東亞金融危機(jī)：典型事實(shí)與成因邏輯

李 濛， 宋 科

（中國(guó)人民大學(xué)， 北京市100081）

一、問題的提出

東亞爆發(fā)金融危機(jī)，令大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家始料未及。自1993 年世界銀行發(fā)表了《東亞的奇跡：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和政府政策》之后，東亞國(guó)家一直被視為發(fā)展中國(guó)家的發(fā)展典范，東亞模式也成為其他發(fā)展中國(guó)家效仿的榜樣。即使在危機(jī)前，東亞各國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)都呈現(xiàn)出良好的發(fā)展勢(shì)頭，例如強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、溫和的通貨膨脹、平衡的財(cái)政收支等。但是，1997 年7 月，一場(chǎng)金融風(fēng)暴席卷了東南亞國(guó)家，泰國(guó)、菲律賓、馬來西亞和印度尼西亞的貨幣大幅貶值，股市暴跌，經(jīng)常項(xiàng)目赤字劇增，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯放緩（詳見表1）。

二、過度負(fù)擔(dān)的外債水平與失控的資本流動(dòng)

縱觀整個(gè)東亞危機(jī)，大致可分為三個(gè)階段：第一階段為金融危機(jī)在泰國(guó)率先爆發(fā)；第二階段為泰國(guó)的金融危機(jī)向其他亞洲經(jīng)濟(jì)體（尤其是與泰國(guó)具有近似特征的“同質(zhì)經(jīng)濟(jì)體”）擴(kuò)散；第三階段為東亞金融危機(jī)造成全球范圍內(nèi)的金融動(dòng)蕩。東亞金融危機(jī)與此前拉美金融危機(jī)的演進(jìn)路徑相似：出于對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家安全性的普遍擔(dān)憂，各種性質(zhì)的外資向來處于高度戒備狀態(tài)，一旦有風(fēng)吹草動(dòng)就紛紛撤離東道國(guó)，這給本來就高度依賴外資的東亞各國(guó)造成了沉重打擊。①

從經(jīng)常項(xiàng)目來看，在國(guó)內(nèi)投資超過儲(chǔ)蓄的情況下，大多數(shù)東亞國(guó)家（地區(qū)）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力幾乎全部來自外國(guó)資本流入，反映在經(jīng)常項(xiàng)目余額上就是逆差（詳見表2）。截至1997 年，相關(guān)國(guó)家經(jīng)常項(xiàng)目差額占GDP 的比例分別達(dá)到印尼-2.3%、韓國(guó)-1.7%、馬來西亞-4.9%、菲律賓-5.3%、泰國(guó)-2.0%。在這些經(jīng)濟(jì)體中，便利的外國(guó)短期貸款加劇了私人資本對(duì)不明項(xiàng)目和不動(dòng)產(chǎn)的投資，隨著投機(jī)者在銀行和企業(yè)出現(xiàn)困難時(shí)抽離資金，所有這些經(jīng)濟(jì)體都面臨貨幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)。

表1 東亞金融危機(jī)各國(guó)（地區(qū)）受影響的程度 單位：%

表2 東亞宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（1991~1996 年） 單位：%

值得一提的是，在那些遭受金融危機(jī)的東亞國(guó)家（如印度尼西亞、馬來西亞、韓國(guó)、菲律賓、泰國(guó)），儲(chǔ)蓄率全都低于投資率；而在那些未受危機(jī)影響的經(jīng)濟(jì)體（如中國(guó)大陸、中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣），儲(chǔ)蓄率均高于投資率。

