基于股東特質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者與自由現(xiàn)金流量的監(jiān)管問題

（四川大學(xué)工商管理學(xué)院 四川成都610064）

一、股東特質(zhì)理論簡(jiǎn)述

特質(zhì)，是指用來描述個(gè)人人格特點(diǎn)的描述詞，一般作為區(qū)別事物之間明顯差異的詞匯。股東特質(zhì)，則主要反映由于投資金額、所占份額、投資目的、投資理念與投資策略、投資主體的不同，而形成的不同股東特征，從而體現(xiàn)他們?cè)谪?cái)務(wù)行為上的差異。干勝道（2011）在所有者財(cái)務(wù)理論的基礎(chǔ)上，首次提出了股東特質(zhì)范疇，并將股東特質(zhì)與企業(yè)財(cái)務(wù)行為相聯(lián)系，對(duì)企業(yè)薪酬、企業(yè)社會(huì)責(zé)任、盈余管理、收益分配、上市公司扭虧、財(cái)務(wù)監(jiān)督以及企業(yè)并購(gòu)等財(cái)務(wù)行為進(jìn)行了深入全面的研究，對(duì)學(xué)術(shù)界研究股東行為，探索公司法人治理問題等有深遠(yuǎn)的影響。

從我國(guó)上市公司的股東構(gòu)成來看，主要包括國(guó)有控股股東、國(guó)有法人股、社會(huì)法人股和社會(huì)公眾股。根據(jù)我國(guó)上市公司誕生的特定背景和制度環(huán)境，國(guó)有控股股東和國(guó)有法人股存在“一股獨(dú)大"現(xiàn)象，社會(huì)法人股主要由以公司名義，專職以投資證券來獲取收益的公司法人組成，即銀行和保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、共同基金等金融性機(jī)構(gòu)，也就是機(jī)構(gòu)投資者。社會(huì)公眾股一般指持有上市公司流通股份的社會(huì)個(gè)人投資者?；诟鞴蓶|投資的規(guī)模、運(yùn)作模式、投資資金來源等不同，各股東呈現(xiàn)出不同投資偏好，那么各股東在參與公司治理時(shí)，對(duì)自由現(xiàn)金流量的對(duì)待方式也不盡相同。

二、不同股東主體對(duì)自由現(xiàn)金流量的作用

1986年，詹森在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表的《自由現(xiàn)金流量的代理成本、公司財(cái)務(wù)與收購(gòu)》一文中，正式提出了自由現(xiàn)金流量（FCF），即企業(yè)在滿足了凈現(xiàn)值大于零的所有項(xiàng)目所需資金后的那部分現(xiàn)金流量。這一概念的提出，引起了學(xué)術(shù)界對(duì)自由現(xiàn)金流量的關(guān)注和深入的研究。近年來，學(xué)術(shù)界緊緊圍繞“自由現(xiàn)金流量”的概念、計(jì)算內(nèi)容、代理成本、分配，以及它對(duì)公司業(yè)績(jī)考察、高管薪酬激勵(lì)機(jī)制、并購(gòu)等方面的意義，進(jìn)行了全面、系統(tǒng)的學(xué)術(shù)討論和研究。

自由現(xiàn)金流量，可理解為“可支配自由的現(xiàn)金流量”，但自身內(nèi)在存在有限性。這種有限性來自于企業(yè)管理層、控股股東（大股東）、機(jī)構(gòu)投資者、中小股東、債權(quán)人，較為集中的焦點(diǎn)在于自由現(xiàn)金流量的支配。從現(xiàn)有的學(xué)術(shù)界研究?jī)?nèi)容來看，主要反映在企業(yè)管理層（企業(yè)經(jīng)營(yíng)者）與股東、控股股東（大股東）與機(jī)構(gòu)投資者和中小股東在自由現(xiàn)金流量問題上的沖突。股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于公司治理有著非常重要的影響。各股東在公司治理結(jié)構(gòu)中的不同地位影響著他們對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流量的作用。

