貨幣供應(yīng)量與我國股票指數(shù)關(guān)系的實證研究

宋 琳，應(yīng)曉蕓

(山東財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，山東濟南 250014)

一、引 言

我國股市的快速發(fā)展使得股票在居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的比重增加，因此股市波動引起了投資者的密切關(guān)注，股市波動的原因也成為理論界和投資者的關(guān)注焦點。實證表明我國股市在歷史上表現(xiàn)出資金推動型的特點。貨幣供應(yīng)量和大盤、中小板之間的關(guān)系如何?深入研究貨幣供應(yīng)量和大盤、中小板之間的關(guān)系將有助于投資者做出正確的投資決策，因而具有重要的實踐意義。

國內(nèi)外學(xué)者針對貨幣供應(yīng)量和股市的關(guān)系這一問題做了大量的研究。就研究結(jié)論而言，主要分為三種:第一種是貨幣供應(yīng)量與股票指數(shù)的相關(guān)性較強，貨幣供應(yīng)量對股票指數(shù)影響顯著。Homa和Jaffee［1］分析了貨幣供應(yīng)量與股票指數(shù)的線性關(guān)系，得出貨幣供給的擴張將導(dǎo)致股價上漲的結(jié)論。劉熀松［2］、朱團欽［3］、劉波等［4］運用協(xié)整檢驗、格蘭杰因果檢驗等計量經(jīng)濟學(xué)方法，通過分析得出了貨幣供應(yīng)量對股市的影響顯著。第二種結(jié)論是貨幣供應(yīng)量與股票指數(shù)間的相關(guān)性較強，股票指數(shù)對貨幣供應(yīng)量影響顯著。還有一些學(xué)者［5－7］分別使用協(xié)整檢驗和Granger因果檢驗等計量方法對中國股票指數(shù)與貨幣供應(yīng)量的因果關(guān)系進行實證分析。盡管樣本區(qū)間不同，但結(jié)論基本相同。研究表明中國股票指數(shù)與貨幣供應(yīng)量之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。股票指數(shù)主要處在因方地位，對貨幣供應(yīng)量的影響是比較顯著，而貨幣供應(yīng)量處在果方地位，對股票指數(shù)的推動作用則相對較弱。第三種結(jié)論是貨幣供應(yīng)量與股票指數(shù)間的相關(guān)性較弱。Bordo和Wheelock［8］通過研究20世紀(jì)美國等發(fā)達(dá)國家的股市暴漲與貨幣政策及實體經(jīng)濟之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)在股市暴漲期間，無論是貨幣供應(yīng)量的名義增長率還是真實增長率都低于歷史均值水平，因此他們認(rèn)為股市暴漲并非源于寬松的貨幣政策，而是源于實體經(jīng)濟的超預(yù)期增長。喬桂明等［9］研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)階段我國股市上漲和貨幣供應(yīng)過多之間的關(guān)系不大，股市上漲主要取決于人們對未來股市的預(yù)期。

以上文獻(xiàn)主要選取M0、M1和M2作為貨幣供應(yīng)量的代理變量，上證指數(shù)、深證成指和股市流通市值作為股市價格的代表變量。但針對貨幣供應(yīng)量和中小板指數(shù)之間關(guān)系的研究甚少。本文主要研究并比較貨幣供應(yīng)量及其變動對上證綜合指數(shù)、中小板綜合指數(shù)的動態(tài)影響。

