關(guān)聯(lián)交易違規(guī)上市公司特征分析

李 莉，張代寶

(1.山東財經(jīng)大學會計學院，山東濟南 250014;2.山東財經(jīng)大學國際經(jīng)貿(mào)學院，山東濟南 250014)

一、引 言

Johnson等提出“掏空”(Tunneling)的概念來描述大股東對中小股東的利益侵占現(xiàn)象，其中提到關(guān)聯(lián)交易便是“掏空”的主要途徑之一。關(guān)聯(lián)人在利己動機的誘導下，往往將關(guān)聯(lián)交易作為調(diào)節(jié)利潤、轉(zhuǎn)移利益、操縱股價的有力工具。因此，對關(guān)聯(lián)交易的治理便成為各國資本市場要面臨的一個重大問題，國內(nèi)外許多學者也對此進行了廣泛深入的研究，從宏觀層面的法律規(guī)制、政府管制，到微觀層面的公司治理。在新興市場經(jīng)濟國家，管制機構(gòu)可以替代司法機制來執(zhí)行私人契約或規(guī)則，政府管制可以在一定程度上替代法律保護的不足(Glaeser等［1］;Berkman等［2］;Djankov等［3］)。對關(guān)聯(lián)交易的政府監(jiān)管可分為事前監(jiān)管和事后監(jiān)管兩大方面，前者指政府監(jiān)管機構(gòu)通過制定一系列政策法規(guī)對上市公司的關(guān)聯(lián)交易行為進行規(guī)范，后者主要指監(jiān)管機構(gòu)對違規(guī)行為的事后處罰。

近年來，很多學者針對證券市場違規(guī)企業(yè)的行為特征進行了研究。湯立斌［4］以2001年因信息披露違規(guī)受到滬、深交易所處罰的82家上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)所有權(quán)結(jié)構(gòu)中只有流通股比例因素有一定的影響作用，而行業(yè)、公司規(guī)模、股權(quán)集中度、國有股比例和法人股比例對上市公司信息披露違規(guī)均沒有影響。黃彥軍［5］以2002－2003年因臨時性信息披露違規(guī)而被深滬兩交易所公開譴責的上市公司為例，發(fā)現(xiàn)行業(yè)特征、資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力對信息披露違規(guī)有顯著的影響。陳國進等［6］以2001－2002年受到處罰的公司為樣本，分析了公司治理結(jié)構(gòu)在約束上市公司違法違規(guī)行為中的作用，發(fā)現(xiàn)第一大股東的集中持股可以在一定程度上約束上市公司違規(guī)行為，而第二大股東在制衡第一大股東方面沒有起到有效的作用。Gongmeng Chen［7］等人選擇1999－2003年被中國證監(jiān)會進行處罰的違規(guī)企業(yè)，發(fā)現(xiàn)違規(guī)企業(yè)與非違規(guī)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會特征的差異均能很好的解釋企業(yè)的違規(guī)行為。蔡志岳和吳世農(nóng)［8］基于對違規(guī)前的財務指標、市場交易指標和公司治理指標的研究發(fā)現(xiàn)，在違規(guī)之前，違規(guī)公司在財務狀況、公司治理水平以及市場交易狀況上與配對公司存在著顯著差異。吳國萍和馬施［9］以2005－2008年內(nèi)被證監(jiān)會、證券交易所作為信息披露違規(guī)處理的171家公司及其配對公司作為研究樣本，研究上市公司的財務壓力與信息披露違規(guī)的關(guān)系，結(jié)果表明，信息披露違規(guī)企業(yè)在違規(guī)以前具有一定的償債壓力、保殼壓力、及保盈壓力。

綜合以往研究可以看出，由于樣本選取的時間窗、計量方法的選擇、指標選取等方面的差異，最終得出的結(jié)論也有所不同，但大多數(shù)研究是以信息披露違規(guī)受到管制機構(gòu)處罰的上市公司為樣本，而且，無論是直接做違規(guī)的影響因素分析，還是進一步做違規(guī)預警研究，被解釋變量基本取自財務指標和公司治理指標。本文以下僅以因關(guān)聯(lián)交易違規(guī)受到處罰的上市公司為研究對象，分析其財務特征和公司治理特征。

