IPO抑價(jià)與盈余管理關(guān)系的實(shí)證研究

摘要：以2001-2007年間在我國(guó)上交所和深交所A股市場(chǎng)上市的422家公司為研究樣本，研究了IPO前盈余管理與IPO抑價(jià)之間的關(guān)系。實(shí)證研究結(jié)果表明：我國(guó)A股發(fā)行公司的IPO抑價(jià)與IPO前盈余管理水平之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，IPO前正向盈余管理程度越大，其IPO抑價(jià)就越大，即IPO前正向盈余管理將會(huì)導(dǎo)致IPO抑價(jià)增加。

關(guān)鍵詞：盈余管理；IPO抑價(jià)；實(shí)證研究

中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1000-8772（2013）05-0158-02

IPO抑價(jià)這一現(xiàn)象在世界上是普遍存在的，但抑價(jià)的程度卻參差不齊。發(fā)展中國(guó)家的抑價(jià)程度明顯高于發(fā)達(dá)國(guó)家的。我國(guó)的抑價(jià)程度是相當(dāng)高的。本文以此為契機(jī)，對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的公開發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象和盈余管理之間的關(guān)系展開實(shí)證分析研究，希望能為我國(guó)IPO抑價(jià)現(xiàn)象提供一條新的研究途徑，讓我國(guó)IPO進(jìn)程健康有序發(fā)展。

一、相關(guān)概念概述

1 IPO抑價(jià)發(fā)行概述

IPO，即Initial Public Offering，是指首次公開發(fā)行，而IPO抑價(jià)是發(fā)行抑價(jià)（Initial Public Offering Underbracing），即指新股在首次公開發(fā)行時(shí)定價(jià)較低，而在股票首日上市交易時(shí)價(jià)格較高，投資者認(rèn)購(gòu)新股能夠獲得新股上市后的二級(jí)市場(chǎng)首日收盤價(jià)相對(duì)其一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格的偏差幅度，其幅度通常用初始報(bào)酬率（Initial Returns）來表示，計(jì)算公式是抑價(jià)率：（首日收盤價(jià)一發(fā)行價(jià)格）/發(fā)行價(jià)格。

2 盈余管理概述

盈余管理又稱為利潤(rùn)操縱或財(cái)務(wù)包裝。是指企業(yè)管理者為了公司價(jià)值的最大化，迫于相關(guān)利益集團(tuán)對(duì)其達(dá)到盈利預(yù)期的壓力，在公認(rèn)會(huì)計(jì)原則的約束下選擇最有利的會(huì)計(jì)政策或控制應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，使報(bào)告盈余達(dá)到期望水準(zhǔn)。

二、研究假設(shè)

由于在新股發(fā)行上市前，交易主體之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，企業(yè)在首次公開發(fā)行前存在相當(dāng)嚴(yán)重的盈余管理動(dòng)機(jī)。發(fā)行上市后又出現(xiàn)了IPO高抑價(jià)現(xiàn)象，所以這兩者之間應(yīng)該存在相應(yīng)的內(nèi)在聯(lián)系。如果我國(guó)證券市場(chǎng)的投資者對(duì)招股說明書中的財(cái)務(wù)報(bào)告信息的質(zhì)量辨別不足的話，投資者行為很容易受到管理層修飾后的會(huì)計(jì)信息的影響，從而可能造成股票價(jià)格在兩個(gè)市場(chǎng)上的顯著差異，那么盈余管理和抑價(jià)程度之間可能存在統(tǒng)計(jì)上的相關(guān)性。由此，提出本文研究的假設(shè)。

H1：IPO抑價(jià)程度與盈余管理水平是正相關(guān)的。正向盈余管理程度越大，其IPO抑價(jià)就越大。

變量選?。?/p>

1 被解釋變量

為了檢驗(yàn)前述假設(shè)1，本文擬采用多元線性回歸模型驗(yàn)證。在回歸分析中，將IPO抑價(jià)作為被解釋變量，IPO盈余管理水平作為解釋變量。為了研究IPO抑價(jià)與IPO盈余管理之間的關(guān)系，需計(jì)算IPO股票的抑價(jià)率。計(jì)算公式如下：

IRit=（Pit-Pio）/Pio，IRit為第i只新股在上市首日相對(duì)于發(fā)行日的股價(jià)收益率，Pit為第i只新股上市首日的收盤價(jià)，Pio為第i只新股發(fā)行價(jià)。

