IPO股權(quán)融資超募與投資現(xiàn)金流敏感性研究

張志宏 徐志立 李 倩

（1.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢430073；2.中石化浙江石油公司 非油品處，浙江 杭州310000）

一、問(wèn)題的提出

自我國(guó)證券市場(chǎng)2009年6月IPO（首次公開募股）重啟以來(lái)，上市公司股權(quán)資金超募（即發(fā)行股票實(shí)際募集的資金超過(guò)計(jì)劃募集資金）的現(xiàn)象就一直伴隨著新股發(fā)行，特別是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)開啟后所出現(xiàn)的“三高”現(xiàn)象（即高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高額超募資金）引起了學(xué)者和社會(huì)公眾的諸多質(zhì)疑。據(jù)統(tǒng)計(jì)，以創(chuàng)業(yè)板和中小板為代表的中小上市公司的超募現(xiàn)象遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出主板市場(chǎng)上市公司[1]，截至2011年底，中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司超募率平均分別達(dá)到124%和171%，而同期主板上市公司超募率為49%。上市公司IPO巨額超募資金已成為公司IPO的重要誘發(fā)因素，這與非上市中、小、微企業(yè)普遍存在的融資難現(xiàn)象形成了強(qiáng)烈反差。資金超募給公司帶來(lái)了巨額的自由現(xiàn)金流，在我國(guó)目前轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)推進(jìn)下，由于投資者利益保護(hù)、公司治理和市場(chǎng)監(jiān)管等基礎(chǔ)制度體系不夠完善，無(wú)法保證股權(quán)超募資金未來(lái)再投資的效率性[2]。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，IPO股權(quán)超募并沒(méi)有給投資者帶來(lái)相應(yīng)的回報(bào)，也沒(méi)有給企業(yè)帶來(lái)更好的業(yè)績(jī)，創(chuàng)業(yè)板在誕生的前500個(gè)交易日里，擴(kuò)容速度高達(dá)每1.8個(gè)交易日就有一家公司上市，從市場(chǎng)融資圈走了上千億元資金的創(chuàng)業(yè)板，但超募資金的使用效率一直呈下降趨勢(shì)。

公司融資的理性和效率與其投資的效率性是否存在一定的關(guān)聯(lián)？研究表明，相對(duì)于成長(zhǎng)性較低的公司而言，高成長(zhǎng)性公司中管理者行為難以觀測(cè)程度較高，容易產(chǎn)生代理問(wèn)題而導(dǎo)致過(guò)度投資現(xiàn)象[3]；也有學(xué)者基于融資約束及投資行為進(jìn)行了研究，認(rèn)為基于融資約束的投資現(xiàn)金流敏感度時(shí)，高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)會(huì)面臨更大的融資約束，往往會(huì)產(chǎn)生投資不足[4]。特別是新興市場(chǎng)中的中小企業(yè)在面對(duì)巨額超募資金時(shí)，企業(yè)往往被動(dòng)盲目地尋找投資機(jī)會(huì)，甚至濫用資金造成過(guò)度投資。本文試圖通過(guò)分析股權(quán)融資超募、自由現(xiàn)金流與公司投資行為及效率的關(guān)聯(lián)性，為提高公司的投融資效率尋求理論支持和政策建議。

二、理論分析及文獻(xiàn)回顧

西方學(xué)者對(duì)融資約束、投資支出和現(xiàn)金流的相關(guān)性研究已取得階段性成果，其中兩大主流觀點(diǎn)值得關(guān)注：基于資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱的融資約束理論、基于經(jīng)理-股東利益沖突的委托代理理論。前者的基本觀點(diǎn)是外源融資和內(nèi)源融資方式的不可替代性，后者的基本落腳點(diǎn)在于經(jīng)理人的“帝國(guó)建造傾向”使他們將公司內(nèi)部的所有資金都用在投資項(xiàng)目上，而投資現(xiàn)金流敏感性是兩者發(fā)生作用的行為表象。