（一）控股股東（大股東）與自由現(xiàn)金流量

一般來說，股權(quán)越集中，股東在股東大會(huì)上越具有發(fā)言權(quán)和投票權(quán)，對(duì)公司管理層監(jiān)督越有力，同樣在自由現(xiàn)金流量上的支配問題作用也不變。國(guó) 外 Faulkender （2002）、Guney 等（2003）、Jani 等 （2004）、Paw lina&Renneboog（2005）的研究表明，股權(quán)越集中，公司持有現(xiàn)金水平越低，大股東能對(duì)公司管理者進(jìn)行有效的監(jiān)督。與之 相 對(duì) 的 ，Ozkan&Ozkan（2002）、Zhan（2005）的研究說明，大股東控制的公司現(xiàn)金持有水平越多，對(duì)公司價(jià)值的負(fù)面影響越大。當(dāng)然，對(duì)于資本市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)，股東保護(hù)制度較為健全的國(guó)家，股權(quán)分散的環(huán)境中也能對(duì)公司管理層起著強(qiáng)有力的監(jiān)督作用。由于我國(guó)上市公司主要由國(guó)有企業(yè)通過股份制改造后上市而來，形成了上市公司、國(guó)有控股股東和政府之間的特殊關(guān)系。長(zhǎng)期以來，國(guó)有股“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致上市公司主體的虛置和政治上的依附，使得上市公司在國(guó)有股東的控制下，控股股東采取種種非正常手段掏空和占有上市公司自由現(xiàn)金流量，甚至侵占公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金，嚴(yán)重?fù)p害中小股東利益。陳平平（2011）認(rèn)為自由現(xiàn)金流量是掏空的現(xiàn)實(shí)條件之一，投資者保護(hù)不力、證券監(jiān)管不到位、公司治理存在缺陷會(huì)助長(zhǎng)大股東掏空行為。

（二）中小股東與自由現(xiàn)金流量

由于中小股東在股權(quán)結(jié)構(gòu)中的弱勢(shì)地位，以及中小股東持股比例較低，缺乏信息收集和分析的能力，參與企業(yè)自由現(xiàn)金流量監(jiān)管成本較高，中小股東往往缺乏積極性，因此，中小股東在自由現(xiàn)金流量問題上傾向于 “搭便車”。中小股東“搭便車”行為在某種程度上給公司管理層和控股股東侵占自由現(xiàn)金流量提供了便利。股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)組成股東主體的差異性，導(dǎo)致了對(duì)自由現(xiàn)金流量作用的不同?？梢钥闯?，機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)自由現(xiàn)金流量的監(jiān)管上更傾向于保護(hù)中小股東利益，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者基于自身專業(yè)能力和信息采集處理的優(yōu)勢(shì)，對(duì)自由現(xiàn)金流量的監(jiān)管和各股東之間利益制衡發(fā)揮著積極的作用。

（三）機(jī)構(gòu)投資者對(duì)自由現(xiàn)金流量的積極監(jiān)管作用

機(jī)構(gòu)投資者的超常規(guī)發(fā)展，使得我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者逐步成為資本市場(chǎng)上重要投資者。機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍不斷壯大，已形成以證券投資基金為主，保險(xiǎn)基金、社?；?、QFII等相結(jié)合的多元化發(fā)展格局。機(jī)構(gòu)投資者基于控股股東與中小股東之間，形成了公司治理和監(jiān)督的特殊力量。學(xué)術(shù)界對(duì)機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理方面的作用研究較多。在機(jī)構(gòu)投資者參與公司投融資決策、公司績(jī)效、管理層薪酬、信息披露、控制權(quán)私人收益等方面進(jìn)行了系統(tǒng)研究，大多支持了機(jī)構(gòu)投資者“股東積極主義”。而在自由現(xiàn)金流量方面，都提出機(jī)構(gòu)投資者在降低自由現(xiàn)金流量的代理成本方面有積極的作用。 Chung等（2005）研究指出，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司經(jīng)理的機(jī)會(huì)主義盈余管理行為有監(jiān)督作用。Pawlina&Renneboog（2005）使用英國(guó)上市公司的樣本研究了投資——現(xiàn)金流的敏感性問題，證實(shí)了自由現(xiàn)金流量存在代理成本問題，外部大股東包括金融機(jī)構(gòu)、行業(yè)公司等能夠降低投資——現(xiàn)金流的敏感度。Richardson（2006）檢驗(yàn)了公司治理結(jié)構(gòu)與自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過度投資的關(guān)系，指出當(dāng)公司積極機(jī)構(gòu)投資者，可以減輕公司過度投資現(xiàn)象。詹森（1986）在提出“自由現(xiàn)金流”理論的時(shí)候，認(rèn)為要 “促使管理者吐出這些現(xiàn)金”，那么股利分配則是減少自由現(xiàn)金流量的辦法之一。楊熠和沈藝峰（2003）發(fā)現(xiàn)對(duì)于自由現(xiàn)金流較多公司發(fā)放現(xiàn)金股利可以起到減少代理成本的監(jiān)管治理作用。而上市公司的現(xiàn)金派現(xiàn)與機(jī)構(gòu)投資者的持股比例呈正相關(guān)關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者有這個(gè)監(jiān)管能力和動(dòng)力去督促公司管理層發(fā)放現(xiàn)金股利。Eckbo 和 Verma（1994）論證了機(jī)構(gòu)投資者傾向于公司把自由現(xiàn)金流用于發(fā)放股利，從而減少自由現(xiàn)金流所引起的代理成本。Zeckhauser和Pound（1990）研究表明，機(jī)構(gòu)投資者通常迫使公司增加股利發(fā)放以減少自由現(xiàn)金流量，從而使得公司后續(xù)融資接受外部資本市場(chǎng)的監(jiān)督，以此來代替機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮監(jiān)督作用。Short，Zhang和Keasey（2002）運(yùn)用英國(guó)的數(shù)據(jù)研究機(jī)構(gòu)投資者持股與公司股利支付之間的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果表明公司股利支付與機(jī)構(gòu)投資者持股呈正相關(guān)。

