)所扮演“有形之手”的角色發(fā)生了根本性的變化，這恰與十八屆三中全會(huì)決定所體現(xiàn)的“使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用”的精神極為吻合。

證監(jiān)會(huì)再次強(qiáng)調(diào)，不再對(duì)上市公司的投資價(jià)值和盈利能力做判斷；發(fā)行節(jié)奏應(yīng)該交予市場(chǎng)；強(qiáng)調(diào)申請(qǐng)IPO材料的合規(guī)合法性審核；進(jìn)一步強(qiáng)化發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任劃分；以及保護(hù)中小投資者的利益等。

證監(jiān)會(huì)主席肖鋼在《財(cái)經(jīng)》年會(huì)上的發(fā)言中，用資本市場(chǎng)的“五指理論”來(lái)比喻證監(jiān)會(huì)在資本市場(chǎng)的“小指”作用，證監(jiān)會(huì)未來(lái)將要借用法律的力量行使它的職責(zé)。

高盛高華的董事總經(jīng)理索莉暉向《財(cái)經(jīng)》記者表示，“本次新股發(fā)行改革的方向非常明確，理念也非常清楚，就是要走法治化和市場(chǎng)化的道路，這也是注冊(cè)制真正的核心內(nèi)容?！?/p>

不過，值得質(zhì)疑的是，新股發(fā)行的具體規(guī)則中，仍留著不少行政干預(yù)手段的痕跡，特別是在具體的“市場(chǎng)化”定價(jià)機(jī)制以及市場(chǎng)博弈機(jī)制的細(xì)節(jié)設(shè)計(jì)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)上，仍有待斟酌。

新股發(fā)行“注冊(cè)制”改革絕非一片坦途。原因在于現(xiàn)行《證券法》下的發(fā)行條件還不是注冊(cè)制。明年3月新的《證券法》的修訂能否正式通過人代會(huì)，是決定能否真正進(jìn)入“注冊(cè)制”的法律保證。但司法權(quán)決策權(quán)并不掌握在證監(jiān)會(huì)一方手中。

市場(chǎng)化方向

本次新股發(fā)行改革在信息披露、相關(guān)主體責(zé)任和約束、新股發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化等方面取得了重大突破，并首次明確提出了向市場(chǎng)化、法治化，逐步走向注冊(cè)制的明確方向。

新的版本強(qiáng)調(diào)了信息披露的質(zhì)量，更加突出了對(duì)信息披露真實(shí)性、準(zhǔn)確性的要求。此外，將預(yù)披露時(shí)間從舊規(guī)則的“在發(fā)審委審核前披露”變成“申報(bào)即披露”，這意味著，今后發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)從申報(bào)時(shí)點(diǎn)起，便開始對(duì)所披露的信息承擔(dān)法律責(zé)任。

同時(shí)，新規(guī)則強(qiáng)調(diào)了“發(fā)行人為信息披露的第一責(zé)任人”，明確發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)一旦違反信息披露原則后，將面臨嚴(yán)厲處罰的具體措施。首次提出“過程監(jiān)管原則”，即在信息披露審核中，一旦發(fā)現(xiàn)違法違規(guī)線索，立即中止審核、移交稽查和司法機(jī)關(guān)。

另一方面，新規(guī)則大篇幅強(qiáng)化了發(fā)行人、控股股東、上市公司高管等責(zé)任主體的誠(chéng)信義務(wù)。這些新規(guī)則，都是以往新股發(fā)行改革中從未出現(xiàn)過的。

比如，要求相關(guān)“責(zé)任主體做出公開承諾事項(xiàng)”，要求5%以上持股股東公開披露“持股或者減持意向”，一旦發(fā)行人或者控股股東出現(xiàn)虛假陳述、重大遺漏等，對(duì)發(fā)行條件產(chǎn)生重大、實(shí)質(zhì)性影響的，“將依法回購(gòu)首次公開發(fā)行的全部新股，且發(fā)行人控股股東將購(gòu)回已轉(zhuǎn)讓的原限售股份”。