基于融資約束的投資現(xiàn)金流理論研究近幾年取得了很大進(jìn)展，但學(xué)術(shù)界仍然對(duì)結(jié)果存在爭(zhēng)議。融資約束與投資現(xiàn)金流敏感性研究的結(jié)果主要分為正相關(guān)和負(fù)相關(guān)：FHP將股利支付率作為融資約束的體現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)高分配即具有較低融資約束的企業(yè)，投資現(xiàn)金流敏感性相對(duì)較低[5]。Kaplan和Zingales則通過(guò)構(gòu)造綜合財(cái)務(wù)狀況指標(biāo)，對(duì)Fazzari文中被劃分為存在嚴(yán)重融資約束的公司做了更細(xì)致的分析，卻得到了與前者完全相反的結(jié)論：融資約束程度較低的公司顯示出了較高的投資-現(xiàn)金流敏感性。因此，他們認(rèn)為融資約束不是投資-現(xiàn)金流量敏感性的必要條件，F(xiàn)HP的結(jié)論從理論和實(shí)證角度都是缺乏依據(jù)的，只有在特定條件下才成立[6]。

Jensen于1986年開創(chuàng)性地提出了基于委托代理理論的自由現(xiàn)金流假說(shuō)，從另一個(gè)方面解釋了企業(yè)投資與現(xiàn)金流的關(guān)系。企業(yè)投資現(xiàn)金流呈現(xiàn)的敏感性正是由于經(jīng)理人的過(guò)度投資引起，自由現(xiàn)金流充裕的企業(yè)，哪怕項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為負(fù)，也更容易盲目投資，引起投資非效率行為。何金耿認(rèn)為，對(duì)于存在的代理問(wèn)題，尤其對(duì)國(guó)有控股股東而言，其表現(xiàn)出的較高的投資-現(xiàn)金流敏感性不是由融資約束單獨(dú)可以解釋，他們的主導(dǎo)動(dòng)機(jī)是管理層的機(jī)會(huì)主義行為[7]。劉昌國(guó)從代理問(wèn)題所致的自由現(xiàn)金流與投資效率關(guān)系出發(fā)，研究了自籌資金的過(guò)度投資行為，推動(dòng)了我國(guó)債券融資和內(nèi)源融資的投資非效率化研究。楊華軍和胡奕明在代理問(wèn)題的基礎(chǔ)上，認(rèn)為企業(yè)使用自由現(xiàn)金是進(jìn)行過(guò)度投資的重要方式，結(jié)合我國(guó)特殊的制度背景，不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，經(jīng)理謀取私利的程度不同[8]。

制度的完善和市場(chǎng)的發(fā)展使得企業(yè)面臨著多種復(fù)雜的環(huán)境，后期的研究多是將融資約束與代理問(wèn)題兩個(gè)角度進(jìn)行結(jié)合，并考慮到了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、企業(yè)成長(zhǎng)性、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與金融發(fā)展對(duì)企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性的影響。Gugler從企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)出發(fā)進(jìn)行分類，發(fā)現(xiàn)家族或國(guó)家控制企業(yè)具有較高的投資現(xiàn)金流敏感性，銀行控制的企業(yè)則不顯著。鄭江淮、何旭強(qiáng)和王華也從股權(quán)結(jié)構(gòu)出發(fā)，發(fā)現(xiàn)公司的治理機(jī)制對(duì)企業(yè)投資行為產(chǎn)生影響，而我國(guó)上市公司的獨(dú)立董事制度、機(jī)構(gòu)投資者和管理層持股在抑制企業(yè)過(guò)度投資的行為上功能較弱，提出公司治理機(jī)制有待進(jìn)一步完善[9]。何青與王沖將產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)引入到現(xiàn)金流、融資約束和企業(yè)的投資行為研究中。認(rèn)為現(xiàn)金流和投資規(guī)模間不同的相關(guān)性最終可以歸結(jié)于不同行業(yè)間不同的競(jìng)爭(zhēng)程度。高競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)中，企業(yè)被迫外部融資，融資約束對(duì)企業(yè)投資行為有著更大的影響。陳信元、朱紅軍和何賢杰對(duì)金融背景下我國(guó)上市公司投資和現(xiàn)金流敏感性進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)金融市場(chǎng)的成熟和發(fā)達(dá)有助于降低投資-現(xiàn)金流的敏感程度。