從外債結(jié)構(gòu)來看，東亞諸國(guó)長(zhǎng)期形成并不斷累積的外債結(jié)構(gòu)具有很強(qiáng)的脆弱性，甚至早在金融危機(jī)爆發(fā)多年以前，東亞諸國(guó)的外債情況早已處于持續(xù)惡化之中。一方面，從表3 可以看出，除少數(shù)年份外，樣本各國(guó)的外債增量均為正值，且危機(jī)前各國(guó)的對(duì)外債務(wù)總額一直呈上升趨勢(shì)。從10 年間外債余額的增長(zhǎng)速度來看，最快的是泰國(guó)（36.0%），其次分別為韓國(guó)（26.0%）、印度尼西亞（15.9%）、馬來西亞（10.7%）和菲律賓（5.3%）。另一方面，從長(zhǎng)期負(fù)債中無第三者擔(dān)保的債務(wù)比例來看，泰國(guó)增勢(shì)最為迅猛（1987~1997年間，該指標(biāo)從14.0%猛增至36.5%，增幅為22.5 個(gè)百分點(diǎn)），其余各國(guó)的這一指標(biāo)分別為：印度尼西亞21.7%、馬來西亞21.4%、韓國(guó)11.4%、菲律賓8.8%。

從上面的分析可以看出，沉重并且日益增長(zhǎng)的外債負(fù)擔(dān)已經(jīng)成為東亞國(guó)家危機(jī)前的一個(gè)普遍特征，特別是其中有相當(dāng)一部分外資是出于純粹的套利和投機(jī)目的而流入的。由于基于投機(jī)和套利的外國(guó)資本往往具有短期性、不確定性和不穩(wěn)定性，一旦東道國(guó)無法實(shí)時(shí)地正確評(píng)估這些短期資本的性質(zhì)、動(dòng)向和集中流動(dòng)所造成的潛在影響，或者不能對(duì)這些可能隨時(shí)發(fā)生的資本流動(dòng)施加必要的控制力的話，這些國(guó)家對(duì)外國(guó)資本的依賴就成為潛在風(fēng)險(xiǎn)聚集區(qū)。

表3 東亞五國(guó)的外債結(jié)構(gòu) 單位：百萬美元

三、問題重重的銀行體系與過度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

不發(fā)達(dá)的泰國(guó)、韓國(guó)與馬來西亞均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于GDP的一倍。亞洲國(guó)家（地區(qū)）的這組數(shù)據(jù)還是要明顯高于作為對(duì)比樣本的歐美發(fā)達(dá)國(guó)家（英國(guó)除外）和拉美新興市場(chǎng)國(guó)家。表4 從融資來源角度同樣印證了東亞國(guó)家金融體系中銀行的主導(dǎo)地位。

銀行在東亞國(guó)家（地區(qū)）的金融體系中占有舉足輕重的地位是毋庸置疑的。如圖1所示，以國(guó)內(nèi)信貸占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比例計(jì)，截至危機(jī)前的 1996年，國(guó)內(nèi)信貸額在金融體系尚

圖1 銀行在東亞國(guó)家（地區(qū)）的地位

表4 東亞國(guó)家與美國(guó)的融資結(jié)構(gòu) 單位：%

在銀行部門占一國(guó)金融體系主導(dǎo)地位的情況下，銀行體系的脆弱性在外部沖擊下造成連鎖反應(yīng)式的信用恐慌與崩潰被很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為是金融危機(jī)的導(dǎo)火索。胡祖六[1]認(rèn)為，雖然亞洲金融危機(jī)主要表現(xiàn)為貨幣或匯率危機(jī)和隨之而來的外債危機(jī)，但這兩大病癥都源于早已長(zhǎng)期潛伏的銀行危機(jī)，其直接表現(xiàn)是東亞各國(guó)銀行的資產(chǎn)負(fù)債平衡表上背負(fù)了驚人數(shù)量的不良資產(chǎn)。米什金[2]也認(rèn)為，東亞金融危機(jī)是一個(gè)系統(tǒng)性崩潰，而銀行資產(chǎn)負(fù)債狀況的惡化是東亞國(guó)家陷入金融危機(jī)的關(guān)鍵因素。