二、貨幣供應(yīng)量和股票指數(shù)關(guān)系的理論分析

貨幣供應(yīng)量和股票指數(shù)之間關(guān)系的理論分析主要包括貨幣供應(yīng)量對股票指數(shù)的影響和股票指數(shù)對貨幣供應(yīng)量的影響這兩個方面。貨幣供應(yīng)量對股票指數(shù)的影響主要通過以下三種效應(yīng)實現(xiàn)。(1)預(yù)期效應(yīng)。當(dāng)中央銀行準(zhǔn)備實行擴張性的貨幣政策時，預(yù)期貨幣供應(yīng)量增加后會引發(fā)通貨膨脹，為使財富保值增值，人們減少手持的貨幣，增加對股票的需求，股票指數(shù)上升。(2)投資組合效應(yīng)。當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加時，人們手持的貨幣增加，使得單位貨幣的邊際效用遞減，結(jié)果會促使部分貨幣進入股市尋求收益，股票指數(shù)上升。(3)股票內(nèi)在價值增長效應(yīng)。當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加時，利率下降，企業(yè)融資成本下降，企業(yè)盈利增加，導(dǎo)致股票內(nèi)在價值提高，股票預(yù)期收益率上升，股票需求增加，從而刺激股票指數(shù)的上漲。(4)收入效應(yīng)。長期內(nèi)，貨幣供應(yīng)量增加引起總產(chǎn)出增加，進而導(dǎo)致投資者的實際收入水平和財富增加，股票需求增加，股票指數(shù)上升。在貨幣供應(yīng)量影響股票指數(shù)的以上四種效應(yīng)中，貨幣供應(yīng)量對股票指數(shù)有正向影響。

股票指數(shù)對貨幣供應(yīng)量的影響主要表現(xiàn)在股票指數(shù)波動改變了對貨幣的需求，進而對貨幣供應(yīng)帶來影響，使貨幣供應(yīng)的存量和結(jié)構(gòu)發(fā)生相應(yīng)的變化。股票指數(shù)對貨幣供應(yīng)的影響主要表現(xiàn)在以下四種效應(yīng)上:(1)財富效應(yīng)。隨著股票指數(shù)的上漲，人們的賬面財富增加，導(dǎo)致人們的消費需求增加，從而對貨幣的需求也將增加。(2)交易效應(yīng)。股票指數(shù)的波動往往會引起股市交易量的變化，使人們的交易性貨幣需求隨之發(fā)生變化。(3)資產(chǎn)組合效應(yīng)。股票指數(shù)的上升使人們的資產(chǎn)組合中風(fēng)險較大的資產(chǎn)比例增大。在風(fēng)險偏好一定的情況下，人們將重新調(diào)整資產(chǎn)組合中各資產(chǎn)的配置，增加風(fēng)險較小的短期債券、貨幣等資產(chǎn)的比例，使貨幣需求變大。(4)替代效應(yīng)。股票指數(shù)的上漲使得股票的投資收益增加，使人們寧愿減少貨幣而投資股市尋求收益，會對貨幣產(chǎn)生替代作用，從而降低人們對貨幣的需求。在股票指數(shù)波動影響貨幣需求的四種效應(yīng)中，財富效應(yīng)、交易效應(yīng)和資產(chǎn)組合效應(yīng)具有正向影響，替代效應(yīng)具有負(fù)向影響。所以股票指數(shù)的波動對貨幣供應(yīng)的影響方向在理論上是不確定的。

三、貨幣供應(yīng)量和不同股票價格指數(shù)關(guān)系的實證分析

(一)變量選擇

貨幣供應(yīng)量方面的指標(biāo)選取M0同比增長率(M0tb)、M1同比增長率(M1tb)和M2同比增長率(M2tb)作為研究變量，主板方面選取上證綜合指數(shù)每月的收盤價(szzs)作為研究變量，中小板方面選取中小板綜合指數(shù)每月的收盤價(zxbzs)作為研究變量。所選取的數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)，由于中小板綜合指數(shù)在2005年6月才發(fā)布，所以樣本期間為2005年6月到2011年10月，一共77組數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于證券之星網(wǎng)站。本文所有數(shù)據(jù)的處理均采用Eviews6.0軟件。利用x－12方法對所有變量數(shù)據(jù)進行了季節(jié)調(diào)整。

(二)單位根檢驗

根據(jù)動態(tài)計量經(jīng)濟學(xué)的理論，時間序列之間要存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，它們必須是同階單整變量。因此，在進行協(xié)整檢驗之前要對變量進行單位根檢驗。

