企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)論選擇研究

■張 勇 浙江萬(wàn)邦資產(chǎn)評(píng)估有限公司

一、引言

在目前企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中，評(píng)估師往往會(huì)先分析企業(yè)情況、評(píng)估目的、評(píng)估對(duì)象、價(jià)值類(lèi)型、資料收集等情況，進(jìn)而判斷收益法、市場(chǎng)法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法三種資產(chǎn)評(píng)估方法的適用性，一般會(huì)采用兩種方法進(jìn)行評(píng)估（實(shí)踐中多采用收益法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法），然后對(duì)這兩種方法得出的結(jié)論進(jìn)行分析比較，選取一種作為最終結(jié)論。

二、相關(guān)研究評(píng)述

1.樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源。本文選取了2011年-2012年46份上市公司企業(yè)價(jià)值評(píng)估報(bào)告，以此為樣本對(duì)評(píng)估結(jié)論的選取理由進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析。這46份評(píng)估報(bào)告來(lái)源于同花順iFinD資訊資本終端查詢系統(tǒng)，涵蓋了軟件、電子、制藥業(yè)、醫(yī)院、金融、飼料、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)行業(yè)、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、港口、汽車(chē)和酒店物業(yè)等22個(gè)行業(yè)，評(píng)估目的涉及股權(quán)交易、增資擴(kuò)股、模擬重組、注入資產(chǎn)和質(zhì)押擔(dān)保等，其中股權(quán)交易的39例，占85%。

2.實(shí)證結(jié)果。（1）描述性統(tǒng)計(jì)。案例1結(jié)論方法：成本法 考慮因素：目前醫(yī)藥流通行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，較成本法而言未來(lái)收益因受政策因素、市場(chǎng)情況等諸多因素影響，收益預(yù)測(cè)有較大的不確定性。

案例2結(jié)論方法：成本法 考慮因素：由于目前國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)正在進(jìn)行一系列的宏觀調(diào)控，未來(lái)房地產(chǎn)政策具有一定的不可預(yù)計(jì)性，由此也會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)未來(lái)項(xiàng)目物業(yè)銷(xiāo)售進(jìn)度具有一定的不確定性。

案例3結(jié)論方法：成本法 考慮因素：考慮到由于本次評(píng)估的目的是定向增發(fā)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，其評(píng)估報(bào)告主要用于資產(chǎn)重組，被評(píng)估企業(yè)目前還處于試運(yùn)營(yíng)階段，企業(yè)未來(lái)收益具有較大不確定性，在一定程度上影響了收益法評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確度，又由于近年來(lái)港口行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，港口裝卸等價(jià)格的變化幅度太大，直接影響到企業(yè)的碼頭作業(yè)經(jīng)營(yíng)，造成企業(yè)利潤(rùn)波動(dòng)大。

案例4結(jié)論方法：收益法 考慮因素：公司目前使用的廠房和辦公用房均為租賃使用，實(shí)物資產(chǎn)所占比重很小，屬于輕資產(chǎn)類(lèi)型的企業(yè)，資產(chǎn)基礎(chǔ)法從靜態(tài)的角度確定企業(yè)價(jià)值，沒(méi)有考慮企業(yè)的未來(lái)發(fā)展與現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。

案例5結(jié)論方法：收益法 考慮因素：更主要的是由不在賬面上體現(xiàn)的各項(xiàng)資源所創(chuàng)造的。公司有線電視用戶規(guī)模增長(zhǎng)空間較大，導(dǎo)致未來(lái)收益較高。

案例6結(jié)論方法：收益法 考慮因素：企業(yè)擁有的已經(jīng)申報(bào)尚未授權(quán)的專利、專有技術(shù)（油墨調(diào)配等）、穩(wěn)定的客戶資源、科學(xué)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理水平、雄厚的產(chǎn)品生產(chǎn)和研發(fā)隊(duì)伍等。

案例7結(jié)論方法：成本法 考慮因素：近幾年國(guó)際航運(yùn)市場(chǎng)變化劇烈，運(yùn)價(jià)水平波動(dòng)幅度較大，未來(lái)年度的盈利預(yù)測(cè)中，航運(yùn)市場(chǎng)的走勢(shì)、運(yùn)價(jià)水平、油價(jià)、匯率的變化均為企業(yè)的盈利的敏感性因素，而上述因素在未來(lái)年度的變化十分復(fù)雜，建立在該盈利預(yù)測(cè)模式下的評(píng)估結(jié)果難以真實(shí)反映現(xiàn)實(shí)狀況下的企業(yè)價(jià)值。

案例8結(jié)論方法：收益法 考慮因素：企業(yè)的藥品生產(chǎn)許可證、主要產(chǎn)品獲得歐美多國(guó)的認(rèn)證、銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)、人力資本等的價(jià)值。

