貨幣流動(dòng)性因素對(duì)國(guó)際大宗商品期貨價(jià)格的影響

呂 志 平

（1.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)， 北京市100081；2.華中科技大學(xué)， 湖北 武漢430064）

國(guó)際大宗商品期貨市場(chǎng)是資本市場(chǎng)非常重要的一部分，國(guó)際大宗商品期貨價(jià)格也是一種資產(chǎn)價(jià)格。關(guān)于貨幣流動(dòng)性與資產(chǎn)價(jià)格變化的文獻(xiàn)是比較多的。例如巴克爾和卡拉莫（Bark & Kramer）用G-7 數(shù)據(jù)證明了過度的流動(dòng)性會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的升高，甚至有國(guó)際溢出效應(yīng)；邵蔚[1]在文中談到，貨幣流動(dòng)性的變化趨勢(shì)反映了寬松或者緊縮的貨幣環(huán)境，貨幣流動(dòng)性會(huì)作用于股票、期貨、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格。邵崢嶸[2]在《貨幣流動(dòng)性與資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系探討》一文中談到，2008 年次貸危機(jī)造成的流動(dòng)性不足與當(dāng)年資本市場(chǎng)價(jià)格暴跌有著一定的相關(guān)性，并且利用貨幣數(shù)量理論和托賓Q 理論探討了貨幣流動(dòng)性與資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的關(guān)系。關(guān)旭用向量自回歸（VAR）模型研究了中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、進(jìn)出口、貨幣供應(yīng)量等宏觀經(jīng)濟(jì)變量分別對(duì)鋁、銅、錫、鉛、鋅、鎳期貨價(jià)格的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，除了鋅以外，貨幣供應(yīng)量對(duì)其他商品的期貨價(jià)格都有影響，而鋅主要受到進(jìn)口量和國(guó)內(nèi)產(chǎn)量的影響。李衛(wèi)東[3]《我國(guó)應(yīng)對(duì)糧食金融化危機(jī)的對(duì)策與思考》一文明確提到，由于美國(guó)兩輪寬松的貨幣政策，使得大量的避險(xiǎn)資金涌入原油、黃金、銅、糧食等大宗商品期貨市場(chǎng)，導(dǎo)致這些大宗商品期貨價(jià)格大幅上漲。管清友、魏政[4]《全球流動(dòng)性與大宗商品價(jià)格探析》中也談到，發(fā)達(dá)國(guó)家以低利率為特征的寬松貨幣政策和新興國(guó)家外匯儲(chǔ)備增加而導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行將會(huì)增加市場(chǎng)的流動(dòng)性，進(jìn)而引發(fā)大宗商品價(jià)格的上漲。但是以上文獻(xiàn)資料多為描述性文章，實(shí)證分析較少。本文將不僅從理論與定性分析角度切入進(jìn)行研究，并且從實(shí)證角度出發(fā)進(jìn)一步作量化分析。

一、理論與定性分析

貨幣的流動(dòng)性大小（寬?；蚓o張）是非常難以量化界定的。本文認(rèn)為，貨幣流動(dòng)性大小的變化，是貨幣政策執(zhí)行過程中所產(chǎn)生的信號(hào)，其所謂貨幣流動(dòng)性大不是絕對(duì)意義上的寬裕，而是相對(duì)意義上的寬裕；其所謂的流動(dòng)性小不是絕對(duì)意義上的緊張，而是相對(duì)意義上的緊張。寬松的貨幣政策意味著貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性寬裕，意味著資金的使用成本較低，信貸融資較容易、投資活躍；緊縮的貨幣政策意味著貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，市場(chǎng)上資金的使用成本上升、獲得信貸和融資的門檻升高、投資減少。