2 解釋變量

本文采用修正的瓊斯模型來度量盈余管理程度。修正的瓊斯模型表述如下：

TAt/ASt-1=β0（1/ASt-I）+β1（△REVt-△RECt）/ASt-1+β2PPEt/ASt-1+et

其中，TAt=公司在t年度內(nèi)的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)總額；ASt-1：公司在（卜1）年度末的總資產(chǎn)；AREVt=公司在t年度內(nèi)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入變化；ARECt=公司在t年度末的應(yīng)收賬款變化；PPEt=公司在t年度末的固定資產(chǎn)原值；εt=殘差值，即公司在t年度內(nèi)的可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（盈余管理程度）。

3 控制變量

（1）募集資金規(guī)模。韓德宗、陳靜（2001）研究發(fā)現(xiàn)，IPO抑價(jià)與募集資金規(guī)模成負(fù)相關(guān)關(guān)系，發(fā)行規(guī)模小的股票的IPO抑價(jià)更高。此外，一般來講，募集資金規(guī)模大的公司大多本身規(guī)模較大，而陳工孟、高寧（2001）研究表明，大公司的發(fā)行抑價(jià)率較低。鑒于此，本文將募集資金規(guī)模作為控制變量。

（2）發(fā)行市盈率。一般認(rèn)為，市盈率是評(píng)價(jià)公司價(jià)值的重要指標(biāo)。較高的發(fā)行市盈率表明公司具有良好的發(fā)展前景，因此其股票上市后通常會(huì)受到二級(jí)市場(chǎng)投資者的追捧，從而產(chǎn)生高IPO抑價(jià)。因此，本文將發(fā)行市盈率作為控制變量。

（3）上市首日換手率。一般認(rèn)為，換手率過高說明二級(jí)市場(chǎng)的投資者熱衷于短期操作或有過度投機(jī)行為，從而產(chǎn)生高IPO抑價(jià)。鑒于此，本文將上市首日換手率作為控制變量。

三、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）研究樣本和數(shù)據(jù)來源

本文選擇2006年12月31日至2010年12月31日期間在上交所A股市場(chǎng)上市的IPO公司作為研究樣本。

（二）回歸模型及研究變量定義

本文通過建立以下回歸模型進(jìn)行分析：

UND=β0+β1 DAC-β2 CZGM+β3 PE+β4FSL+ε其中，β0是常數(shù)項(xiàng)；βi（i=1，2，……，n）分別是各個(gè)自變量的回歸系數(shù)；e是誤差項(xiàng)。各研究變量的經(jīng)濟(jì)含義分別為：UND為IPO抑價(jià)率；DAC為盈余管理程度（盈余管理總額/IPO前一年末股本總額）；CZGM為募集資金規(guī)模；PE為發(fā)行市盈率；FSL為上市首日換手率。

（三）自變量的相關(guān)性分析和回歸檢驗(yàn)

為了對(duì)IPO前盈余管理與IPO抑價(jià)之間的關(guān)系進(jìn)行回歸分析，本文首先使用SPSS 17.0軟件對(duì)各自變量進(jìn)行了多重共線性檢驗(yàn)。經(jīng)檢驗(yàn)，各個(gè)自變量之間不存在顯著的相關(guān)性，即模型自變量不存在明顯的多重共線性問題，因此可使用Eviews5.0軟件將各自變量納入回歸模型（3）進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見下表。

由上表所示的回歸結(jié)果顯示，DAC的系數(shù)為0.050614，與預(yù)計(jì)符號(hào)相符，并且在0.1水平上顯著。這表明，IPO抑價(jià)與盈余管理水平之間具有正相關(guān)關(guān)系，IPO前正向盈余管理程度越大，其IPO抑價(jià)就越大，即IPO正向盈余管理將會(huì)導(dǎo)致IPO抑價(jià)增加，因此假設(shè)1成立?？刂谱兞緾ZGM的回歸系數(shù)為負(fù)，與預(yù)計(jì)符號(hào)相符，表明IPO的募集資金規(guī)模均與IPO抑價(jià)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且在0.01水平上顯著；控制變量PE和FSL的回歸系數(shù)均為正，表明發(fā)行市盈率和上市首日換手率均與IPO抑價(jià)成正相關(guān)關(guān)系，并且均在0.01水平上顯著。

四、結(jié)論

本文首先運(yùn)用修正的瓊斯模型計(jì)算了2006-2010年期間在我國(guó)A股市場(chǎng)上市的IPO公司上市前一年的盈余管理水平，然后運(yùn)用回歸模型實(shí)證研究了這些公司的IPO前盈余管理程度與IPO抑價(jià)之間的關(guān)系。實(shí)證研究結(jié)果表明，我國(guó)A股發(fā)行公司的IPO抑價(jià)與盈余管理水平之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，IPO前正向盈余管理程度越大，其IPO抑價(jià)就越大，即IPO前正向盈余管理將會(huì)導(dǎo)致IPO抑價(jià)增加，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與事先假設(shè)一致。

（責(zé)任編輯：袁凌云）