具體而言，在高峰期，不良貸款/總貸款的比例在泰國(guó)高達(dá)47.7%，在印尼高達(dá)49.2%（詳見表5）。在這種情況下，一旦外部沖擊來臨，銀行體系的巨額不良資產(chǎn)將成為國(guó)際資本爭(zhēng)先恐后撤回的理由，而由此帶來的匯率貶值和匯市危機(jī)將進(jìn)一步導(dǎo)致更多的不良資產(chǎn)——在此種惡性循環(huán)模式下，不良資產(chǎn)大量累積，構(gòu)成對(duì)整個(gè)金融體系和整體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)威脅。

究其原因，在“投資饑渴癥”的驅(qū)動(dòng)下，東亞危機(jī)國(guó)家普遍存在金融機(jī)構(gòu)過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)象，呆賬、壞賬迅速增加。由于東南亞各國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)暴漲，吸引了金融機(jī)構(gòu)蜂擁向房地產(chǎn)大量投資，一些銀行甚至降低了向房地產(chǎn)業(yè)貸款的標(biāo)準(zhǔn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，泰國(guó)金融機(jī)構(gòu)貸給房地產(chǎn)業(yè)的資金約占其貸款總額的50%，馬來西亞占29%，印度尼西亞占20%，菲律賓占11%。后來，隨著這些國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度放慢，商業(yè)建筑嚴(yán)重供過于求，造成大量住宅、商業(yè)建筑被閑置，銀行的呆壞賬急劇增加，從而誘發(fā)危機(jī)。

四、超越發(fā)展階段的金融自由化與國(guó)家金融控制力的衰微

作為典型的“追趕型”經(jīng)濟(jì)體，東亞國(guó)家一般都經(jīng)歷了伴隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的金融業(yè)迅速發(fā)展。在這一過程中，以解除金融抑制和促進(jìn)金融自由化為目標(biāo)的金融改革成為重要議題，有些國(guó)家甚至采取了激進(jìn)的迅速自由化改革方案。雖然對(duì)金融危機(jī)和金融自由化之間的關(guān)系尚存爭(zhēng)論，但超越本國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展階段的“盲目自由化”被很多研究者認(rèn)為是導(dǎo)致東亞金融危機(jī)的基本制度性誘因。在東亞危機(jī)國(guó)家，資本項(xiàng)目的過早開放、利率管制的過于放松以及金融監(jiān)管的長(zhǎng)期滯后成為金融自由化過程中的典型事實(shí)。

米什金[3]認(rèn)為，與以前的金融危機(jī)一樣，金融自由化導(dǎo)致由資本流入支持的借款猛增是危機(jī)過程的開始。一旦放松利率封頂和借款類型的限制，借款急劇增加。顯而易見，國(guó)際資本流動(dòng)在金融不穩(wěn)定中扮演著重要角色，而東亞國(guó)家政府保護(hù)網(wǎng)的存在以及對(duì)銀行體系不充分的監(jiān)管進(jìn)一步鼓勵(lì)了資本的流入，這又導(dǎo)致了貸款激增和銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)過度。

表5 東亞國(guó)家的不良貸款率（不良貸款/總貸款） 單位：%

金融自由化本無可厚非，但是脫離本國(guó)國(guó)情和發(fā)展階段的金融自由化無疑會(huì)損害金融體系的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。一是金融自由化進(jìn)程與金融體系的發(fā)展階段不協(xié)調(diào)，二是金融自由化進(jìn)程與總體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展階段不協(xié)調(diào)。前者主要表現(xiàn)為金融自由化忽略了本國(guó)的基本國(guó)情，其進(jìn)程在金融深度的絕對(duì)量和相對(duì)進(jìn)展上都超過了其能夠承載的限度，導(dǎo)致資本項(xiàng)目的過早開放和本國(guó)金融機(jī)構(gòu)的過度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，最終危及金融體系的安全性；后者主要表現(xiàn)為金融自由化進(jìn)程中的金融制度和政策安排（典型的如匯率制度和匯率政策）未能很好地與產(chǎn)業(yè)政策相協(xié)調(diào)，放大了金融波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，而東亞國(guó)家普遍存在的多重政策目標(biāo)的內(nèi)在矛盾在資本項(xiàng)目開放期尤其嚴(yán)重。

