新型貨幣戰(zhàn)下的金融戰(zhàn)略研究

摘要：2013年初日本推出的無限期量化寬松政策將貨幣戰(zhàn)推向風口浪尖。在全球量化寬松的背景下，貨幣戰(zhàn)呈現(xiàn)出不同以往的新特征。新型貨幣戰(zhàn)將從資本、貿(mào)易、政策等各個方面對全球經(jīng)濟產(chǎn)生重大影響。我國應未雨綢繆、積極應對。

關(guān)鍵字：貨幣戰(zhàn)；資本；貿(mào)易政策；人民幣國際化；國際儲備管理

中圖分類號：F821.6；F822

2013年1月，日本政府和央行發(fā)表聯(lián)合聲明稱將從2014年開始實施每月定期購入資產(chǎn)的“無限期”貨幣寬松措施，并將通貨膨脹目標從1%提升至2%，導致日元明顯貶值。而2月的G20峰會雖針對全球貨幣戰(zhàn)爭爆發(fā)的擔憂發(fā)表了“堅決抵制競爭性貨幣貶值，反對各種形式的保護主義”的聯(lián)合公報，但并未明確聲討日本干預匯市，IMF總裁拉加德甚至還對日本的寬松貨幣政策表示支持，這一情形使得日元進一步貶值。自2012年9月以來，日元累計貶值已近20%?？傮w上，目前出現(xiàn)20世紀30年代大蕭條時期全球貨幣競相貶值的典型貨幣戰(zhàn)的可能性較小，但在發(fā)達經(jīng)濟體相繼推出量化寬松的新背景下，貨幣戰(zhàn)爭呈現(xiàn)出新特點，雖不會出現(xiàn)“明修棧道”式的大規(guī)模貨幣戰(zhàn)，但新型貨幣戰(zhàn)正以“暗渡陳倉”的形式悄然展開。

一、新型貨幣戰(zhàn)的內(nèi)涵與特征

傳統(tǒng)貨幣戰(zhàn)是指世界主要貿(mào)易國家競爭性貶值本幣，以獲得相對優(yōu)勢的貿(mào)易條件，從而達到推動本國經(jīng)濟增長、維持出口導向戰(zhàn)略、緩解就業(yè)壓力等目的。最為典型的傳統(tǒng)貨幣戰(zhàn)發(fā)生于20世紀30年代大蕭條時期，為應對國內(nèi)經(jīng)濟危機，美國、英國、法國等大國相繼出臺競爭性貶值的措施，爆發(fā)了大規(guī)模的全球匯率戰(zhàn)（如表1所示）。

2008年金融危機爆發(fā)以來，美國、英國、歐盟、日本等國先后采取不同手段對其匯率進行干預（如表2所示）。此后，由于歐債危機的爆發(fā)，匯率干預愈發(fā)明顯。由于美歐日等采取寬松貨幣政策，實質(zhì)上造成了多國貨幣出現(xiàn)明顯升值，貨幣戰(zhàn)呈現(xiàn)新的特點。值得注意的是，新型貨幣戰(zhàn)表現(xiàn)為有升有貶、以貶為主、帶有技巧性的貶值，從而相關(guān)的矛盾表現(xiàn)較為分散且不集中，而實際上有關(guān)國家面臨的壓力很大。新型貨幣戰(zhàn)具有以下主要特征：

（一）目的隱蔽性

與此前采取以鄰為壑手段的典型貨幣戰(zhàn)不同，新型貨幣戰(zhàn)各政策推出的目的均聲稱與促進國內(nèi)經(jīng)濟密切相關(guān)，而真正目的卻是通過貨幣貶值來增加出口。這主要由于世界最發(fā)達國家已先后實施量化寬松政策，彼此已無理由相互聲討與指責。在這種情勢下，國際約束日漸匱乏，各國均默認以促進經(jīng)濟的“明確目標”采取措施以達到貨幣貶值的“真正目的”。

（二）參與普遍性

各國雖未明確以匯率為政策目標，但政策的最終效果確是貨幣貶值，而一國貨幣主動貶值對其出口的利好就是對其他被動升值國家出口的侵蝕。因此，發(fā)達國家（如美、歐、日等國）為促進出口增加，其它國家如澳大利亞、瑞士、韓國等為抵御出口減少，或?qū)⑴c本次量化寬松風潮（如表2所示）。

（三）措施多樣性

各國由于國情差異，量化寬松政策的措施也不盡相同。歐洲央行的量化寬松政策主要是采取沖銷式的購買措施，其目的在于防止主權(quán)債務違約、保持金融市場穩(wěn)定；美聯(lián)儲四輪量化寬松政策的措施途徑雖各不相同，但目的始終是推動實體經(jīng)濟復蘇；日本央行掀起新一輪的量化寬松政策是從防御轉(zhuǎn)為攻擊，靠主動性貶值來推動經(jīng)濟復蘇。