在研究企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性問(wèn)題中，對(duì)融資約束的度量是個(gè)非常重要的環(huán)節(jié)?？傮w上說(shuō)，目前國(guó)內(nèi)外的研究主要將著眼點(diǎn)放在了不同融資約束條件的分組，從股利支付率、綜合財(cái)務(wù)比率、公司規(guī)模、金融市場(chǎng)有效性和企業(yè)成長(zhǎng)性等方面進(jìn)行了研究。這些研究對(duì)融資約束的衡量沒(méi)有一個(gè)確定公認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)，至今還存在很多爭(zhēng)議，但各種研究都從自身研究角度，對(duì)融資約束的變量選取進(jìn)行優(yōu)化。不同的變量替代會(huì)有不同的結(jié)果，這也給今后的研究留下了廣闊的空間。同時(shí)也很少有文章結(jié)合資本市場(chǎng)的熱點(diǎn)問(wèn)題，從中小企業(yè)的細(xì)微角度入手進(jìn)行研究。本文試圖從IPO股權(quán)超募上區(qū)分，考察不同融資約束程度和代理問(wèn)題下，現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)投資行為的影響。

三、股權(quán)融資超募對(duì)投資現(xiàn)金流敏感性影響的實(shí)證分析

（一）研究假設(shè)

信息不對(duì)稱理論認(rèn)為企業(yè)外部融資成本由于契約的溢價(jià)會(huì)高于內(nèi)源融資成本，因而企業(yè)面臨融資約束，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流和投資行為之間產(chǎn)生了依賴性。代理成本理論則將企業(yè)的公司治理納入研究中，認(rèn)為兩權(quán)分離是企業(yè)面臨的常態(tài)，管理者的并購(gòu)行為、多元化投資行為，以及對(duì)自由現(xiàn)金流量的處理等方面，都在一定程度上體現(xiàn)出了過(guò)度投資的傾向，即使公司面臨較松的融資約束，其現(xiàn)金流與投資行為也呈現(xiàn)出一定的敏感性?？梢?jiàn)，企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流持有情況會(huì)影響到企業(yè)的投資行為[10]，不管哪種理論，都預(yù)期企業(yè)投資對(duì)現(xiàn)金流存在一定敏感性。

在單純條件下，根據(jù)信息不對(duì)稱理論，我們得知企業(yè)的融資約束因素會(huì)制約其投資行為；而在融資約束嚴(yán)重的情況下，很容易造成投資不足的現(xiàn)象。但事情往往沒(méi)有人們想像的那么簡(jiǎn)單，在Fazzari等提出傳統(tǒng)的理論結(jié)論后，Kaplan和Zingales對(duì)此提出了質(zhì)疑，他們認(rèn)為，導(dǎo)致投資現(xiàn)金流敏感性現(xiàn)象的原因沒(méi)有那么單一。在諸多的影響因素中，代理成本進(jìn)入了人們的視線，而且扮演了越來(lái)越重要的角色，企業(yè)投資現(xiàn)金流呈現(xiàn)的敏感性正是由于經(jīng)理人的過(guò)度投資傾向引起的，自由現(xiàn)金流充裕的企業(yè)，哪怕項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為負(fù)，也更容易盲目投資，導(dǎo)致投資的非效率行為。而從IPO股權(quán)超募現(xiàn)象看，企業(yè)面臨的卻是放松的融資約束，對(duì)此，提出本文的第一個(gè)研究假設(shè)：

H1：IPO超募程度較高的企業(yè)，投資與現(xiàn)金流呈現(xiàn)出更顯著的敏感性。

基于投資現(xiàn)金流敏感性的動(dòng)因分析，我國(guó)中小上市企業(yè)高投資現(xiàn)金流敏感性的背后，究竟是源于信息不對(duì)稱所引發(fā)的投資不足，還是自由現(xiàn)金流代理所導(dǎo)致的過(guò)度投資，還存有爭(zhēng)議。根據(jù)前面的分析，超募程度嚴(yán)重的企業(yè)，擁有充裕的現(xiàn)金流，面臨寬松的融資約束，尤其在消化超募資金的過(guò)程中，容易產(chǎn)生盲目過(guò)度投資行為，據(jù)此提出第二個(gè)研究假設(shè)：