對(duì)于很多“追趕型”經(jīng)濟(jì)體而言，國(guó)家對(duì)金融控制能力的衰微是導(dǎo)致金融危機(jī)無法得到及早遏制的重要原因。陳雨露和馬勇[4]認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和金融發(fā)展長(zhǎng)期滯后的雙重約束條件下，面臨加速開放的經(jīng)濟(jì)體出于穩(wěn)定的需要，保持適度的國(guó)家控制力對(duì)于金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)安全是非常必要的。②國(guó)家應(yīng)該利用既有的資源優(yōu)勢(shì)，對(duì)金融開放進(jìn)程有所把握，在維持金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)安全方面具有預(yù)見性和主動(dòng)性。在東亞金融危機(jī)中，國(guó)家缺乏金融控制力的一個(gè)重要表現(xiàn)是偏低的外匯儲(chǔ)備根本無法抵御國(guó)際流動(dòng)資本的沖擊。

五、金融和政治腐敗的推波助瀾

根據(jù)衛(wèi)和斯威爾斯（Wei & Sievers）的觀點(diǎn)，政治家們可能援助私人部門的裙帶關(guān)系，卻不會(huì)及時(shí)清除金融體系中的不安全因素，因此，存在腐敗的國(guó)家，政府對(duì)金融體系的監(jiān)管可能顯著降低，導(dǎo)致這些國(guó)家的銀行體系不堪一擊。雖然有文獻(xiàn)認(rèn)為在特定情況下，某種程度的腐敗也可能會(huì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的進(jìn)程，但更多的文獻(xiàn)傾向于承認(rèn)腐敗對(duì)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展不利，而且已有許多實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，腐敗會(huì)減少國(guó)內(nèi)投資，并阻礙外國(guó)投資，最終抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

為了進(jìn)一步考察金融和政治腐敗在東亞金融危機(jī)中的作用，我們進(jìn)一步考察了以下3 個(gè)替代性的參考指標(biāo)：“銀行腐敗指數(shù)”、“政府紀(jì)律及管理能力”和“制度發(fā)展程度”。③從表6 的數(shù)據(jù)可以看出，越是受危機(jī)打擊嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)體，越擁有較高的銀行腐敗指數(shù)、較低的制度發(fā)展水平和管理能力；而危機(jī)免疫經(jīng)濟(jì)體中國(guó)香港和未受危機(jī)影響的經(jīng)濟(jì)體新加坡的情況恰好相反。這也從一個(gè)側(cè)面說明，金融和政治的腐敗可能在東亞金融危機(jī)中起著重要的誘導(dǎo)作用。

六、主要結(jié)論

整體上講，東亞金融危機(jī)是多重因素共同作用的結(jié)果，既有根植于東亞各國(guó)發(fā)展模式的內(nèi)生因素，又有來源于全球宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境的外生因素。本文在對(duì)東亞各國(guó)相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)危機(jī)前后發(fā)生“同質(zhì)性”變化的典型事實(shí)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)：外債負(fù)擔(dān)過重、銀行風(fēng)險(xiǎn)集聚、金融自由化無序以及金融和政治腐敗等，是東亞金融危機(jī)的主因。

第一，東亞各國(guó)高投資的“同質(zhì)性”增長(zhǎng)模式使本國(guó)形成過度負(fù)擔(dān)的債務(wù)規(guī)模和不合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)，特別是大量基于投機(jī)和套利的短期資本的涌入，使其陷于巨大的風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中。一旦資金撤離東道國(guó)，不僅使本國(guó)遭遇危機(jī)，而且還會(huì)迅速向具有同質(zhì)性的東亞各國(guó)乃至全球蔓延。