當(dāng)然，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)自由現(xiàn)金流量的作用也不盡相同。在機(jī)構(gòu)投資者中，包括基金、社保、保險(xiǎn)基金、QFII等，它們由于資金來源、資產(chǎn)性質(zhì)、債務(wù)特點(diǎn)、委托要求、投資期限、行為方式、目標(biāo)偏好、持股周期等各方面存在差異，因此它們各自對(duì)自由現(xiàn)金流量的作用存在差異。比如證券投資基金喜好“高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)”，持股周期較短，那么對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流量的監(jiān)管偏向“用腳投票”，而社保、保險(xiǎn)基金由于資金來源較多、在使用上要求較高、長(zhǎng)期增值利益追求較強(qiáng)等，它們一般更注重長(zhǎng)期投資，對(duì)自由現(xiàn)金流量監(jiān)管更有責(zé)任和動(dòng)力。

三、機(jī)構(gòu)投資者對(duì)自由現(xiàn)金流量的監(jiān)管

自由現(xiàn)金流量是企業(yè)各相關(guān)利益者非常關(guān)注的焦點(diǎn)，是他們的利益實(shí)現(xiàn)之所在。自由現(xiàn)金流量的分配既是處理各相關(guān)利益者的基本利益保護(hù)，也是涉及到公司治理結(jié)構(gòu)中各權(quán)力的制衡關(guān)系，關(guān)系到企業(yè)未來籌資、融資環(huán)境，企業(yè)價(jià)值估計(jì)、企業(yè)成長(zhǎng)衡量等方面。作為企業(yè)外部股東的機(jī)構(gòu)投資者，基于自身缺陷和參與公司治理有限權(quán)力和途徑，對(duì)于自由現(xiàn)金流量的監(jiān)管方式存在直接和間接的方式，同時(shí)其監(jiān)管的動(dòng)力還受制于監(jiān)管成本與效益的平衡。有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者與自由現(xiàn)金流量之間的問題較多，筆者在此作一些初步探討。

（一）機(jī)構(gòu)投資者對(duì)自由現(xiàn)金流量的監(jiān)管內(nèi)容

自由現(xiàn)金流量的來源與應(yīng)用是機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管的主要內(nèi)容。江玉等（2008）指出自由現(xiàn)金流量來源于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中囤積、盈余管理操作和形成債務(wù)性自由現(xiàn)金流量，而應(yīng)用則包括控股股東占用和轉(zhuǎn)移、資金閑置、企業(yè)管理層隨意性支出、低效益投資和委托理財(cái)?shù)取Ｄ敲?，機(jī)構(gòu)投資者需要加強(qiáng)對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流量各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行監(jiān)管，不論是存量自由現(xiàn)金流量、增量自由現(xiàn)金流量，都要做好日常監(jiān)管，對(duì)企業(yè)低效益、隨意性支配自由現(xiàn)金流量提出反對(duì)意見，從投資者利益保護(hù)角度出發(fā)，促使其發(fā)放現(xiàn)金股利和要求股票回購(gòu)，提高每股權(quán)益。

（二）機(jī)構(gòu)投資者對(duì)自由現(xiàn)金流量的監(jiān)管方式

一般而言，由于機(jī)構(gòu)投資者外部股東的身份問題，一方面，機(jī)構(gòu)投資者只能采取代理投票權(quán)活動(dòng)、股東提案、反征集活動(dòng)以及法律訴訟等臺(tái)前行動(dòng)的直接監(jiān)管方式。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者憑借其持股比例，在資本市場(chǎng)上對(duì)證券市場(chǎng)環(huán)境的影響，形成外部監(jiān)督壓力，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)自由現(xiàn)金流量管理和合理分配的目的。

（三）機(jī)構(gòu)投資者對(duì)自由現(xiàn)金流量監(jiān)管成效的衡量

“有效提高自由現(xiàn)金流量使用效益，最大化用于保護(hù)投資者利益”是機(jī)構(gòu)投資者對(duì)自由現(xiàn)金流量的監(jiān)管目標(biāo)。然而，如何衡量需要相關(guān)指標(biāo)支撐。那么，從定性上表述則客觀反映出企業(yè)融資環(huán)境的改善、企業(yè)價(jià)值和市場(chǎng)信譽(yù)度提高、公司治理結(jié)構(gòu)趨向科學(xué)合理、公司監(jiān)管機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制日益完善。從定量上則反映在財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化。比如凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)的增加，成長(zhǎng)性指標(biāo)、財(cái)務(wù)杠桿和盈利水平的改善，管理費(fèi)用的降低等等。