• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    特質(zhì)信息含量對(duì)股價(jià)波動(dòng)性影響的實(shí)證研究

    2013-11-26 15:35:04張明哲陶銳劉艷麗
    金融發(fā)展研究 2013年9期

    張明哲 陶銳 劉艷麗

    摘 要:本文以股價(jià)非同步指標(biāo)量化股價(jià)中公司特質(zhì)信息的含量,在有效剔除掉市場(chǎng)和行業(yè)系統(tǒng)信息成分后,基于面板數(shù)據(jù)模型實(shí)證研究我國(guó)上市公司股價(jià)中特質(zhì)信息含量與其波動(dòng)性之間的關(guān)系。結(jié)果表明:近年來(lái)我國(guó)上市公司股價(jià)中的特質(zhì)信息含量基本呈逐年遞增趨勢(shì)。與發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)相比,這一比例仍然偏低;越多的公司特質(zhì)信息被市場(chǎng)捕獲,股價(jià)越能及時(shí)充分地反映上市公司內(nèi)在價(jià)值的變化,從而有利于抑制股價(jià)的異常波動(dòng)。

    關(guān)鍵詞:股價(jià)波動(dòng)性;公司特質(zhì)信息;信息含量;面板數(shù)據(jù)回歸

    中圖分類號(hào):F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1674-2265(2013)09-0065-04

    一、引言

    股市是充滿不確定性的要素市場(chǎng),信息、資本的快速流動(dòng)使股票市場(chǎng)價(jià)格不斷發(fā)生變化,從而導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)。股票價(jià)格的合理波動(dòng)是投資者獲取合理投資收益、促進(jìn)證券市場(chǎng)發(fā)展的保證。然而,股票價(jià)格的異常波動(dòng)將加大投資風(fēng)險(xiǎn),并使作為資源配置指標(biāo)的股價(jià)信號(hào)失真,也將使以風(fēng)險(xiǎn)厭惡者為主的投資大眾對(duì)市場(chǎng)失去信心,進(jìn)而退出股票市場(chǎng)。

    根據(jù)金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論,金融資產(chǎn)的價(jià)格形成和價(jià)格發(fā)現(xiàn)反映了信息融入價(jià)格的過(guò)程。股票價(jià)格有效波動(dòng)的標(biāo)志之一是股票價(jià)格高效反映與公司基本價(jià)值密切相關(guān)的信息——公司特質(zhì)信息,如增發(fā)配股、盈利能力和成長(zhǎng)潛力等。股票價(jià)格中包含的信息越多,越有利于降低不同投資者之間的信息不對(duì)稱程度、公司股價(jià)越接近于公司實(shí)際價(jià)值,從而吸引更多的理性投資者根據(jù)公司基本面信息參與股票的交易,而不是盲目跟從市場(chǎng)投機(jī),進(jìn)而增強(qiáng)股價(jià)變化的有效性、減少股價(jià)的異常波動(dòng),并有效地引導(dǎo)市場(chǎng)資源優(yōu)化配置。

    自1990年12月19日上海證券交易所成立以來(lái),我國(guó)股票市場(chǎng)迅速發(fā)展,起到了融資和調(diào)整金融市場(chǎng)運(yùn)行的作用。然而,我國(guó)股市仍處于新興階段,其功能發(fā)揮和穩(wěn)定性仍無(wú)法和國(guó)外成熟市場(chǎng)相比。過(guò)度波動(dòng)不利于股市的健康發(fā)展:一方面會(huì)加大投資者的投資風(fēng)險(xiǎn),另一方面扭曲的價(jià)格機(jī)制使股價(jià)不能真實(shí)地反映上市公司的內(nèi)在價(jià)值,阻礙股市優(yōu)化資源配置功能的有效發(fā)揮。在這種情況下,分析研究我國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性、揭示風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)變化規(guī)律,無(wú)論對(duì)于股市監(jiān)管者、上司公司自身還是投資者都具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。