貨幣流動(dòng)性寬裕是市場(chǎng)交易活躍的基礎(chǔ)，只有貨幣流動(dòng)性寬裕，各投資主體手中才有足夠的錢投入到市場(chǎng)之中，增加市場(chǎng)的交易量，因而影響包含期貨價(jià)格在內(nèi)的商品價(jià)格上漲。反之，在貨幣流動(dòng)性緊張的情況下，緊張的流動(dòng)性會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)上使用資金成本增加，投融資不活躍，市場(chǎng)交易萎縮，如果再碰到信用危機(jī)或者債務(wù)危機(jī)，會(huì)直接導(dǎo)致市場(chǎng)交易量減少、價(jià)格下跌。

由于國(guó)際主要的、成熟的大宗商品期貨市場(chǎng)都在歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家，其中又主要集中在美國(guó)，如美國(guó)的芝加哥期貨交易所（Chicago Board of Trade，CBOT）、紐約期貨交易所（The New York Board of Trade，NYBOT）、紐約商業(yè)交易所（New York Mercantile Exchange，NYMEX）、紐約金屬交易所（New York Commodity Exchange ，NYCOMEX）是全球主要農(nóng)作物、能源、金屬期貨交易市場(chǎng)。而且美國(guó)作為全球最強(qiáng)的金融帝國(guó)，其華爾街影響著整個(gè)世界的金融市場(chǎng)，世界各地的資金游弋于那里的資本市場(chǎng)。

故我們以美國(guó)為例，通過美國(guó)貨幣利率的變化和美國(guó)貨幣流通量的變化來衡量貨幣流動(dòng)性大小的變化，對(duì)貨幣的流動(dòng)性作出評(píng)估，并在此基礎(chǔ)上研究其對(duì)國(guó)際大宗商品期貨價(jià)格波動(dòng)的影響。文中美國(guó)貨幣利率采用美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率，貨幣流通量采用M2（廣義貨幣供應(yīng)量）指數(shù)來衡量其大小，因?yàn)镸2相對(duì)于M1（狹義貨幣供應(yīng)量）和M0（流通中現(xiàn)金）更能表現(xiàn)貨幣流動(dòng)性大?。粐?guó)際大宗商品期貨價(jià)格用以反映整個(gè)大宗商品期貨價(jià)格的CRB（Commodity Research Bureau）期貨價(jià)格指數(shù)來代表。

由于貨幣利率與貨幣流通量的調(diào)節(jié)都屬于貨幣政策的內(nèi)容，貨幣政策在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中有“逆經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行”和“熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)”的效應(yīng)。緊縮的貨幣政策使“貨幣流動(dòng)性寬裕”向“貨幣流動(dòng)性緊張”轉(zhuǎn)變，在政策實(shí)施過程中這種轉(zhuǎn)變是漸進(jìn)的，因而會(huì)出現(xiàn)“政策偏緊，流動(dòng)性還依然相對(duì)寬?！保从兴^的“時(shí)滯”存在；寬松的貨幣政策使“貨幣流動(dòng)性緊張”向“貨幣流動(dòng)性寬裕”轉(zhuǎn)變，其中由于“時(shí)滯”的原因也會(huì)出現(xiàn)“政策偏松，流動(dòng)性還依然緊張”的現(xiàn)象。所以我們?cè)谘芯恐惺肿⒅亓鲃?dòng)性過程的變化，即貨幣政策執(zhí)行中流動(dòng)性的變化過程及其對(duì)大宗商品期貨價(jià)格波動(dòng)的影響。