綜觀美國四輪量化寬松政策的推出階段，美元貶值過程大致有半年的時滯，前期甚至會處于反向升值時期。近期日元跌幅有所放緩。未來英國很可能繼續(xù)啟動量化寬松政策，英鎊匯率面臨貶值。與此同時，強勢澳元和加元由于本國的通貨膨脹高企而只能采取防守措施， 新西蘭開始設(shè)置匯率上限，人民幣升值幅度明顯（見圖1）。結(jié)合上述特征及現(xiàn)狀可以看出，新型貨幣戰(zhàn)的全面爆發(fā)已然成為可能。

二、新型貨幣戰(zhàn)將對全球產(chǎn)生重大影響

發(fā)達國家的量化寬松政策短期內(nèi)對相關(guān)國家及全球經(jīng)濟有一定積極作用，但同時也產(chǎn)生了一系列負的外溢效應。未來其波及范圍將更深更廣，政策措施及實施效果會越發(fā)復雜難測，最終將對全球經(jīng)濟金融產(chǎn)生重大影響。

（一）資本流動總量及方向發(fā)生明顯變化

量化寬松導致全球流動性泛濫，國際間資本流動增加，同時，資本流動方向發(fā)生明顯變化。發(fā)達經(jīng)濟體實施量化寬松政策后，其貨幣出現(xiàn)不同程度的貶值，國際資金不同程度從這些國家流出，轉(zhuǎn)向有貨幣升值預期的新興市場國家。比如每輪量化寬松后，新興亞洲股票基金資金流入均呈現(xiàn)不斷增加態(tài)勢（見圖2），“熱錢”不斷流入使得一國貨幣供給量難以有效控制，從而影響政策等相關(guān)方面。

（二）影響轉(zhuǎn)型改革和貨幣政策獨立性

理論上，各國政府通常不采取貨幣對外貶值作為周期性刺激措施的主要原因在于其效果不明顯，而目前全球發(fā)達國家“東施效顰”的采用量化寬松來打壓匯率，經(jīng)濟刺激效果實則不佳，且大大推遲了各國真正亟須的轉(zhuǎn)型改革。此外，資本流入也會給新興經(jīng)濟體帶來通貨膨脹壓力，為削弱這一不良影響，受影響國會采取與既定政策相背離的緊縮性貨幣政策，如被迫提高利率等，這實際上影響了各國貨幣政策目標和工具的獨立性。

（三）貿(mào)易進出口格局將發(fā)生變化

量化寬松政策實施的結(jié)果是一國貨幣幣值發(fā)生變化，各國間的競爭性產(chǎn)品會由于相對國幣值的變化而發(fā)生結(jié)構(gòu)性改變，從而改變一國的進出口成本及總額，最終影響各國貿(mào)易進出口格局及經(jīng)濟水平。例如，我國出口總額一般在量化寬松政策推出后出現(xiàn)下降趨勢（見圖3）；而對于與日本貿(mào)易相似度程度較高和人工成本差最小的韓國、臺灣、新加坡，當前日元的持續(xù)貶值最易對其貿(mào)易結(jié)構(gòu)造成沖擊。

（四）大宗商品價格上漲產(chǎn)生輸入型通貨膨脹

量化寬松政策導致短期資本壓力增大，推升全球大宗商品價格，繼而引起主要依賴大宗商品的國家發(fā)生輸入型通貨膨脹。實際上，四輪量化寬松推出后，大宗商品價格都不同程度地上漲，且波動幅度加大（見圖4）。舉例來看，過去四年中澳大利亞元由于輸入型通貨膨脹升值超過60%，商品價格大幅提高，導致其作為大宗商品出口依賴國經(jīng)濟受損嚴重，目前，澳洲央行已大幅降息。

（五）資金“大進大出”增加經(jīng)濟運行風險，甚至可能引發(fā)新一輪金融危機

近期看，資本大量涌入某一價格較高區(qū)域的同時大都伴隨大量資金迅速撤離該市場，導致資金出現(xiàn)明顯的“大進大出”，加劇了市場波動及經(jīng)濟運行風險。長期看，整體風險不斷累積至不可控制。而一旦發(fā)達國家經(jīng)濟復蘇，量化寬松政策退出，投機性資金撤出，將造成資產(chǎn)價格大幅波動，給各國金融穩(wěn)定造成巨大危害，甚至引發(fā)金融危機。

2008年的全球金融危機再次印證了查爾斯·金斯爾伯格的名言：金融危機是反復出現(xiàn)、永不消亡的東西?！皻v史不會重演，但卻驚人的相似?！苯鹚範柌裨谄鋾凶⒁獾搅宋C爆發(fā)的10年間隔期，離我們最近的三場危機——1987年的股市崩盤、1997年的亞洲危機、2007-2008年的次貸危機—— 基本以10年為周期。從目前的情況來看，新型貨幣戰(zhàn)發(fā)展的深度和廣度也可能是未來金融危機的原因。