    二、文獻(xiàn)回顧

    托賓(Tobin,1982)認(rèn)為股票價(jià)格中包含的公司特質(zhì)信息越多,股票價(jià)格越接近于企業(yè)實(shí)際價(jià)值,越能有效引導(dǎo)市場(chǎng)資源實(shí)現(xiàn)優(yōu)化配置、公司股價(jià)變化的有效程度越高。霍爾特豪森和韋雷基亞(Holthausen和Verrecchia,1988)建立了一個(gè)簡(jiǎn)單的理論模型來(lái)描述信息披露對(duì)股價(jià)變動(dòng)的影響。他們發(fā)現(xiàn),披露反應(yīng)系數(shù)與股價(jià)變動(dòng)呈負(fù)相關(guān),信息披露后股票收益波動(dòng)性顯著減小。羅和麥金利(Lo和MacKinlay,1990)的研究發(fā)現(xiàn),股票收益截面差距是產(chǎn)生動(dòng)量收益的重要來(lái)源之一,公司股價(jià)中的公司特質(zhì)信息含量高低會(huì)對(duì)市場(chǎng)動(dòng)量收益產(chǎn)生重要的影響。哈格德、馬丁和佩雷拉等(Haggard、Martin和Pereira等,2006)分析了會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量對(duì)股價(jià)信息含量以及股票價(jià)格行為的影響。他們發(fā)現(xiàn),高質(zhì)量的信息披露能顯著增強(qiáng)股價(jià)信息含量,并減少股票價(jià)格崩盤(pán)的現(xiàn)象。因?yàn)樾畔⑴赌苁菇灰渍攉@得更多的信息,從而使更多公司特質(zhì)信息能夠進(jìn)入股票價(jià)格。

    羅爾(Roll,1988)運(yùn)用多因素定價(jià)模型 ,把股票收益率分解為受系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因子影響的市場(chǎng)共同收益和來(lái)自公司層面的不能被系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因子解釋的特有收益部分。其中,特有收益部分捕捉了公司特質(zhì)信息對(duì)股價(jià)的沖擊。伊斯利、基弗和奧哈拉(Easley、Kiefer和OHara,1996)在金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論模型的基礎(chǔ)上,提出用某一公司股票的知情交易概率(PIN)來(lái)測(cè)度股價(jià)所包含的公司特質(zhì)信息。維加(Vega,2004)的研究也支持PIN指標(biāo)能夠用于測(cè)度股價(jià)所包含的公司特質(zhì)信息,并且發(fā)現(xiàn)高PIN值有利于減少股價(jià)的波動(dòng)。董和馬克(Dong 和Mark,2010)的研究發(fā)現(xiàn),公司特質(zhì)信息與其所引起的特質(zhì)波動(dòng)之間呈“U”型關(guān)系,因此不認(rèn)為公司股票信息含量與股價(jià)波動(dòng)性之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

    國(guó)內(nèi)關(guān)于公司信息與股價(jià)波動(dòng)性之間關(guān)系的文獻(xiàn),大多基于信息披露角度進(jìn)行考察,關(guān)于公司特質(zhì)信息與股價(jià)波動(dòng)之間關(guān)系的研究尚處于起步階段。袁知柱(2009)對(duì)1995—2007年我國(guó)深滬A股上市公司股價(jià)信息含量進(jìn)行測(cè)度,發(fā)現(xiàn)這一期間內(nèi)我國(guó)上市公司的股價(jià)信息含量的平均值為0.525,整體上呈“M”型變化趨勢(shì)。顧乃康、陳輝(2010)以2001—2007年僅發(fā)行A股的非金融類上市公司為樣本,考察了股票流動(dòng)性、股價(jià)信息含量與公司投資決策之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明,股票流動(dòng)性與股價(jià)信息含量呈倒“U”型關(guān)系,股票信息含量的大小并沒(méi)有影響到投資和股價(jià)之間的敏感性。

    本文采取股價(jià)非同步性指標(biāo)來(lái)量化股票價(jià)格中公司特質(zhì)信息的含量,在有效剔除掉市場(chǎng)和行業(yè)系統(tǒng)信息成分后,基于面板數(shù)據(jù)回歸模型驗(yàn)證我國(guó)上市公司股價(jià)特質(zhì)信息含量大小與股價(jià)波動(dòng)之間的實(shí)際關(guān)系,從上市公司特質(zhì)信息含量角度出發(fā),考察股價(jià)波動(dòng)的動(dòng)態(tài)規(guī)律。