二、研究設計

(一)樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文以2001－2010年間由于關(guān)聯(lián)交易違規(guī)而被中國證監(jiān)會、滬深交易所和財政部公開譴責、公開批評或公開處罰的136家①根據(jù)深圳國泰安公司的CSMAR違規(guī)處理研究數(shù)據(jù)庫提供的數(shù)據(jù)。非金融業(yè)A股上市公司為研究對象，然后為每一家違規(guī)公司以聲譽②指配對公司必須在研究期間內(nèi)不曾因與關(guān)聯(lián)交易有關(guān)的問題被監(jiān)管層處罰。、行業(yè)、規(guī)模、上市交易年齡為標準選取一家配對公司，樣本總量共計272家。關(guān)聯(lián)交易違規(guī)數(shù)據(jù)主要根據(jù)CSMAR違規(guī)處理研究數(shù)據(jù)庫逐條找出涉及關(guān)聯(lián)交易違規(guī)的事項得到，公司治理數(shù)據(jù)和財務數(shù)據(jù)來自CCER公司治理數(shù)據(jù)庫和RESSET財務指標數(shù)據(jù)庫，缺失數(shù)據(jù)由作者根據(jù)年報補充整理。

(二)變量設計

被解釋變量選擇啞變量RPTFRAUD(1，0)作為上市公司關(guān)聯(lián)交易是否違規(guī)的代理變量，即在研究期間內(nèi)是否因關(guān)聯(lián)交易違規(guī)有行為被監(jiān)管層公開譴責、批評或處罰:是為1，否為0。

上市公司發(fā)生違規(guī)行為的影響因素很多，眾多學者選用了不同的解釋變量進行研究，Beneish［10］選取了8個財務指標做盈余管理的預警研究，參考該文獻，我們選擇7項財務指標作為解釋變量。另外，大量實證研究結(jié)果表明，公司治理特征是影響控股股東利用關(guān)聯(lián)交易掏空公司的重要因素，非公平關(guān)聯(lián)交易與弱的公司治理機制有關(guān)，好的公司治理機制的監(jiān)督可以積極地阻止或防止關(guān)聯(lián)方從公司抽取財富［11］?，F(xiàn)代公司治理理論認為，良好的公司治理機制有賴于內(nèi)部治理和外部治理的有機結(jié)合。內(nèi)部治理主要是指公司內(nèi)部的產(chǎn)權(quán)安排或權(quán)利結(jié)構(gòu)問題，主要包括股東大會、董事會、監(jiān)事會等的組織制度安排;外部治理則主要是公司外部的產(chǎn)品市場、資本市場上的兼并重組、機構(gòu)投資者的收購、經(jīng)理人市場的競爭、獨立審計、中小投資者法律保護等對公司產(chǎn)生的外在壓力?；趪鴥?nèi)外學者關(guān)于公司治理的理論和經(jīng)驗研究，并結(jié)合以往關(guān)于關(guān)聯(lián)交易影響因素分析的相關(guān)文獻，我們選取股權(quán)集中度和股權(quán)制衡、董事會治理、中小投資者法律保護、產(chǎn)品競爭市場、外部審計監(jiān)督、機構(gòu)投資者監(jiān)督等幾方面公司治理指標研究關(guān)聯(lián)交易違規(guī)企業(yè)的公司治理特征。

所有變量詳見表1。

表1 指標選取說明

續(xù)表1

三、實證結(jié)果與檢驗

(一)因子分析

1.KMO和Bartlett檢驗

由于本文選取的研究指標較多，指標之間有可能存在多重共線性的問題，同時為了簡化模型，本文擬采用因子分析法綜合出少量的公共因子描述這多個解釋變量之間的關(guān)系。首先用統(tǒng)計分析軟件spss13.0對272個樣本的20個指標數(shù)據(jù)進行KMO和Bartlett球形檢驗，以檢驗數(shù)據(jù)是否適合做因子分析。KMO檢驗值為0.599，此值大于0.5，故可以認為本樣本數(shù)據(jù)可用于因子分析。樣本分布的 Bartlett球形卡方檢驗值為2044.855，P(Sig.)=0.000，通過顯著性檢驗。

2.提取公因子

表2是我們采用主成分分析法為20個研究指標提取公因子，從各指標的特征根、方差貢獻率和累計貢獻率中可以看出有8個公因子的相關(guān)系數(shù)矩陣的特征值都大于1，且累計貢獻率達到71.804%，說明提取出來的前8個公因子基本上反映了各原始數(shù)據(jù)的信息。