證監(jiān)會(huì)意圖在各個(gè)層面采取市場(chǎng)化手段進(jìn)行改進(jìn)。審核理念上，從原有要求“持續(xù)盈利能力”到新規(guī)則的“不對(duì)發(fā)行人的盈利能力和投資價(jià)值做出判斷”；融資方式上，發(fā)行人可選擇普通股、公司債或者股債結(jié)合等多種融資方式；發(fā)行節(jié)奏上，從以前行政人為的控制發(fā)行節(jié)奏到“核準(zhǔn)即發(fā)行，新股發(fā)行時(shí)點(diǎn)由發(fā)行人自主選擇”，并將股票發(fā)行核準(zhǔn)文件的有效期從舊規(guī)則的6個(gè)月延至12個(gè)月。

有專業(yè)人士指出，雖然新規(guī)則要求發(fā)行時(shí)點(diǎn)自主選擇，但是目前仍處在從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制的“過渡期”，監(jiān)管層能否從執(zhí)行層面真正做到發(fā)行節(jié)奏的市場(chǎng)化仍不明朗。

本次新股發(fā)行改革新規(guī)則還有一處最大看點(diǎn)，體現(xiàn)在對(duì)抑制新股發(fā)行“三高”的問題細(xì)節(jié)規(guī)則上。與以往任何一次新股發(fā)行改革相比，本次對(duì)“三高”強(qiáng)壓政策體現(xiàn)在報(bào)價(jià)、定價(jià)、申購(gòu)、配售等每一個(gè)環(huán)節(jié)上，力現(xiàn)決策層對(duì)“三高”頑疾打擊的鐵腕手段。

在發(fā)行和銷售環(huán)節(jié)，新規(guī)則中不僅出現(xiàn)了全新的“老股轉(zhuǎn)讓”條款，推動(dòng)老股東轉(zhuǎn)讓股票，增加單只新股上市首日的供應(yīng)量，并在發(fā)行定價(jià)環(huán)節(jié)要求剔除報(bào)價(jià)最高的10%申購(gòu)量的規(guī)則，而且從銷售規(guī)則上引入自主配售機(jī)制，并要求提高招股、定價(jià)和配售各環(huán)節(jié)信息的透明度。

但采用具有行政色彩的手段抑制“三高”，違背了“市場(chǎng)化”初衷，引來(lái)市場(chǎng)各方褒貶不一，亦使得此次改革留下些許遺憾。

“注冊(cè)制”雛形

此次改革被視為向注冊(cè)制過渡的重要部分，而推動(dòng)新股發(fā)行注冊(cè)制改革是十八屆三中全會(huì)關(guān)于資本市場(chǎng)改革的應(yīng)有之義。

“注冊(cè)制一定要做?！弊C監(jiān)會(huì)主席肖鋼早在9月中旬的新股發(fā)行改革內(nèi)部研討會(huì)上，在靜靜聽完所有學(xué)者、投行人士以及投資界人士的各方激烈討論之后，做出語(yǔ)氣十分肯定、果斷的表態(tài)。

當(dāng)時(shí)肖鋼話語(yǔ)剛落，在座所有參會(huì)人員對(duì)肖提出注冊(cè)制的超前想法表現(xiàn)得十分驚訝。彼時(shí)《證券法》尚未正式修改，距離十八屆三中全會(huì)仍有整整兩個(gè)月。

11月30日公布的IPO新規(guī)則所突出的是以信息披露為中心的監(jiān)管理念，所強(qiáng)調(diào)的是發(fā)行人信息披露的真實(shí)性、審核標(biāo)準(zhǔn)透明性，以及強(qiáng)調(diào)全民監(jiān)管等，這些都體現(xiàn)出注冊(cè)制的核心監(jiān)管理念。

比如發(fā)行人IPO申報(bào)稿正式受理后，即預(yù)披露招股說明書；比如在審核過程中發(fā)現(xiàn)真實(shí)情況與預(yù)披露情況不符，則中止受理，并對(duì)發(fā)行人和保薦人進(jìn)行更加嚴(yán)格的處罰措施等。

“本次新股發(fā)行改革提到最多的亮點(diǎn)就是注冊(cè)制，但目前市場(chǎng)上對(duì)注冊(cè)制的很多解讀仍比較片面?！币晃煌赓Y投行高管向《財(cái)經(jīng)》記者表示。

“以信息披露為中心，確實(shí)是注冊(cè)制的基礎(chǔ)。但注冊(cè)制不僅僅只代表信息披露的真實(shí)性。證監(jiān)會(huì)不代替投資者做價(jià)值判斷，也并不意味著監(jiān)管者對(duì)影響投資決策信息不提要求。這兩者是有本質(zhì)區(qū)別的?！鄙鲜鐾缎腥耸勘硎尽?/p>