在2002~2011 年期間，美國(guó)執(zhí)行了先松、后緊、再松的貨幣政策。從利率調(diào)整方面看，為了緩解因2000 年信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)泡沫破裂帶來的周期性衰退和“9·11”恐怖事件對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，進(jìn)入2001年后連續(xù)11 次降息，將利率從6.5%降到了1%，在2002 年1 月至2004 年7 月期間，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率都維持較低的利率水平——接近1%，貨幣流動(dòng)性寬裕；由于長(zhǎng)期寬松的貨幣政策導(dǎo)致流動(dòng)性過剩、經(jīng)濟(jì)過熱，在2004 年7 月至2007 年7 月期間，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)不斷調(diào)高聯(lián)邦基準(zhǔn)利率，在2007年7 月從先前的不足1%調(diào)高至5.26%，貨幣流動(dòng)性由寬裕逐步收緊；在高利率背景下美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，為了緩解次貸危機(jī)所引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退，在2007 年7 月以后，美國(guó)開始逐步降低利率，一直持續(xù)到2009 年1 月，降至0.07%，貨幣流動(dòng)性由緊縮逐漸放松，其后2009 年1 月至2011 年12 月，一直維持低利率（接近零利率）。過程如圖1 所示。

對(duì)照上述三個(gè)時(shí)間段，結(jié)合圖1 與圖2 可以看到：2002 年1 月至2004 年7 月期間，流動(dòng)性寬裕，CRB 期貨價(jià)格指數(shù)攀升；2004 年7 月至2007 年7月，貨幣流動(dòng)性逐步由寬裕轉(zhuǎn)向收緊，但在貨幣政策的執(zhí)行過程中，由于貨幣政策的時(shí)滯性，貨幣流動(dòng)性還是偏寬裕的（如果是緊的，貨幣政策就不會(huì)繼續(xù)調(diào)高，貨幣政策的執(zhí)行則使寬裕的貨幣流動(dòng)性逐步收緊），CRB 期貨價(jià)格指數(shù)持續(xù)攀升；2007 年7 月至2009 年1 月，前一期貨幣政策收緊的效果顯現(xiàn)，并且在次貸危機(jī)爆發(fā)的背景下，CRB 期貨價(jià)格指數(shù)在高位盤整一段時(shí)間后，在2008 年7 月開始迅速下跌，一直持續(xù)到2009 年1 月，在這個(gè)過程中，雖然貨幣政策在不斷下調(diào)，但是從最高位下調(diào)并且在“時(shí)滯”因素影響下，貨幣流動(dòng)性依然是偏緊的（如果是寬裕的，貨幣政策就不會(huì)持續(xù)下調(diào)，貨幣政策的執(zhí)行則使緊張的流動(dòng)性逐步寬裕）；在2009年1 月以后，在零利率等寬松貨幣政策下，代表國(guó)際大宗商品期貨價(jià)格走勢(shì)的CRB 期貨價(jià)格指數(shù)再次上漲。

圖1 2002 年1 月~2011 年12 月美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率

圖2 2002 年1 月~2011 年12 月國(guó)際大宗商品CRB 期貨價(jià)格指數(shù)

從貨幣流通量M2方面看，美國(guó)貨幣流通量M2在2002~2011 年10 年間一直在增加，其從2002年1 月的5.45 萬億美元增加到2011 年12 月9.62萬億美元的水平，10 年間增幅接近76.5%，而2002~2011 年期間美國(guó)GDP 從2.6 萬億美元增加到3.8 萬億美元，10 年間增幅接近46%，貨幣流通量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于實(shí)物商品增長(zhǎng)的速度。

按照費(fèi)雪方程式，也稱貨幣數(shù)量論，其公式為：M·V=P·T，也可以表示成P=M·V/T。式中，M 表示一定時(shí)期流通中貨幣的平均數(shù)量；V 表示一定時(shí)期單位貨幣的平均周轉(zhuǎn)次數(shù)，即貨幣流通速度；P 表示商品和勞務(wù)價(jià)格的加權(quán)平均數(shù)；T 表示商品和勞務(wù)的交易數(shù)量。貨幣數(shù)量論提供了價(jià)格水平變動(dòng)的一種解釋：貨幣數(shù)量的變動(dòng)帶來商品價(jià)格的變化，即當(dāng)M 變動(dòng)時(shí)，P 作同比例變動(dòng)。并且由于衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，不少學(xué)者將費(fèi)雪方程式的含義進(jìn)行進(jìn)一步演化，認(rèn)為P 所代表的不僅是現(xiàn)貨商品的價(jià)格，還包括了資本品和衍生品市場(chǎng)的價(jià)格。

