突圍證券市場化改革

作為金融市場建設(shè)最重要組成部分的證券市場，在中國已經(jīng)歷20多年的發(fā)展，其改革的艱難曲折，親歷者莫不感觸良多。隨著十八屆三中全會明確提出：要讓市場在資源配置中起決定性作用，中國證券市場新一輪改革深化正拉開大幕，諸多結(jié)構(gòu)性阻礙開始破冰。

近期最引人注目的行動，就是證監(jiān)會11月30日公布的新股發(fā)行改革方案，其核心意在推動實行20多年的股票發(fā)行核準制向注冊制過渡，其實質(zhì)則是證監(jiān)會在資本市場的角色開始發(fā)生根本變化，從作為市場調(diào)節(jié)和干預的“有形之手”，逐步歸位于審慎監(jiān)管角色。為此，證監(jiān)會明確提出，將不再對上市公司的投資價值和盈利能力做判斷；新股發(fā)行節(jié)奏交予市場決定；今后將更加強調(diào)申請IPO材料的合規(guī)合法性審核；將進一步強化新股發(fā)行人和中介機構(gòu)的責任劃分；將更注重保護中小投資者的利益，等等。

事實上，推進證券監(jiān)管工作的全面轉(zhuǎn)型，已成為明年證監(jiān)會工作的一大重點，在強化監(jiān)管的同時，證監(jiān)會將著重落實放松新股發(fā)行管制、減少行政審批、繼續(xù)簡政放權(quán)，破除部門條塊分割等具體舉措，意在通過推行新一輪改革，讓證券市場本身起到?jīng)Q定性作用。

這的確是中國證券市場建設(shè)進入全新階段的重要標志?；仡?0多年來的發(fā)展歷程，證券市場因改革而生，以資本之名，活市場之水。但其創(chuàng)建初衷，主要還是服務(wù)于國有企業(yè)的股份制改革，解決國企急需的發(fā)展資金，公司上市資格一度按地區(qū)和行業(yè)實行配額制，后來雖有放寬但仍實行比較嚴格的審核制，國企改制上市占據(jù)絕大多數(shù)，法人股和公眾股天然割裂，同時因數(shù)以千萬計的個人投資者陸續(xù)參與，機構(gòu)與個人利益復雜糾纏，證券市場諸多結(jié)構(gòu)性失衡因此難以扭轉(zhuǎn)，形成了一個很不市場化的中國特色證券市場。

其中最受人詬病的，就是證券監(jiān)管作為不當和市場體系發(fā)育不足。無論是在股票審核發(fā)行、上市交易還是股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增發(fā)融資等各個方面，帶有行政色彩的干預與管制無處不在，甚至股市指數(shù)亦進入監(jiān)管調(diào)節(jié)的視野，太高了要出手打壓，太低了要強力救市。其結(jié)果就是各方面都不滿意：監(jiān)管疲于應(yīng)付，市場缺乏活力，融資擴容不足，投資極不活躍。特別是最近幾年，中國證券市場的持續(xù)低迷與融資困境，與中國持續(xù)增長的經(jīng)濟基本面極不協(xié)調(diào)，對相關(guān)公司產(chǎn)業(yè)更缺乏足夠融資支持與治理促進，再不進行市場化轉(zhuǎn)型改革，麻煩會更大。

所幸，困境倒逼了新的共識和行動，在中央明確全面深化市場化改革的大方略下，證券市場轉(zhuǎn)型改革應(yīng)聲而動。近期證監(jiān)會正在著力推行的各項改革舉措，無不是圍繞著市場化改革核心取向，既包括廣受關(guān)注的新股發(fā)行向注冊制過渡，還包括證券市場兼并收購的進一步市場化。雖然我們相信，目前剛開始的有關(guān)改革還會碰到很多阻力，行政化干預也不可能一夜之間全部退出，但最重要的是經(jīng)過多年反復與爭議，市場化改革突破已經(jīng)開始實現(xiàn)，證券市場和監(jiān)管轉(zhuǎn)型重新回到了持續(xù)發(fā)展的正確方向上。

值得肯定的是，在落實市場化取向的證券改革舉措過程中，法治化思路和行動成為各方共識。在出席今年《財經(jīng)》年會時，證監(jiān)會主席肖鋼引用了一個“五指理論”，強調(diào)證監(jiān)會在資本市場中所起的是“小指”作用，未來將更好地借用法律的力量行使監(jiān)管職責。其后，他詳細闡述了如何推進《證券法》的修訂，以確保證券市場建設(shè)和改革轉(zhuǎn)型都可以在合法合規(guī)的條件下有序推進，他強調(diào)：證券法應(yīng)當以公眾投資者利益保護作為基本價值取向，以有效激發(fā)市場活力為核心，以行為統(tǒng)一監(jiān)管為原則。他說，資本市場說到底是一個法治市場，法治強，則市場興。事變則法移，尤其是證券法，在世界各國法律當中變化都是最快的。

仍以新股發(fā)行從審核制向注冊制的過渡為例，雖然證監(jiān)會公布了新股發(fā)行改革方案，但這事實上只能算是“注冊制的雛形”，而不能稱之為真正意義上的注冊制，因為現(xiàn)行《證券法》所規(guī)定的發(fā)行條件還不是注冊制。要真正實現(xiàn)新股發(fā)行從審核制向注冊制轉(zhuǎn)變，最終的決策權(quán)并不在證監(jiān)會，而在于明年3月《證券法》修訂能否在全國人民代表大會獲得通過，唯如此，新股發(fā)行“注冊制”才獲得了實在的法律保障。而在相關(guān)法律修訂之前，企業(yè)上市還不得不通過發(fā)審委進行審核，及時修法的重要性由此可見。

從加強證券市場監(jiān)管的角度，也需要盡快啟動相應(yīng)法律條文修訂，從而真正賦予監(jiān)管機構(gòu)以相匹配的執(zhí)法權(quán)力。比如打擊證券市場的操縱行為、保護投資者利益，既涉及《刑法》和《民法》中有關(guān)證券犯罪條款的重新修訂，也涉及民事訴訟賠償機制等等法律配套的完善和補充，若修法不及時不充分，也將直接影響證監(jiān)會的監(jiān)管能力和執(zhí)法力度。

總之，新一輪證券監(jiān)管改革和證券市場發(fā)展，均應(yīng)明確基于市場化和法治化的道路，才能實現(xiàn)符合整體利益最大化的改革突圍。