通過ADF檢驗得到檢驗結(jié)果見表1。

表1 ADF檢驗結(jié)果

從表1看出M0tb、M1tb、M2tb、szzs和zxbzs都是一階單整時間序列。

(三)協(xié)整檢驗

通過單位根檢驗已經(jīng)得出五個變量是同階單整時間序列，因此可以進行協(xié)整檢驗。對M0tb、M1tb、M2tb、szzs和zxbzs進行Johansen檢驗，得到表2、表3的結(jié)果。

表2 M0tb、M1tb、M2tb、szzs的 Johansen 檢驗

表3 M0tb、M1tb、M2tb、zxbzs的 Johansen 檢驗

從表2、表 3 可以看出 M0tb、M1tb、M2tb、szzs之間存在一個協(xié)整向量，M0tb、M1tb、M2tb、zxbzs之間存在三個協(xié)整向量。檢驗結(jié)果表明上證綜合指數(shù)、中小板綜合指數(shù)和貨幣供應(yīng)量之間存在協(xié)整關(guān)系，即存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

(四)格蘭杰因果檢驗

對上證綜合指數(shù)、中小板綜合指數(shù)與貨幣供應(yīng)量同比增長率進行格蘭杰因果檢驗。根據(jù)LR(似然比)M0tb、M1tb、M2tb和 szzs之間的滯后階數(shù)為3，根據(jù) SC 準(zhǔn)則 M0tb、M1tb、M2tb和 zxbzs之間的滯后階數(shù)為1，結(jié)果見表4。

上證綜合指數(shù)分別在27.75%、11.03%和28.5%的顯著性水平上是M0同比增長率、M1同比增長率和M2同比增長率的格蘭杰原因。M0同比增長率、M1同比增長率和M2同比增長率分別在52.8%、80.53%和46.9%的顯著性水平上是上證綜合指數(shù)的格蘭杰原因。從格蘭杰因果檢驗角度看，在上證綜合指數(shù)與貨幣供應(yīng)量的關(guān)系中，上證綜合指數(shù)占據(jù)主導(dǎo)地位，說明在更大程度上上證綜合指數(shù)是因，各層次的貨幣供應(yīng)量同比增長率是果，股市價格的波動明顯領(lǐng)先于貨幣供應(yīng)量。

表4 格蘭杰因果檢驗結(jié)果

中小板綜合指數(shù)分別在0.08%、10.13%和2.4%的顯著性水平上是M0同比增長率、M1同比增長率和M2同比增長率的格蘭杰原因。M0同比增長率、M1同比增長率和M2同比增長率分別在3.94%、10.06%和7.87%的顯著性水平上是中小板綜合指數(shù)的格蘭杰原因。從格蘭杰因果檢驗角度看，在11%的顯著性水平下，中小板綜合指數(shù)和各層次的貨幣供應(yīng)量互為因果關(guān)系。

(五)脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)檢驗的是某一內(nèi)生變量沖擊對其他內(nèi)生變量所帶來的反應(yīng)即在隨機誤差項上施加一個單位沖擊后，對內(nèi)生變量當(dāng)期值和未來值的影響。本文重點研究不同層次的貨幣供應(yīng)量受到?jīng)_擊后對上證綜合指數(shù)和中小板綜合指數(shù)的各期影響，以反映這種動態(tài)影響。

對M0同比增長率、M1同比增長率和M2同比增長率分別實施一個正向沖擊，利用Eviews6.0統(tǒng)計軟件可得上證綜合指數(shù)和中小板綜合指數(shù)的變化圖即脈沖響應(yīng)函數(shù)圖(見圖1、圖2)。圖中橫軸表示沖擊作用的滯后期間數(shù)(單位:月度)，縱軸表示上證綜合指數(shù)和中小板綜合指數(shù)的響應(yīng)，實線表示脈沖響應(yīng)函數(shù)，代表了上證綜合指數(shù)和中小板綜合指數(shù)對不同層次貨幣供應(yīng)量同比增長率的沖擊的反應(yīng)，虛線表示正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶。