目前在中國(guó)特有的法律環(huán)境下的注冊(cè)制，仍與美國(guó)等成熟市場(chǎng)真正實(shí)行的注冊(cè)制還存在著顯著差異。

美國(guó)“注冊(cè)制”的核心，除了強(qiáng)調(diào)發(fā)行人信息披露的“真實(shí)性”外，還有另一個(gè)至關(guān)重要的信息披露原則是“合理有效性”，美國(guó)證監(jiān)會(huì)（下稱SEC）需要幫助投資者對(duì)可能誤導(dǎo)投資決策的信息進(jìn)行足夠充分的“合理懷疑”。

SEC順著“合理懷疑”的邏輯主線不斷地提出質(zhì)疑，并要求發(fā)行人對(duì)這些質(zhì)疑給出相應(yīng)的答案和解釋，直到最終所有專業(yè)委員都認(rèn)可為止。

在成熟市場(chǎng)，監(jiān)管部門在發(fā)行審核過程中，對(duì)于信息披露的監(jiān)管不僅限于形式上的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，而是關(guān)注實(shí)質(zhì)性的問題，并要求發(fā)行人做出更為詳細(xì)的披露。在合理懷疑的邏輯主線下，只要監(jiān)管層對(duì)發(fā)行人提出財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、業(yè)務(wù)增長(zhǎng)、運(yùn)營(yíng)管理、行業(yè)前景等等問題得不到合理的解釋時(shí)，那么發(fā)行人就一直無(wú)法“注冊(cè)生效”。

這個(gè)發(fā)行審核過程并不是“發(fā)行人申報(bào)怎樣的材料，監(jiān)管層就審核什么內(nèi)容”模式化的套路，審核時(shí)間也可能長(zhǎng)短不一，也不存在新規(guī)則中出現(xiàn)的“中國(guó)證監(jiān)會(huì)自受理證券發(fā)行申請(qǐng)文件之日起三個(gè)月內(nèi)，依照法定條件和法定程序做出核準(zhǔn)、中止審核、終止審核、不予核準(zhǔn)的決定”這種流于形式的結(jié)論。

武漢科技大學(xué)的董登新教授認(rèn)為，目前新股發(fā)行改革文本還只是“注冊(cè)制的雛形”，而不是真正意義上的注冊(cè)制，原因在于現(xiàn)行《證券法》規(guī)定，企業(yè)上市必須通過發(fā)審委的審核。

此外，涉及到《刑法》《民法》中有關(guān)證券犯罪條款的重新修訂，民事訴訟賠償機(jī)制等法律配套的完善和補(bǔ)充，也將在未來(lái)直接影響著證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管能力和執(zhí)法力度。

證監(jiān)會(huì)主席肖鋼11月28日詳細(xì)闡述了《證券法》修改的法理和邏輯，他表示未來(lái)《證券法》的修改將是一項(xiàng)經(jīng)常性的工作，這是由證券市場(chǎng)的特性所決定的。

對(duì)癥“三高”

雖然IPO改革方案極大地體現(xiàn)出市場(chǎng)化、法治化精神，但針對(duì)新股發(fā)行“三高”的痼疾，監(jiān)管層不惜采取非常規(guī)的行政手段。

“能否真正抑制新股發(fā)行的‘三高’頑疾，歷來(lái)是決策層和投資者檢驗(yàn)新股發(fā)行改革是否成功的一條重要標(biāo)準(zhǔn)。”一位深交所高管曾在內(nèi)部討論環(huán)節(jié)中如此表態(tài)。

一位參與過內(nèi)部討論的專家表示，監(jiān)管層為了根治“三高”頑疾，對(duì)一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的利益如何平衡的問題再三斟酌，但目標(biāo)亦非常清晰。監(jiān)管層下了狠心、動(dòng)了鐵腕，就是要壓低股票發(fā)行價(jià)格和開盤價(jià)格，使二級(jí)市場(chǎng)的投資人有利可圖。

中國(guó)證券市場(chǎng)最大的頑疾在于，從市場(chǎng)建立之初，歷經(jīng)20多年發(fā)展，中國(guó)證券市場(chǎng)一直被視為特定企業(yè)圈錢的場(chǎng)所。由于新股的稀缺性，導(dǎo)致新股上市出現(xiàn)“三高”，即高發(fā)行價(jià)、高市盈率和高募資額。這使得一二級(jí)市場(chǎng)的利益分配極不合理。