    三、研究設(shè)計(jì)

    (一)變量的定義與計(jì)算

    1. 波動(dòng)性指標(biāo)(σ2)。這里采用樣本公司股票收益率的方差σ2來(lái)估計(jì)股價(jià)的波動(dòng)率。

    2. 公司特質(zhì)信息含量(INFO)。本文借鑒羅爾(Roll,1988)提出的股價(jià)非同步性方法來(lái)測(cè)度股價(jià)信息含量,作為公司特質(zhì)信息的指標(biāo)。首先,將股票收益率表示為來(lái)自市場(chǎng)層面信息的收益率rm,t、行業(yè)層面信息收益率rj,t和來(lái)自公司層面的收益率ri,j,t,其中j表示行業(yè),公司i屬于行業(yè)j,然后通過(guò)下列資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)估計(jì)個(gè)股股價(jià)特質(zhì)信息含量指標(biāo):

    [ri,j,t=β0+β1rm,t+β2rm,t-1+β3rj,t+β4rj,t-1+εi,j,t] (1)

    設(shè)[R2i,j]為(1)式回歸后得到的擬合優(yōu)度值。根據(jù)統(tǒng)計(jì)學(xué)原理, [1-R2i,j]就表示股票收益率不能被市場(chǎng)和行業(yè)收益率所解釋,而由公司特質(zhì)信息所解釋的部分。用[1-R2i,j]度量股票價(jià)格中所包含的公司特質(zhì)信息,可剔除市場(chǎng)與行業(yè)層面的信息成份。

    根據(jù)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)回歸分析原理,取值區(qū)間為[0,1]的變量不符合計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)分析的基本要求,因此采用莫克爾、楊和余(Morck、Yeung和Yu,2000)的方法進(jìn)行對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換,并定義公司特質(zhì)信息如下:

    [INFOi,j=ln1-R2i,jR2i,j] (2)

    3. 成交量變化(v)。

    [vt=lnVt-lnVt-1] (3)

    其中, [vt]表示股票日成交量的變化率; [vt]表示股票日成交量,以每日成交的股票數(shù)(手?jǐn)?shù))來(lái)衡量。

    4. 公司規(guī)模(SIZE)。本文以上市公司流通市值代表公司規(guī)模。為保證變量之間的可比性,對(duì)流通市值進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化:

    [SIZE=SIZEi-SIZEσSIZE] (4)

    其中,SIZEi為上市公司i當(dāng)年平均流通市值,計(jì)算時(shí)采用年初流通市值與年末流通市值的簡(jiǎn)單算術(shù)平均數(shù);[SIZE]為所有樣本公司平均流通市值的均值,σSIZE為所有樣本公司平均流通市值的標(biāo)準(zhǔn)差。

    (二)實(shí)證模型

    在考察股價(jià)波動(dòng)與股票特質(zhì)信息含量之間關(guān)系時(shí),本文選擇使用面板數(shù)據(jù)回歸模型。面板數(shù)據(jù)兼有時(shí)間序列和橫截面兩個(gè)維數(shù),是通過(guò)描述總體中給定樣本在不同時(shí)期的情況而獲得。在本文的研究中,設(shè)定如下的面板回歸模型:

    [σit2=αit+β1iINFOit+β2iINFOit-1+β3ivit+β4iSIZEit+β5iσ2it-1+uit] (5)

    其中,αit為截距項(xiàng);uit為回歸方程的誤差項(xiàng)。

    (三)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

    本文選取2007年前已在滬市上市的A股上市公司為研究樣本,樣本期為2007—2012年,并對(duì)以下相關(guān)樣本進(jìn)行剔除:(1)樣本期間被ST、*ST、PT以及退市處理的公司;(2)金融類上市公司;(3)一年內(nèi)停盤(pán)時(shí)間超過(guò)兩個(gè)月的公司;(4)數(shù)據(jù)缺失的樣本。最后獲得有效樣本公司股票541只。本文研究所用數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