從圖1可以看出，當(dāng)在本期給M0同比增長率一個正向沖擊后，給上證綜合指數(shù)帶來同向的沖擊，但幅度不大。當(dāng)在本期給M1同比增長率一個正向沖擊后，上證綜合指數(shù)在第1期為100左右，然后逐漸上升，開始穩(wěn)定增長從第5期開始緩慢下降。這表明M1同比增長率在受到正向沖擊后，給上證綜合指數(shù)帶來同向的沖擊，而且上證綜合指數(shù)反應(yīng)比M0同比增長率和M2同比增長率帶來的沖擊大。當(dāng)在本期給M2同比增長率一個正向沖擊后，上證綜合指數(shù)反應(yīng)并不靈敏，變化幅度很小。

從圖2可以看出，當(dāng)在本期給M0同比增長率一個正向沖擊后，中小板綜合指數(shù)在第1期為30點左右，然后上升，在第2期達(dá)到最高點接近120點，之后緩慢減少。這表明M0同比增長率在受到正向沖擊后，給中小板綜合指數(shù)帶來同向的沖擊。當(dāng)在本期給M1同比增長率一個正向沖擊后，中小板綜合指數(shù)在第1期為170左右，然后逐漸上升，從第3期開始處于穩(wěn)定水平。這表明M1同比增長率在受到正向沖擊后，給中小板綜合指數(shù)帶來同向的沖擊，而且中小板綜合指數(shù)反應(yīng)比M0同比增長率和M2同比增長率帶來的沖擊大。當(dāng)在本期給M2同比增長率一個正向沖擊后，中小板綜合指數(shù)在第1期為20點左右，然后逐漸上升，從第3期開始穩(wěn)定增長。這表明M2同比增長率在受到正向沖擊后，給中小板綜合指數(shù)帶來同向的沖擊。

四、結(jié)論及對策建議

綜合上面分析可以得到這樣的結(jié)論:(1)上證綜合指數(shù)、中小板綜合指數(shù)分別和各個層次貨幣供應(yīng)量的同比增長率之間存在著長期的協(xié)整關(guān)系。(2)在對上證綜合指數(shù)、中小板綜合指數(shù)和各個層次貨幣供應(yīng)量的同比增長率之間的格蘭杰因果檢驗后發(fā)現(xiàn)，在上證綜合指數(shù)與貨幣供應(yīng)量的關(guān)系中，上證綜合指數(shù)占據(jù)主導(dǎo)地位。中小板綜合指數(shù)和各層次的貨幣供應(yīng)量互為因果關(guān)系。(3)通過脈沖響應(yīng)分析得出M1同比增長率對上證綜合指數(shù)、中小板綜合指數(shù)的影響比M0同比增長率和M2同比增長率的大。M1同比增長率對股市的影響更大這是因為M1同比增長率的提高實際上代表著企業(yè)活性的增強，代表著企業(yè)手上有錢，現(xiàn)在很多企業(yè)都投資于股市，自然股市就會上漲。(4)各個層次貨幣供應(yīng)量的同比增長率對中小板綜合指數(shù)的影響比上證綜合指數(shù)的大。M1同比增長率對中小板的影響更大這是因為在中小板上市的公司大多是富有成長性、績優(yōu)、自主創(chuàng)新能力強的公司，中小板的股票是小盤股，而且更容易成為概念股和題材股，被投資者炒作，一旦受到資金的追逐，股價上漲，中小板綜合指數(shù)跟著上漲。

基于以上分析和結(jié)論，我們有如下建議:(1)影響股票價格指數(shù)的因素很多，但貨幣供應(yīng)量對于股票價格有指數(shù)顯著影響，在中小板表現(xiàn)更為明顯。投資者要關(guān)注貨幣供應(yīng)量增速的變化，確定好入市時機。(2)在不同層次貨幣供應(yīng)量的同比增長率中，重點關(guān)注M1同比增長率的變化，M1同比增長率處于上升通道，股指上漲，投資者可以入市;M1同比增長率處于下降通道，股指下跌，投資者空倉等待。(3)當(dāng)M1同比增長率處于上升通道時，投資者可以重點在中小板中尋找富有成長性、績優(yōu)的公司，這樣的公司容易受到資金的追捧，其股價上漲潛力巨大。

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