H2：超募程度相對(duì)較高的企業(yè)，其投資現(xiàn)金流的敏感性來(lái)自于代理形成的過(guò)度投資；超募程度相對(duì)較低的企業(yè)，其投資現(xiàn)金流的敏感性則源于信息不對(duì)稱帶來(lái)的投資不足。

（二）分析模型與變量選擇

1.變量定義。企業(yè)對(duì)股權(quán)超募資金的投資，往往會(huì)隨投資種類的不同而表現(xiàn)較大的差異性，如金融資產(chǎn)投資與實(shí)物資產(chǎn)投資相比，投資往往會(huì)呈現(xiàn)出不穩(wěn)定的特點(diǎn)，再加上新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求對(duì)金融資產(chǎn)用公允價(jià)值計(jì)量，會(huì)帶來(lái)更大的波動(dòng)性。因此，本文僅選擇固定資產(chǎn)及在建工程作為投資的構(gòu)成內(nèi)容。同時(shí)，將自由現(xiàn)金流作為企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的替代指標(biāo)，具體考慮因素包括：自由現(xiàn)金流量不易受會(huì)計(jì)政策等人為因素的影響，又能與企業(yè)價(jià)值的衡量緊密結(jié)合起來(lái)；自由現(xiàn)金流受經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和資本性支出等多種因素影響。而現(xiàn)有數(shù)據(jù)庫(kù)中，自由現(xiàn)金流的數(shù)據(jù)也較方便取得，變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

2.樣本選擇。股權(quán)融資超募是一種特定的市場(chǎng)現(xiàn)象，考慮到我國(guó)證券市場(chǎng)IPO超募的不均衡性，主板市場(chǎng)的超募率遠(yuǎn)低于中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，而創(chuàng)業(yè)板開板時(shí)間較短，因此，本文研究樣本選擇中小版于2009～2010期間IPO的上市公司，得到363個(gè)企業(yè)樣本，并參照《上市公司行業(yè)分類指引》對(duì)企業(yè)行業(yè)進(jìn)行標(biāo)記。在此期間IPO樣本中扣除IPO非超募企業(yè)，最終得到243個(gè)樣本公司，按股權(quán)超募程度分組進(jìn)行研究。本文的股權(quán)超募數(shù)據(jù)主要來(lái)自RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安信息公司提供的股票市場(chǎng)研究數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），并根據(jù)巨潮資訊網(wǎng)進(jìn)行手工核對(duì)整理而成。

3.分析模型。本文在基本Q模型基礎(chǔ)上，再加入自由現(xiàn)金流的自變量的同時(shí)，還考慮了公司規(guī)模、上市年限等因素，作為控制變量。并提出了一個(gè)新的融資約束程度變量Overf，定義為一個(gè)企業(yè)的超募率，因而在進(jìn)行第一個(gè)假設(shè)論證時(shí)，使用如下公式：

本文選擇采用現(xiàn)金流與投資機(jī)會(huì)交乘項(xiàng)判別模型，該模型基于融資的信息不對(duì)稱和代理因素而生成的vogt模型，此模型最大的優(yōu)點(diǎn)是可以區(qū)別企業(yè)投資不足還是過(guò)度投資。本文在運(yùn)用vogt模型時(shí)，增加了企業(yè)規(guī)模、公司盈利因素對(duì)融資約束的影響，并將上述兩指標(biāo)以及公司IPO上市期間作為模型的控制變量。以下模型可用于第二個(gè)假設(shè)分析論證：

（三）分析結(jié)果

1.描述性統(tǒng)計(jì)。各分析變量的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表2，高超募組和低超募組在投資支出、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入等方面存有較大的差異性，從自由現(xiàn)金流來(lái)看，高超募組的自由現(xiàn)金流平均值為負(fù)數(shù)，這與其對(duì)應(yīng)的較高投資支出相關(guān)。變量的相關(guān)系數(shù)顯示，自變量與因變量具有顯著相關(guān)性，自由現(xiàn)金流對(duì)投資支出有顯著正向影響。