案例9結(jié)論方法：成本法 考慮因素：電煤價(jià)格受?chē)?guó)家管控嚴(yán)格，煤價(jià)由政府主導(dǎo)，企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)受到政策限制，銷(xiāo)售策略優(yōu)劣受不可控因素影響大，致使未來(lái)收益預(yù)測(cè)不能全面反映煤礦資產(chǎn)的價(jià)值。

案例10結(jié)論方法：成本法 考慮因素：化工冶煉行業(yè)受?chē)?guó)家宏觀調(diào)控影響較大，在目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，未來(lái)產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)具有較大的不確定性。

案例11結(jié)論方法：成本法 考慮因素：水泥行業(yè)受?chē)?guó)家宏觀調(diào)控影響較大，在目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，未來(lái)產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)具有較大的不確定性。

案例12結(jié)論方法：收益法 考慮因素：集成系統(tǒng)工程屬于建筑智能化行業(yè)，具有“輕資產(chǎn)”的特點(diǎn)，其固定資產(chǎn)投入相對(duì)較小，凈資產(chǎn)不高。

……

（2）研究分析。從以上46例上市公司企業(yè)價(jià)值評(píng)估報(bào)告分析得出，目前實(shí)踐中評(píng)估師對(duì)同一評(píng)估對(duì)象采用多種評(píng)估方法時(shí)，會(huì)對(duì)各種初步評(píng)估結(jié)論進(jìn)行分析，結(jié)合評(píng)估目的、不同評(píng)估方法使用數(shù)據(jù)的質(zhì)量和數(shù)量，采用定性或者定量分析方式選取最終結(jié)論。

①與評(píng)估目的的符合程度。選取結(jié)果時(shí)主要考慮因素為與評(píng)估目的符合程度的案例5個(gè)，占11%；②被評(píng)估企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)。選取結(jié)果時(shí)主要考慮被評(píng)估企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)的案例23個(gè)，占50%；③資料與數(shù)據(jù)的支撐程度和質(zhì)量水平。選取結(jié)果時(shí)主要考慮資料與數(shù)據(jù)支撐程度和質(zhì)量水平的案例18個(gè)，占39%。

3.研究結(jié)論。通過(guò)分析以上評(píng)估報(bào)告選取結(jié)論影響因素，筆者得出以下結(jié)論：

（1）軟件、廣播電視傳輸業(yè)務(wù)等高科技行業(yè)企業(yè)，具有“輕資產(chǎn)”的特點(diǎn)，股權(quán)價(jià)值主要體現(xiàn)在未來(lái)投資回報(bào)上，其固定資產(chǎn)投入相對(duì)較小，凈資產(chǎn)賬面值不高，而企業(yè)除了固定資產(chǎn)、營(yíng)運(yùn)資金等有形資源之外，還擁有客戶資源、業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)、服務(wù)能力、經(jīng)營(yíng)理念、管理經(jīng)驗(yàn)、人才團(tuán)隊(duì)、專有技術(shù)等無(wú)形資源。資產(chǎn)基礎(chǔ)法未能對(duì)這些無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)，而這些資產(chǎn)基礎(chǔ)法無(wú)法估算的因素在收益法中能得到估算，故一般宜選取收益法結(jié)果作為最終評(píng)估結(jié)論。此類(lèi)企業(yè)，還往往具有收益法與資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估結(jié)果差異較大的顯著特點(diǎn)。

（2）化工、水泥、遠(yuǎn)洋運(yùn)輸?shù)葌鹘y(tǒng)行業(yè)易受到國(guó)家宏觀調(diào)控、國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，未來(lái)政策具有一定的不可預(yù)測(cè)性，由此會(huì)導(dǎo)致企業(yè)未來(lái)收益預(yù)測(cè)具有很大不確定性。這類(lèi)企業(yè)由于受多種外部市場(chǎng)因素的影響，利潤(rùn)波動(dòng)較大，在一定程度上影響了收益法評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確度。如在遠(yuǎn)洋運(yùn)輸企業(yè)的未來(lái)年度盈利預(yù)測(cè)中，航運(yùn)市場(chǎng)的走勢(shì)、運(yùn)價(jià)水平、油價(jià)、匯率的變化均為企業(yè)的盈利的敏感性因素，而上述因素在未來(lái)年度的變化十分復(fù)雜，建立在該盈利預(yù)測(cè)模式下的評(píng)估結(jié)果一般難以準(zhǔn)確反映現(xiàn)實(shí)狀況下的企業(yè)價(jià)值。故這類(lèi)企業(yè)一般宜選取資產(chǎn)基礎(chǔ)法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法）結(jié)果作為最終評(píng)估結(jié)論。

[1]施超.企業(yè)價(jià)值評(píng)估中不同評(píng)估方法間評(píng)估結(jié)果的實(shí)證比較與分析[J].中國(guó)資產(chǎn)評(píng).2012.02.

[2]岳公俠,李挺偉,韓立英.上市公司并購(gòu)重組企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法選擇研究[J].中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估.2011.06.