    四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

    (一)股價(jià)信息含量的描述性統(tǒng)計(jì)

    表1列示了樣本公司股價(jià)中公司特質(zhì)信息含量的分布情況。從總體上看,2007—2012年股價(jià)中公司特質(zhì)信息含量的平均值約為0.548,與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)相比,這一比例并不算高。據(jù)陳(Chen,2005)的研究,美國(guó)證券市場(chǎng)這一指標(biāo)的均值高達(dá)0.83,這說(shuō)明當(dāng)前中國(guó)股市整體運(yùn)行效率仍然較低,股票價(jià)格中包含的公司特質(zhì)信息量仍然偏少。從分年度情況看,2007—2012年上市公司股價(jià)特質(zhì)信息含量基本呈逐年遞增趨勢(shì),2007年的INFO值平均為0.391,到2011年增加到0.607,2012年略低于前一年,為0.591。2007年股價(jià)特質(zhì)信息含量的值明顯低于后幾年,本文認(rèn)為這與當(dāng)時(shí)所處的整體市場(chǎng)環(huán)境有關(guān)。從2006年下半年開(kāi)始,中國(guó)股市進(jìn)入前所未有的大牛市,上證指數(shù)從2006年初的1200多點(diǎn),一直上升到2007年10月份的6124點(diǎn),上漲了近400%。在這種環(huán)境下,絕大多數(shù)股票的投資收益率均顯著大于零,投資者紛紛買(mǎi)入上市公司股票以獲取資本利得,在這種逐步積累起來(lái)的對(duì)市場(chǎng)行情極度樂(lè)觀的情緒下,投資者變得較少關(guān)注公司的實(shí)際價(jià)值,股價(jià)中公司特質(zhì)信息的含量值明顯較低。此后,市場(chǎng)由狂熱恢復(fù)到相對(duì)理性狀態(tài),投資者將更多的注意力投入到對(duì)公司發(fā)展前景的評(píng)價(jià)和預(yù)測(cè)上,導(dǎo)致股價(jià)的公司特質(zhì)信息含量增多。到了2012年,持續(xù)的經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)和股市低迷導(dǎo)致投資者對(duì)股市的悲觀情緒達(dá)到最大,很多投資者選擇離開(kāi)市場(chǎng),致使股價(jià)中公司特質(zhì)信息含量較2011年有所下降。

    (二)相關(guān)性分析

    表2給出了樣本變量間相關(guān)系數(shù)計(jì)算結(jié)果。結(jié)果表明,σt2與INFOt、INFOt-1的相關(guān)系數(shù)均在5%水平上顯著為負(fù),與SIZE的相關(guān)系數(shù)在10%的置信水平上顯著為負(fù)。這初步說(shuō)明股票價(jià)格公司特質(zhì)信息含量、公司規(guī)模與股票價(jià)格波動(dòng)之間具有顯著的負(fù)相關(guān)性。

    (三)面板數(shù)據(jù)回歸分析

    依據(jù)公式(5)進(jìn)行樣本公司面板數(shù)據(jù)回歸,由于Hausman檢驗(yàn)(H=25.561)拒絕存在隨機(jī)效應(yīng)的原假設(shè),所以在回歸中采用了固定效應(yīng)模型,并且以廣義的最小二乘法(GLS)進(jìn)行估計(jì)。為了消除估計(jì)中的自相關(guān)問(wèn)題,在回歸式中加入了因變量的滯后項(xiàng),估計(jì)結(jié)果如表3所示。