表2 樣本描述性統(tǒng)計(jì)

2.回歸結(jié)果。（1）超募融資對(duì)投資現(xiàn)金流敏感性關(guān)系影響。在完全不考慮融資約束和代理成本的情況下，企業(yè)的投資與現(xiàn)金流敏感性研究主要運(yùn)用的是最原始的托賓Q模型。結(jié)果如表3所示，雖然F值的統(tǒng)計(jì)量比較大，但是整個(gè)回歸方程的調(diào)整R2值太小，方程的擬合程度不理想。因此，本文在此基礎(chǔ)上又添加了規(guī)模、收入、年度和行業(yè)等控制變量對(duì)樣本總體進(jìn)行了回歸分析，總體來(lái)看，方程的F值為36.537，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于之前的模型，說(shuō)明各個(gè)自變量之間的差異性具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，同時(shí)回歸方程的調(diào)整R2值顯著增加，方程的擬合度大大提高。進(jìn)一步分析統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，企業(yè)的自由現(xiàn)金流與投資支出之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，即樣本企業(yè)整體存在較高的投資現(xiàn)金流敏感性。企業(yè)營(yíng)業(yè)收入與投資支出也呈現(xiàn)出較顯著的正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)規(guī)模與投資支出也是正相關(guān)，但不是特別顯著。此外，托賓Q值與投資出現(xiàn)了負(fù)相關(guān)，且在增加了自變量后，置信度僅為18.1%，這與現(xiàn)實(shí)和假設(shè)偏差較大，國(guó)內(nèi)也有學(xué)者做出過(guò)類似負(fù)相關(guān)或不顯著的結(jié)果，甚至出現(xiàn)“反托賓Q效應(yīng)”。筆者認(rèn)為，我國(guó)上市公司對(duì)托賓Q的應(yīng)用有特殊性，一方面受資本市場(chǎng)有效性的影響，另一方面可能由于投資機(jī)會(huì)值與投資支出本身不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，所以導(dǎo)致了這些結(jié)果的發(fā)生。

表3 不考慮融資約束分組多元線性回歸結(jié)果

從分組分析結(jié)果看，如表4所示，在超募程度比較高，即融資約束比較小的組，企業(yè)自由現(xiàn)金流的系數(shù)較大；隨著融資約束程度的增加，自由現(xiàn)金流系數(shù)不斷下降；在融資約束較大時(shí)，現(xiàn)金流系數(shù)表現(xiàn)為負(fù)數(shù)，體現(xiàn)出了投資不足的跡象。總體投資支出與企業(yè)自由現(xiàn)金流呈現(xiàn)U型，投資與現(xiàn)金流的敏感性在高超募組（低融資約束組）表現(xiàn)得更為顯著，H1得到檢驗(yàn)和支持。

從控制變量看，企業(yè)的收入對(duì)投資的影響在高超募組表現(xiàn)得比較顯著，相對(duì)于融資約束高的企業(yè)，融資約束較低的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力對(duì)投資的影響比較大。而企業(yè)規(guī)模對(duì)投資支出的影響在低超募組企業(yè)表現(xiàn)得尤為明顯。可見(jiàn)，分組回歸結(jié)果與預(yù)期是一致的，方程的置信程度很高，尤其是高超募組的擬合度也很高。但是中、低超募組的方程擬合度有些偏低，對(duì)模型的解釋力度有限。

（2）影響動(dòng)因分析。動(dòng)因檢驗(yàn)的結(jié)果如表5所示，高超募組企業(yè)的交乘項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，顯著程度為0.01，說(shuō)明隨著投資機(jī)會(huì)Q的下降，企業(yè)的投資現(xiàn)金流反而體現(xiàn)出更高的敏感性，企業(yè)存在濫用投資而產(chǎn)生的非效率投資問(wèn)題；低超募組企業(yè)的交乘項(xiàng)系數(shù)為正，顯著程度為0.000，說(shuō)明隨著投資機(jī)會(huì)Q的上升，企業(yè)有了好的外部投資機(jī)會(huì)，企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性增加，由于受到資金約束，容易導(dǎo)致投資不足。動(dòng)因檢驗(yàn)的結(jié)果表明，超募程度相對(duì)較高的企業(yè)，其投資現(xiàn)金流敏感性的來(lái)源是由于代理理論造成的過(guò)度投資；超募程度相對(duì)較低的企業(yè)，其投資現(xiàn)金流敏感性的來(lái)源是由于信息不對(duì)稱帶來(lái)的投資不足。