表2 因子分析:特征值和貢獻率

續(xù)表2

3.因子載荷矩陣

表3 旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣

使用方差最大化正交旋轉(zhuǎn)法進行旋轉(zhuǎn)可得出旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣，見表3，F(xiàn)1－F8表示8個公因子。從輸出結(jié)果來看，F(xiàn)1解釋反映股權(quán)集中度和股權(quán)制衡的四個變量 LST、SUM2TO5、LSTCON、H3，F(xiàn)2解釋董事會規(guī)模BSIZE、獨立董事比例INDDIR、啞變量是否設置審計委員會AUDCOM、機構(gòu)投資者監(jiān)督INSINV，F(xiàn)3解釋期間費用比例指數(shù)EPI和應收賬款周轉(zhuǎn)率指數(shù)ARTI，F(xiàn)4解釋銷售收入指數(shù)SI、應計利潤率ACCR、產(chǎn)品競爭程度SEI，F(xiàn)5主要解釋外部審計監(jiān)督EXAUD和董事會會議次數(shù)BMEET，F(xiàn)6解釋毛利率指數(shù)GMI，F(xiàn)7解釋資產(chǎn)質(zhì)量指數(shù)AQI、財務杠桿指數(shù)LEV、董事會領(lǐng)導結(jié)構(gòu)DUAL，F(xiàn)8解釋法律保護程度LAW。其中F3、F4、F6、F7代表財務因子，分別反映資產(chǎn)運營狀況、發(fā)展能力、財務效益、以及償債能力;F1、F2、F5、F8代表公司治理因子，分別反映股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會特征、外部審計監(jiān)督以及法律保護程度?；谝蜃臃治龅年P(guān)聯(lián)交易違規(guī)特征指標體系見圖2。

(二)Logistic回歸分析

為了進一步檢驗關(guān)聯(lián)交易違規(guī)與公司的財務特征及公司治理特征的關(guān)系，我們基于136對配對樣本數(shù)據(jù)，應用統(tǒng)計軟件spss13.0對公司關(guān)聯(lián)交易違規(guī)的代理因變量RPTFRAUD(1，0)和提取的8個公因子進行Logistic回歸分析，回歸結(jié)果如表4所示。

就財務因子來看，F(xiàn)3、F7與關(guān)聯(lián)交易違規(guī)的可能性均顯著正相關(guān)(兩者分別在1%和10%的顯著性水平上通過檢驗)，說明出現(xiàn)期間費用及銷售收入異常增長、資產(chǎn)質(zhì)量惡化、負債水平增長的企業(yè)更有可能出現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易違規(guī)，財務狀況對企業(yè)關(guān)聯(lián)交易行為存在較大影響。就公司治理因子來看，F(xiàn)1與關(guān)聯(lián)交易違規(guī)的可能性顯著負相關(guān)(通過5%的顯著性檢驗)，即股權(quán)集中度與關(guān)聯(lián)交易違規(guī)的可能性負相關(guān)，而股權(quán)制衡與關(guān)聯(lián)交易違規(guī)的可能性正相關(guān)，這與預期不符，原因可能在于上市公司大股東之間的關(guān)系往往很復雜，多個大股東可能同時受共同的實際控制人控制，很多非公平關(guān)聯(lián)交易是由實際控制人利用錯綜復雜的股權(quán)關(guān)系操縱，因此，第一大股東持股比例低未必關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的可能性小，同樣，我們所定義的股權(quán)制衡(第二到第五大股東持股比例之和)也未必能反映真正意義上的制衡關(guān)系。F5與關(guān)聯(lián)交易違規(guī)的可能性顯著正相關(guān)(通過1%的顯著性檢驗)，即公司被出具標準無保留意見的概率越小關(guān)聯(lián)交易違規(guī)的可能性越大，說明外部審計可以對關(guān)聯(lián)交易發(fā)揮有效的監(jiān)督作用;而董事會會議次數(shù)越多關(guān)聯(lián)交易違規(guī)的可能性越大，這與預期不符，說明董事會不能對關(guān)聯(lián)交易發(fā)揮有效的監(jiān)督作用。F8與關(guān)聯(lián)交易違規(guī)的可能性顯著負相關(guān)(通過10%的顯著性檢驗)，即跨地上市可以降低關(guān)聯(lián)交易違規(guī)的可能性，與預期一致。