總體看，近期日本此次量化寬松效果的確比較明顯，無論是名義還是實際有效匯率，日元都以大幅貶值居前（見圖5），相對而言，韓國、新加坡、臺灣等經(jīng)濟體則受到較大不利影響。對世界經(jīng)濟影響較大的發(fā)達國家利用其貨幣的特殊作用在整個國際市場上 “興風作浪”，出發(fā)點是解決自身國經(jīng)濟問題，實際卻是潛移默化地影響了其他國家經(jīng)濟的正常運行。長期來看，發(fā)達國家的量化寬松將傳導并致使新興市場“量化寬松”，繼而對全球資本流動、通貨膨脹水平甚至全球經(jīng)濟金融穩(wěn)定產(chǎn)生巨大影響，引發(fā)全球貿(mào)易保護主義蔓延，最終將對全球經(jīng)濟產(chǎn)生較大沖擊。

三、未雨綢繆 積極應對

作為新興經(jīng)濟體中最具影響力的全球第二大經(jīng)濟體，中國應對此輪量化寬松的態(tài)度和措施備受矚目。在發(fā)達國家相繼推出量化寬松政策的國際背景下，我國經(jīng)濟同時步入中速增長時期，雖目前所受影響尚未顯現(xiàn)，但在這種具有挑戰(zhàn)的新環(huán)境下，應未雨綢繆、積極應對。

（一）擴大人民幣匯率彈性空間，穩(wěn)步推進人民幣國際化

人民幣匯率變動是國際上廣泛關(guān)注的問題。自2005年匯率改革以來，我國堅持以供求關(guān)系為基礎(chǔ)決定人民幣合理匯率，但由于新型貨幣戰(zhàn)的國際約束減小，量化寬松將使得人民幣對發(fā)達國家貨幣不斷升值，影響我國出口和經(jīng)濟發(fā)展。未來應逐步擴大人民幣匯率彈性空間，維持人民幣匯率的雙向波動和相對穩(wěn)定。同時穩(wěn)步推進人民國際化，積極推進人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算，促成主要進出口伙伴國采用貨幣直接計價，以減少開支并降低本幣對沖美元的需求，有效規(guī)避不利匯率變動影響。此外，還可擴大人民幣資本輸出和經(jīng)濟援助，推動人民幣離岸金融中心的建設(shè)，防止過度投機和大規(guī)模國際資本沖擊。

（二）優(yōu)化我國國際儲備管理

我國的外匯儲備主要以發(fā)達國家債券及貨幣等形式，在發(fā)達國家貨幣貶值的過程中，外匯儲備價值呈縮水趨勢。雖然我國表面上是世界上最大的債權(quán)國之一，但當考慮估值效應后，發(fā)達國家才是真正的債權(quán)國。它們運用不斷貶值的負債進行投資，而資產(chǎn)方的實際收益卻遠遠超過債務。所以，加快優(yōu)化我國外匯儲備結(jié)構(gòu)至關(guān)重要，儲備資產(chǎn)管理可考慮四化：即資產(chǎn)類型多元化、貨幣結(jié)構(gòu)多元化、國別分布多元化、運營方式多元化。

（三）妥善處理貿(mào)易和資本流動問題，增強抵御外圍經(jīng)濟沖擊的能力

量化寬松可能導致大宗商品價格的異常波動，我國作為進口大國，應警惕進口商品價格上升對經(jīng)濟帶來的負面影響，可謹慎地采取放寬市場準入條件等措施，降低進口大宗商品價格，從而確保經(jīng)濟不受輸入型通貨膨脹影響。同時密切關(guān)注國際資金流動，防止熱錢過多流入我國資本市場，造成尚未成熟的股債市場大幅異常波動，最終影響實體經(jīng)濟。

（四）保持自身貨幣政策的獨立性和穩(wěn)定性，積極推進轉(zhuǎn)型改革

目前，中國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的重要時期，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等諸多方面都在改革完善中。在這一關(guān)鍵時期，貨幣政策作為宏觀調(diào)控的重要手段之一，應注重保持客觀的獨立性和穩(wěn)定性，更加及時、審慎、細致，更加具有前瞻性、準確性和靈活性。特別地，在金融危機后，我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)由于出口大幅減少而備受沖擊，產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型以及內(nèi)需拉動模式亟待進行，因此應積極推動轉(zhuǎn)型改革，加快促進經(jīng)濟內(nèi)生增長機制的形成，減小外部的影響。

（五）積極推動國際貨幣體系改革

現(xiàn)有貨幣體系中美元占有特殊地位，長遠看，多元化是國際貨幣體系的發(fā)展趨勢。我國作為負責任的大國，應與新興經(jīng)濟體一道推動國際貨幣體系不斷改革，在國際金融穩(wěn)定中更好的發(fā)揮作用。未來的國際貨幣體系可以是：美元將依然保持重要地位，但其他重要貨幣地位上升，比如歐元和英鎊是歐洲的兩大貨幣，人民幣和日元則是亞洲的兩大貨幣。特別提款權(quán)（SDR）也應發(fā)揮更大的作用。

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（編輯：周南）