    從回歸結(jié)果來(lái)看,INFOt和INFOt-1的系數(shù)都為負(fù),分別在10%和5%水平下顯著。該結(jié)果說(shuō)明,當(dāng)越多的公司特質(zhì)信息被市場(chǎng)捕獲時(shí),市場(chǎng)上不同投資者的信息不對(duì)稱程度降低, 信息的有效披露有利于投資者理性投資,減少市場(chǎng)盲目跟風(fēng)行為,使股價(jià)能及時(shí)充分地反映上市公司內(nèi)在價(jià)值的變化,從而有助于抑制股價(jià)的異常波動(dòng)。比較INFOt和INFOt-1的系數(shù)可以發(fā)現(xiàn),β2的絕對(duì)值要大于β1的絕對(duì)值,并且其顯著性程度也高,這表明前一期股價(jià)中的公司特質(zhì)信息含量對(duì)股價(jià)波動(dòng)的抑制作用更大。此外,上市公司規(guī)模對(duì)公司股價(jià)波動(dòng)有顯著負(fù)向影響,這和理論預(yù)期是一致的,即公司規(guī)模越大、公司治理結(jié)構(gòu)越完善、內(nèi)部人與外部投資者之間的信息不對(duì)稱程度越小,越有利于股價(jià)穩(wěn)定。結(jié)果同時(shí)表明,股價(jià)波動(dòng)的自回歸項(xiàng)σ2t-1的系數(shù)顯著為正,說(shuō)明公司股價(jià)波動(dòng)具有一定的持續(xù)性,符合金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)通常所具有的集群性和爆發(fā)性特征。

    其他控制變量,比如成交量變化vt對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響不顯著,這與蔣祥林(2002)和顧鈺(2010)有關(guān)成交量與股價(jià)波動(dòng)研究證實(shí)的結(jié)論不一致。這一結(jié)果的產(chǎn)生可能是以下原因造成的:在交易量的量化上,作者都將交易量分解為預(yù)期交易量和非預(yù)期交易量。非預(yù)期交易量是由新信息流入市場(chǎng)而觸發(fā)的交易,非預(yù)期交易量比預(yù)期交易量對(duì)短期波動(dòng)性的解釋能力更強(qiáng)。本文沒(méi)有將交易量進(jìn)行區(qū)分,這可能是造成檢驗(yàn)中交易量變化對(duì)波動(dòng)性影響不顯著的原因。

    五、結(jié)論與政策建議

    我國(guó)股票市場(chǎng)并非有效的資本市場(chǎng)。處于新興發(fā)展階段的我國(guó)股市穩(wěn)定性相對(duì)較差,過(guò)度波動(dòng)不利于股市的健康發(fā)展。金融理論認(rèn)為,股價(jià)中包含的信息越多,越有利于增強(qiáng)股票價(jià)格變化的有效性,并減少股價(jià)的超常波動(dòng)。本文的研究結(jié)果表明,隨著公司特質(zhì)信息含量的增加,公司股價(jià)波動(dòng)是遞減的。因此,上市公司從維護(hù)自身利益、使股價(jià)真實(shí)反映上市公司內(nèi)在價(jià)值的角度出發(fā),應(yīng)積極地提高信息披露質(zhì)量,使更多的公司特質(zhì)信息被市場(chǎng)捕獲。這樣,廣大投資者可以了解自己投資應(yīng)該得到的報(bào)酬,債權(quán)人可以了解公司的償債能力,潛在投資者可以了解公司的財(cái)務(wù)狀況、盈利水平和盈余預(yù)測(cè)的信息,以做出恰當(dāng)?shù)耐顿Y決策。就上市公司而言,加大公司信息披露的力度,使公司與投資者之間的信息分布趨于對(duì)稱,無(wú)疑會(huì)促進(jìn)股市有效性的提高,公司股票價(jià)格可更加真實(shí)地反映上市公司的內(nèi)在價(jià)值。

    此外,對(duì)投資者加強(qiáng)理性投資教育和引導(dǎo)非常重要。在變幻無(wú)窮的證券市場(chǎng)上,由于受投資心理的影響,投資者的行為并不一定是完全理性的。他們的一些非理性行為,如從眾行為和對(duì)股市政策、消息等的過(guò)度反應(yīng)或反應(yīng)不足,常常造成股票價(jià)格的異常波動(dòng),對(duì)股市發(fā)展和自身投資收益較為不利。因此,培育理性、成熟、合格的投資者是保證市場(chǎng)健康發(fā)展的一個(gè)長(zhǎng)期任務(wù)。比如,通過(guò)建立具有一定知名度和影響力的投資者教育網(wǎng)站,規(guī)范投資者教育叢書(shū)的發(fā)行等活動(dòng)可以相應(yīng)地引導(dǎo)投資者學(xué)習(xí)專業(yè)的投資知識(shí)、樹(shù)立正確的投資理念。

    參考文獻(xiàn):

    [1]袁知柱. 制度環(huán)境、公司治理與股價(jià)信息含量 [J].管理科學(xué), 2009,(1).