表4 關(guān)聯(lián)交易違規(guī)的Logistic回歸結(jié)果

四、結(jié)論與政策建議

本文以2001－2010年我國上市公司關(guān)聯(lián)交易違規(guī)事項為研究對象，基于財務和公司治理的視角，構(gòu)建出由財務指標和公司治理指標共同組成的揭示關(guān)聯(lián)交易違規(guī)特征的指標體系，利用因子分析法提煉出的8個公共因子做logistic回歸分析，結(jié)果表明，關(guān)聯(lián)交易違規(guī)企業(yè)具有區(qū)別于其他企業(yè)的顯著特征。具體結(jié)論及相關(guān)建議如下:

第一，財務狀況對企業(yè)關(guān)聯(lián)交易行為存在較大影響，出現(xiàn)期間費用及銷售收入異常增長、資產(chǎn)質(zhì)量惡化、負債水平增長的企業(yè)更有可能出現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易違規(guī)。政府應繼續(xù)強化、細化對上市公司財務報告的信息披露要求，政府監(jiān)管部門、外部審計、以及投資者應關(guān)注上市公司財務指標的年度變化情況，及早發(fā)現(xiàn)財務指標出現(xiàn)異常的企業(yè)。

第二，考慮股權(quán)集中度和股權(quán)制衡對關(guān)聯(lián)交易的影響時，不僅要看股東的持股比例，更要關(guān)注、識別股東之間錯綜復雜的關(guān)聯(lián)關(guān)系，有多家股東受同一實際控制人控制的情況要格外注意，監(jiān)管部門要嚴格要求上市公司在定期報告和臨時公告中詳細披露其控制鏈條和股東之間的關(guān)系。

第三，良好的外部治理環(huán)境可以有效地遏制關(guān)聯(lián)交易違規(guī)行為。本文的實證結(jié)果顯示，外部審計監(jiān)督、將自身置于良好法律環(huán)境之下均可以顯著制約關(guān)聯(lián)交易違規(guī)行為，因此，外部審計監(jiān)督情況、企業(yè)是否跨地上市等外部治理因素均可以為監(jiān)管者或投資者判別企業(yè)關(guān)聯(lián)交易行為提供參考。

［1］GLAESER E，JOHNSON S，SHLEIFER A.Coase Versus the Coasians［J］.Quarterly Journal of Economics，2001，116(3):853 －899.

［2］BERKMAN H，F(xiàn)U J L.Expropriation，Regulation and Firm Value:Evidence from Events in China［R］.SSRN Working Paper.2003，6.

［3］DJANKOV S，LA PORTA R，LOPEZ －DE －SILANES F，et al.The Law and Economics of Self－dealing［J］.Journal of Financial Economics，2008，88(3):430 －465.

［4］湯立斌.信息披露違規(guī)上市公司特征的實證分析［J］.統(tǒng)計研究，2004(5):30－32.

［5］黃彥軍.中國上市公司信息披露違規(guī)影響因素的實證研究［J］.上海金融學院學報，2005(2):53－58.

［6］陳國進，林輝，王磊.公司治理、聲譽機制和上市公司違法違規(guī)行為分析［J］.南開管理評論，2005(6):35－40.

［7］CHEN G，F(xiàn)IRTH M，GAO D，et al.Ownership Structure，Corporate Governance and Fraud:Evidence from China［J］.Journal of Corporate Finance，2006，12(3):424 －448.

［8］蔡志岳，吳世農(nóng).我國上市公司信息披露違規(guī)的預警研究——基于財務、市場和治理視角［J］.管理評論，2007(1):25－33、40、64.

［9］吳國萍，馬施.上市公司財務壓力與信息披露違規(guī)實證研究［J］.財經(jīng)理論與實踐，2010(2):59－63.

［10］BENEISH M.The Detection of Earnings Manipulation［J］.Financial Analysts Journal，1999，155(5):24 －36.

［11］KOHLBECK M，MAYHEW B.Agency Costs，Contracting，and Related Party Transactions［R］.SSRN，Working Paper，2004.

［12］DOIDGE C，ANDREW KAROLYI G，STULZ R.Why Do Countries Matter so much for Corporate Governance? ［J］.Journal of Financial Economics，2007，86(1):1 －39.

［13］HART O.The Market Mechanism as An Incentive Scheme［J］.The Bell Journal of Economics，1983，14(2):366 －382.