按照費(fèi)雪方程式，過剩的貨幣將會(huì)推高商品價(jià)格水平的上漲。對(duì)照美國(guó)商品價(jià)格走勢(shì)，其在2002~2011 年期間通貨膨脹率并不高，按照物質(zhì)不滅原理，過剩的貨幣將會(huì)流向其他渠道，所以這10 年間美國(guó)的房?jī)r(jià)高漲，但是由于后來利率升高，借貸資金成本增加，房?jī)r(jià)回落；同時(shí)在這期間代表國(guó)際大宗商品期貨價(jià)格走勢(shì)的CRB 期貨價(jià)格指數(shù)與貨幣流通量M2指數(shù)增長(zhǎng)趨勢(shì)一直保持了高度的一致性，一路上漲，趨勢(shì)相同時(shí)間接近9 年，除了兩次危機(jī)（2008 年的美國(guó)次貸危機(jī)和2011 年下半年爆發(fā)的歐債危機(jī)），CRB 期貨價(jià)格指數(shù)與M2指數(shù)的增長(zhǎng)趨勢(shì)出現(xiàn)了表面上的背離。如圖2 和圖3 所示。

但是進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)比2008 年下半年和2011年下半年CRB 期貨價(jià)格指數(shù)的下跌與M2月度環(huán)比變化率，可以分析出兩者的實(shí)質(zhì)變化是一致的，并沒有發(fā)生背離，如圖3 和圖4 所示。在2002~2011 年期間，美國(guó)貨幣流通量M2指數(shù)月度環(huán)比變化率基本是平穩(wěn)變化的，大部分時(shí)間段都在0%~1%區(qū)間波動(dòng)，但是從圖4 中可以看到2008 年7 月至2009 年1 月期間，M2指數(shù)月度環(huán)比變化率超出正常范圍，大幅度滑落，并出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)（從2%降至-0.5%）；2011 年2 月前后，M2指數(shù)月度環(huán)比變化率亦超出了正常范圍，大幅度滑落（從2%降至0%），這也意味著市場(chǎng)流動(dòng)性在相對(duì)減弱和收緊，所以導(dǎo)致CRB 期貨價(jià)格指數(shù)下跌。

從以上分析中可以得出，當(dāng)貨幣流動(dòng)性相對(duì)寬裕時(shí)，國(guó)際大宗商品期貨價(jià)格上漲；當(dāng)貨幣流動(dòng)性相對(duì)緊張時(shí)，國(guó)際大宗商品期貨價(jià)格下跌。

二、實(shí)證分析

1. 研究方法與數(shù)據(jù)說明

根據(jù)以上的定性分析可知，貨幣利率和貨幣流通量都是貨幣流動(dòng)性的代表，但是由于貨幣利率數(shù)據(jù)是不規(guī)則的離散數(shù)據(jù)，且貨幣利率對(duì)價(jià)格波動(dòng)的影響在不同時(shí)期的“時(shí)滯”時(shí)間都不一致，所以不便于實(shí)證研究；而貨幣流通量M2指數(shù)與代表國(guó)際大宗商品期貨價(jià)格波動(dòng)的CRB 期貨價(jià)格指數(shù)都是規(guī)則的離散數(shù)據(jù)，在實(shí)證研究中為了更便于數(shù)據(jù)處理，所以將對(duì)美國(guó)貨幣流通量M2指數(shù)和CRB 期貨價(jià)格指數(shù)進(jìn)行相關(guān)性、協(xié)整性和因果關(guān)系檢驗(yàn)及差分分解。

圖3 2002 年1 月~2011 年12 月美國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量M2 指數(shù)（2005 年=100）

圖4 2002 年1 月~2011 年12 月美國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量M2 月度環(huán)比增速