新的發(fā)行規(guī)則，體現(xiàn)出監(jiān)管層抑制一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格的明確思路：限制投資者報(bào)高價(jià)（預(yù)先剔除申購(gòu)總量中報(bào)價(jià)最高的部分，剔除的申購(gòu)量不得低于申購(gòu)總量的10%，被剔除的申購(gòu)份額不得參與網(wǎng)下配售）；增加新股發(fā)行供應(yīng)量（鼓勵(lì)持股滿三年的原有股東將部分老股向投資者轉(zhuǎn)讓）；對(duì)高于行業(yè)平均市盈率的上市公司需要進(jìn)行特別提示（發(fā)行價(jià)格市盈率高于同行業(yè)上市公司二級(jí)市場(chǎng)平均市盈率的，在網(wǎng)上申購(gòu)前發(fā)行人和主承銷商應(yīng)發(fā)布投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告）等。

治理新股發(fā)行價(jià)格的“三高”，實(shí)際上是一個(gè)尋找市場(chǎng)合理價(jià)格的過程，博道投資的董事長(zhǎng)莫泰山向《財(cái)經(jīng)》記者表示。他認(rèn)為合理定價(jià)的出現(xiàn)關(guān)鍵是在于“市場(chǎng)上的買賣雙方的大致均衡，這種均衡體現(xiàn)在買方和賣方的數(shù)量和實(shí)力上”。

比如買方是否對(duì)賣方的價(jià)值有專業(yè)的判斷能力和識(shí)別能力；賣方是否為買方提供了透明、公開的信息等。他表示，新股“三高”的問題并不僅是新股發(fā)行體制的問題，還與投資者的構(gòu)成和成熟度有關(guān)。

目前，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資和散戶的比例為三七開，而成熟市場(chǎng)則是完全倒掛形態(tài)。大量散戶對(duì)新股缺乏專業(yè)判斷和理性的認(rèn)知導(dǎo)致他們對(duì)新股的盲目追捧。

接近監(jiān)管人士透露，未來(lái)滬深兩個(gè)證券交易所還會(huì)出臺(tái)一系列抑制新股炒作的配套措施，包括交易機(jī)制的改革，也包括進(jìn)一步加大對(duì)新股炒作行為的監(jiān)控和監(jiān)管，為新股發(fā)行改革有一個(gè)正常的市場(chǎng)秩序、保護(hù)投資者利益提供良好的環(huán)境。

部分投行人士對(duì)于此次新股發(fā)行改革中抑制“三高”的強(qiáng)勢(shì)做法亦頗有微詞。他們認(rèn)為，如果新股發(fā)行改革按照市場(chǎng)化和法治化來(lái)推進(jìn)，那么股票發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化、網(wǎng)下的詢價(jià)、網(wǎng)上的銷售，都應(yīng)該交由市場(chǎng)來(lái)決定。“發(fā)行定價(jià)的價(jià)格”才是決定市場(chǎng)化博弈中最關(guān)鍵因素。但是此次改革中卻摻入了太多行政管制的細(xì)節(jié)在里面，不能說不令人遺憾。

一位投行人士表示，此次新股發(fā)行改革在某些技術(shù)細(xì)節(jié)上規(guī)定過嚴(yán)。比如在“自主配售環(huán)節(jié)要求信息全部公開透明”，而“自主配售”本身是券商和對(duì)應(yīng)的投資人的私募行為，一旦全部公開透明，券商很難維護(hù)其與投資人的關(guān)系，而最終的選擇結(jié)果就是所有投資人都平均分配，這樣便失去了自主配售的意義。

重啟在即

新規(guī)則公布后，等待一年有余的擬上市企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)們即刻投入到緊張的上市沖刺工作中。

但760多家在審企業(yè)仍需一段時(shí)間的消化。目前已過會(huì)83家企業(yè)一共預(yù)計(jì)融資558億元，其中創(chuàng)業(yè)板43家， 擬融資額107億元；中小板30家，擬融資額105億元；主板10家，擬融資額346億元。

從操作層面看，這83家企業(yè)如果想在元旦前拿到批文，券商要把初步方案以及會(huì)后事項(xiàng)情況在12月20日上報(bào)證監(jiān)會(huì)，并補(bǔ)充擬上市公司未經(jīng)審計(jì)的三季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