第二，在“盲目”的投資沖動(dòng)下，東亞各國(guó)的銀行資產(chǎn)負(fù)債表不斷惡化，風(fēng)險(xiǎn)迅速向銀行體系集聚，同時(shí)由于銀行在東亞各國(guó)金融體系當(dāng)中占據(jù)主導(dǎo)地位，一旦遭受外部沖擊，連鎖式的信用恐慌更加劇了危機(jī)的深度和廣度。

表6 東亞諸國(guó)（地區(qū)）銀行業(yè)的腐敗和腐敗控制情況

第三，東亞各國(guó)資本項(xiàng)目的過早開放、利率管制的過于放松以及金融監(jiān)管的長(zhǎng)期滯后，表明金融自由化已經(jīng)與本國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展程度嚴(yán)重不匹配，本國(guó)對(duì)自身金融發(fā)展的控制能力和風(fēng)險(xiǎn)防范能力衰微，從而無法有效防范和控制危機(jī)。

第四，對(duì)比東亞國(guó)家中被危機(jī)傳染的經(jīng)濟(jì)體與具有免疫能力的經(jīng)濟(jì)體有關(guān)金融和政治腐敗的指標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)：越是受危機(jī)打擊嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)體，越是傾向于擁有較高的銀行腐敗指數(shù)、較低的制度發(fā)展水平和較低的政府紀(jì)律與管理能力，從而表明金融和政治腐敗應(yīng)當(dāng)是東亞金融危機(jī)的原因之一。

注釋：

①有不少學(xué)者認(rèn)為，1997 年的東亞金融危機(jī)突然爆發(fā)，其主要的動(dòng)力是資本大量且迅速外逃，但其起點(diǎn)則是1994 年12 月墨西哥及隨后阿根廷的貨幣危機(jī)：拉美的貨幣危機(jī)觸發(fā)了外資對(duì)“新興市場(chǎng)”安全性的普遍疑懼，這一經(jīng)歷使得投資于新興市場(chǎng)的外資對(duì)市場(chǎng)變動(dòng)異常敏感，稍有風(fēng)吹草動(dòng)，就可能出現(xiàn)恐慌性集體撤離。

②陳雨露和馬勇認(rèn)為，國(guó)家控制可以有多方面的具體內(nèi)涵，但主要表現(xiàn)為兩個(gè)方面，即國(guó)家控制權(quán)和國(guó)家控制力，前者涉及到資源的分配，后者涉及到對(duì)改革進(jìn)程和方向的駕馭能力。

③“銀行腐敗指數(shù)”取自世界銀行《世界商業(yè)環(huán)境調(diào)查》（The World Business Environment Survey，WBES），它直接反映了一國(guó)銀行業(yè)的腐敗程度，指數(shù)越高，意味著銀行業(yè)的腐敗程度越高。政府紀(jì)律及管理能力指標(biāo)主要取自拉波塔、洛配茲·西拉內(nèi)斯、安德烈·施萊弗和羅伯特·維什尼（La Porta，Lopez Silanes，Andrei Shleifer & Robert W.Vishny，LLSV，1998），它是一個(gè)綜合反映政府治理能力和管理水平的指標(biāo)，該指標(biāo)值越大，政府的紀(jì)律性越強(qiáng)，管理能力越高。“制度發(fā)展程度”指標(biāo)取自貝克、卡特和巴登（Beck Demirguc-Kunt & Maksimovic，2004），它是一個(gè)包含了腐敗控制、監(jiān)管質(zhì)量、政治穩(wěn)定性、法律規(guī)則、行政效率等內(nèi)容的綜合指標(biāo)，該值越大，該國(guó)的制度發(fā)展越健全。

[1]胡祖六.銀行問題與亞洲金融危機(jī)[Z].清華大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心，1998.

[2]、[3]Frederic S. Mishkin.Financial Policies and the Prevention of Financial Crises in Emerging Market Countries，in Martin Feldstein，ed.，Economic and Financial Crises in Emerging Market Countries [M].Chicago：University of Chicago Press，2003：93-130.

[4]陳雨露，馬勇.中國(guó)金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)中的開放保護(hù)與國(guó)家控制[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2008（3）：5-10.