選取的時(shí)間段，以2002 年1 月至2011 年12月為時(shí)間區(qū)間。選取的數(shù)據(jù)為美國(guó)廣義貨幣流通量M2指數(shù)的月度數(shù)據(jù)和CRB 期貨價(jià)格指數(shù)的月度數(shù)據(jù)，兩者數(shù)據(jù)都為定基數(shù)據(jù)。其中CRB 期貨價(jià)格指數(shù)月度數(shù)據(jù)為每個(gè)月最后一個(gè)交易日的收盤價(jià)。CRB 期貨價(jià)格指數(shù)數(shù)據(jù)來源于Wind咨訊，美國(guó)貨幣流通量M2指數(shù)數(shù)據(jù)來源于中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)。

為了克服異方差，降低短期波動(dòng)性，更準(zhǔn)確地把握長(zhǎng)期走勢(shì)，研究中對(duì)貨幣流通量M2指數(shù)、CRB 期貨價(jià)格指數(shù)均進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理。用LNM2、LNCRB 表示貨幣流通量M2指數(shù)、CRB 期貨價(jià)格指數(shù)的原始數(shù)據(jù)，共計(jì)120 個(gè)研究樣本。實(shí)證分析中所使用數(shù)據(jù)處理軟件為Eviews6.0。

2. 貨幣流通量M2指數(shù)與CRB 期貨價(jià)格指數(shù)的關(guān)系

（1）相關(guān)性檢驗(yàn)。貨幣流通量M2指數(shù)與CRB 期貨價(jià)格指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0.923475，表明貨幣流通量M2指數(shù)與CRB 期貨價(jià)格指數(shù)高度正相關(guān)。

（2）平穩(wěn)性檢驗(yàn)。對(duì)貨幣流通量M2指數(shù)與CRB 期貨價(jià)格指數(shù)進(jìn)行單位根（ADF）檢驗(yàn)，LNM2、LNCRB 表示原始的時(shí)間序列，DLNM2、DLNCRB 表示上述兩者的一階差分序列。其結(jié)果見表1。

根據(jù)單位根檢驗(yàn)結(jié)果可知，在5%顯著性水平下，貨幣流通量M2指數(shù)與CRB 期貨價(jià)格指數(shù)的時(shí)間序列均為非平穩(wěn)序列，而兩者一階差分序列均服從平穩(wěn)過程。因此，貨幣流通量M2指數(shù)與CRB 期貨價(jià)格指數(shù)均是一階平穩(wěn)數(shù)列，服從同階單整過程。[5]

（3）協(xié)整檢驗(yàn)。由于貨幣流通量M2指數(shù)與CRB期貨價(jià)格指數(shù)同階單整，它們之間可能存在協(xié)整關(guān)系。將貨幣流通量M2指數(shù)與CRB 期貨價(jià)格指數(shù)進(jìn)行約翰遜（Johansen）協(xié)整檢驗(yàn)，首先利用向量自回歸（VAR）模型確定最佳滯后期，根據(jù)VAR 模型選擇表，依據(jù)SC 最小原則，明確VAR 模型最佳滯后期為2，并得出VAR（2）模型：

表1 貨幣流通量M2 指數(shù)與CRB 期貨價(jià)格指數(shù)單位根檢驗(yàn)結(jié)果

LNM2=1.327*LNM2（-1）-0.333*LNM2（-2）-0.009*LNCRB（-1）+0.0128*LNCRB（-2）+ 0.0119

LNCRB=-2.904*LNM2（-1）+3.015*LNM2（-2）+1.025*LNCRB（-1）-0.090*LNCRB（-2）- 0.12

三、結(jié)論

模型擬合度非常高。

取Lag=2，進(jìn)行約翰遜協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果見表2。在5%的顯著性水平下，跡統(tǒng)計(jì)量大于臨界值，這說明貨幣流通量M2指數(shù)與CRB 期貨價(jià)格指數(shù)之間存在協(xié)整關(guān)系，即二者在這10 年期間存在長(zhǎng)期的穩(wěn)定關(guān)系。