即使2014年1月重啟IPO，以83家企業(yè)的一半規(guī)模預(yù)計(jì)40家左右上市，其融資額總計(jì)僅在200億元到300億元之間。從2010年到2012年A股IPO 融資額的情況來(lái)看，三年以來(lái)依次為4700億元、2565億元、927億元，月均融資額在200億元到400億元之間，依然屬于正常范圍，并不會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)較大的流動(dòng)性壓力。

根據(jù)新一輪的新股發(fā)行體制改革意見稿的規(guī)定，企業(yè)在審批通過后將自主選擇發(fā)行時(shí)間，有效期是12個(gè)月，預(yù)計(jì)這在減輕發(fā)行行政化色彩的同時(shí)，也有利于企業(yè)自己靈活選擇合適的發(fā)行時(shí)點(diǎn)。企業(yè)會(huì)更傾向于在股市景氣度高時(shí)發(fā)行新股，這時(shí)能夠取得較理想的發(fā)行價(jià)格，同時(shí)募集金額目標(biāo)也將較容易達(dá)到。而在股市低迷時(shí)，企業(yè)可以暫時(shí)不選擇發(fā)行，待到市場(chǎng)好轉(zhuǎn)時(shí)再發(fā)行。

不過，新股改革的方案還是給市場(chǎng)帶來(lái)了沖擊，尤以創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為甚。12月2日，方案公布后的首個(gè)交易日，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)暴跌8.26%，收于1253.93點(diǎn)。

“前期帶動(dòng)的創(chuàng)業(yè)板泡沫，哪些是真正成長(zhǎng)的公司，哪些是偽成長(zhǎng)的公司，誰(shuí)是李逵誰(shuí)是李鬼，將在新一輪的IPO開閘后一目了然。未來(lái)12個(gè)月，如果以每月50家新上市公司的進(jìn)度，那么新標(biāo)的股票的出現(xiàn)將使這些創(chuàng)業(yè)板公司的估值重新洗牌。”莫泰山表示。

除了短期影響市場(chǎng)走勢(shì)外，新的發(fā)行規(guī)則亦對(duì)投行的發(fā)展帶來(lái)深遠(yuǎn)的影響。

“本輪新股發(fā)行改革后，國(guó)內(nèi)投行的管理一定是從小作坊式向集中化管理靠攏。從前期投研建設(shè)到與投資者關(guān)系的建立，從投行團(tuán)隊(duì)的建設(shè)到專業(yè)化管理，從對(duì)團(tuán)隊(duì)的培養(yǎng)到整體平臺(tái)式的構(gòu)建等整個(gè)流程化管理模式，都會(huì)向國(guó)外投行的成熟管理模式靠攏?！彼骼驎煴硎?。

她預(yù)計(jì)，未來(lái)國(guó)內(nèi)投行將逐漸形成兩類，一類是像中信證券等內(nèi)資券商，立足于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，成為規(guī)模和數(shù)量上“大而全”的大型投行，還有一類是像部分合資券商那樣，立足于專業(yè)和投行本身的特點(diǎn)，成為“專業(yè)精品”投行。

新規(guī)則中要求保薦機(jī)構(gòu)將對(duì)上市公司的盈利做出預(yù)測(cè)判斷。這意味著，如果券商對(duì)自己保薦的上市公司的盈利預(yù)測(cè)不準(zhǔn)確或者失實(shí)，那么該券商將面臨嚴(yán)厲的處罰。這必然要求券商后臺(tái)的研究部門對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、相關(guān)行業(yè)有專業(yè)的判斷力，同時(shí)研究部和投行團(tuán)隊(duì)能夠溝通合作，通過一體化的管理對(duì)接，實(shí)現(xiàn)后臺(tái)和前臺(tái)部門的相互支持。這些都將對(duì)券商的整體管理水平提出高要求。

證監(jiān)會(huì)不再控制節(jié)奏也意味著，在未來(lái)一年新股發(fā)行環(huán)節(jié)中，大量的新股發(fā)行是否能成功，將取決于券商的股票銷售團(tuán)隊(duì)的實(shí)力。只有了解市場(chǎng)，同時(shí)擁有廣泛的投資客戶群，又能了解客戶需求的券商，未來(lái)才有可能勝出。