表4 考慮融資約束分組多元線性回歸結(jié)果

表5 投資現(xiàn)金流敏感性動(dòng)因分析回歸結(jié)果

四、研究結(jié)論與政策建議

本文以2009～2010年中小板IPO上市公司為樣本，對(duì)公司股權(quán)融資超募與投資現(xiàn)金流敏感性之間關(guān)系問(wèn)題進(jìn)行了實(shí)證研究，研究結(jié)果體現(xiàn)在以下方面：（1）上市公司IPO超募融資與投資現(xiàn)金流敏感度之間存在顯著的正相關(guān)，即樣本企業(yè)整體存在較高的投資現(xiàn)金流敏感性。企業(yè)營(yíng)業(yè)收入與投資支出也呈現(xiàn)出較顯著的正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)規(guī)模與投資支出也是正相關(guān)。（2）高超募率公司面臨的融資約束往往較寬松，投資現(xiàn)金流的敏感性源于代理問(wèn)題，即代理問(wèn)題誘發(fā)超募資金的過(guò)度投資行為；低超募率公司的融資約束性較緊，投資現(xiàn)金流也表現(xiàn)為較強(qiáng)的敏感性，動(dòng)因分析結(jié)果主要因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱所導(dǎo)致，由于融資約束等原因，公司存在投資不足問(wèn)題。（3）上市公司IPO股權(quán)超募現(xiàn)象是定價(jià)機(jī)制和市場(chǎng)投機(jī)等綜合作用的結(jié)果，股權(quán)超募為公司帶來(lái)了巨額的自由現(xiàn)金流，但股權(quán)融資的市場(chǎng)效率較低，扭曲了公司股權(quán)融資成本，IPO超募資金對(duì)公司價(jià)值的貢獻(xiàn)度仍須進(jìn)一步研究。

根據(jù)上述實(shí)證過(guò)程和研究結(jié)論，本文提出以下政策性建議：

（1）通過(guò)政策引導(dǎo)和市場(chǎng)監(jiān)管等方式有效控制公司IPO高超募現(xiàn)象。我國(guó)上市公司IPO高超募現(xiàn)象是特定市場(chǎng)背景下多因素綜合作用的結(jié)果，目前經(jīng)過(guò)綜合治理，中小上市公司IPO“三高”現(xiàn)象有所緩解，但中小上市公司IPO高超募問(wèn)題仍然突出。本文認(rèn)為，應(yīng)借鑒有效市場(chǎng)國(guó)家的發(fā)行機(jī)制，不斷完善我國(guó)新股發(fā)行制度，并強(qiáng)化市場(chǎng)的監(jiān)管和引導(dǎo)，自發(fā)調(diào)節(jié)IPO股票定價(jià)機(jī)制，維護(hù)外部中小股東利益；強(qiáng)化投資預(yù)算對(duì)融資行為的硬約束性，將公司IPO的投資估算作為制約發(fā)行價(jià)格的因素。

（2）強(qiáng)化公司內(nèi)部約束機(jī)制，提高超募資金的使用效率。因IPO股權(quán)超募獲得的自由現(xiàn)金流，如何實(shí)現(xiàn)該資金未來(lái)投資的收益性和效率性，不僅取決于外部的制度約束和市場(chǎng)監(jiān)管，更重要還在于公司內(nèi)部投資決策的效率性，這將取決于公司完善的治理結(jié)構(gòu)和中小股東利益保護(hù)機(jī)制。理順公司內(nèi)部的治理機(jī)制，有效地解決信息不對(duì)稱或代理問(wèn)題，抑制公司的投資過(guò)度或投資不足。

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