（4）格蘭杰（Granger）因果檢驗(yàn)。取最佳滯后期Lag=2，對(duì)貨幣流通量M2指數(shù)與CRB 期貨價(jià)格指數(shù)進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，結(jié)果參見表3。

由檢驗(yàn)結(jié)果的P 值可知，在5%的顯著性水平下，“貨幣流通量M2指數(shù)不是CRB 期貨價(jià)格指數(shù)的原因”，假設(shè)被顯著地拒絕；同時(shí)，“CRB 期貨價(jià)格指數(shù)不是貨幣流通量M2指數(shù)的原因”，假設(shè)被顯著接受，即表明在滯后期為2 時(shí)貨幣流通量M2指數(shù)波動(dòng)是CRB 期貨價(jià)格指數(shù)波動(dòng)的原因，且有較明顯的單項(xiàng)傳導(dǎo)性。

（5）差分分解。利用所建立的VAR（2）模型進(jìn)行差分分解分析，默認(rèn)的追蹤期數(shù)為 10期，分別得出LNM2變動(dòng)對(duì)LNCRB 變動(dòng)的貢 獻(xiàn) 率 和LNCRB 變動(dòng)對(duì)LNM2變動(dòng)的貢獻(xiàn)率，如圖5 所示。圖中橫軸表示滯后期間數(shù)，縱軸表示貢獻(xiàn)

從以上定性和實(shí)證分析都可以得出，美國(guó)的貨幣流動(dòng)性會(huì)對(duì)國(guó)際大宗商品期貨價(jià)格產(chǎn)生一定的影響，二者在變動(dòng)走勢(shì)中始終保持趨勢(shì)基本一致的變化，但是貨幣流動(dòng)性并不是引起國(guó)際大宗商品期貨價(jià)格變動(dòng)的最主要因素。差分分解結(jié)果可以看出，貨幣流動(dòng)量對(duì)國(guó)際大宗商品期貨價(jià)格的波動(dòng)貢獻(xiàn)率僅有約8%，這更多地說明了貨幣流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格具有影響，主要是由于貨幣資產(chǎn)配置的因素——國(guó)際大宗商品期貨價(jià)格作為資產(chǎn)價(jià)格也是貨幣資產(chǎn)配置的選擇之一。這在理論上側(cè)面進(jìn)一步佐證了國(guó)際大宗商品期貨價(jià)格的波動(dòng)更多依賴于商品的供需關(guān)系，貨幣流動(dòng)性大小僅通過貨幣因素制約或活躍商品交易量而影響價(jià)格波動(dòng)。

表2 貨幣流通量M2 指數(shù)與CRB 期貨價(jià)格指數(shù)協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

表3 貨幣流通量M2 指數(shù)與CRB 期貨價(jià)格指數(shù)格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果

圖5 LNM2 和LNCRB 差分分解

[1]邵蔚.貨幣流動(dòng)性影響資產(chǎn)價(jià)格的理論探討[J].財(cái)經(jīng)問題研究，2007（3）：68-73.

[2]邵崢嶸.貨幣流動(dòng)性與資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系探討[J].新疆金融，2009（4）：14-21.

[3]李衛(wèi)東.我國(guó)應(yīng)對(duì)糧食金融化危機(jī)的對(duì)策與思考[J].糧食問題研究，2011（3）：16-20.

[4]管清友，魏政.全球流動(dòng)性與大宗商品價(jià)格探析[J].銀行家，2011（2）：99-103.

[5]DamoderN Gujarati.，DawnC Porter.計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)（第5 版）[M].北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2011：805-861.

[6]孫敬水.計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)習(xí)指導(dǎo)與EViews 應(yīng)用指南[M].北京：清華大學(xué)出版社，2010：292-294.