    [2]顧乃康, 陳輝. 股票流動(dòng)性、股價(jià)信息含量與企業(yè)投資決策[J].管理科學(xué), 2010,(2).

    [3]蔣祥林.中國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性影響因素研究 [D].天津:天津大學(xué),2002.

    [4]顧鈺.我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)與成交量關(guān)系的實(shí)證分析[J].現(xiàn)代商業(yè),2010,(9).

    [5]Tobin James.1982.On the efficiency of the financial system [J]. Lloyds Banking Review,(7).

    [6]Bobert W. Holthausen, Bobert E. Verrecchia.1988.The effect of sequential information releases on the variance of price changes in an intertemporal multi-asset market [J].Journal of Accounting Research,(26).

    (責(zé)任編輯 耿 欣;校對(duì) XY,SJ)

    亚洲美女搞黄在线观看| 欧美潮喷喷水| 国产一区二区三区综合在线观看 | 亚洲av免费高清在线观看| 日韩一区二区三区影片| 国产色婷婷99| 日韩在线高清观看一区二区三区| 免费看不卡的av| 人体艺术视频欧美日本| 搡女人真爽免费视频火全软件| 黄片wwwwww| 少妇的逼好多水| 91久久精品国产一区二区成人| 国产精品嫩草影院av在线观看| 欧美3d第一页| 亚洲精品一二三| av.在线天堂| 2021少妇久久久久久久久久久| 国产美女午夜福利| 观看免费一级毛片| 成人免费观看视频高清| 亚洲真实伦在线观看| 黄片wwwwww| 国产高清国产精品国产三级 | 午夜激情久久久久久久| 青青草视频在线视频观看| 亚洲最大成人手机在线| 一级黄片播放器| 在线观看人妻少妇| h日本视频在线播放| 久久女婷五月综合色啪小说 | 国产午夜福利久久久久久| 欧美日韩在线观看h| 国产亚洲91精品色在线| 一区二区三区免费毛片| 成年av动漫网址| 久久亚洲国产成人精品v| 国产免费福利视频在线观看| 国产一区二区三区av在线| 精品久久国产蜜桃| 久久国内精品自在自线图片| 久久久久久久久久久丰满| 特级一级黄色大片| 我的女老师完整版在线观看| 国产免费一区二区三区四区乱码| 热re99久久精品国产66热6| 青春草视频在线免费观看| h日本视频在线播放| 国产精品国产三级专区第一集| 国产男人的电影天堂91| 国产免费视频播放在线视频| 欧美极品一区二区三区四区| 十八禁网站网址无遮挡 | 熟妇人妻不卡中文字幕| 高清视频免费观看一区二区| freevideosex欧美| 有码 亚洲区| 亚洲va在线va天堂va国产| 干丝袜人妻中文字幕| 国产色婷婷99| 制服丝袜香蕉在线| 99热国产这里只有精品6| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 一级a做视频免费观看| 久久久精品免费免费高清| 亚洲精品国产av蜜桃| 熟女人妻精品中文字幕| 中文字幕亚洲精品专区| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 99久久九九国产精品国产免费| 只有这里有精品99| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 欧美少妇被猛烈插入视频| 国产在视频线精品| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| a级一级毛片免费在线观看| av.在线天堂| 国产成人免费观看mmmm| 久久99热这里只频精品6学生| 亚洲成人久久爱视频| 观看免费一级毛片| 精品国产露脸久久av麻豆| 婷婷色综合大香蕉| 丰满乱子伦码专区| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| tube8黄色片| 99久久九九国产精品国产免费| 国产极品天堂在线| 亚洲av.av天堂| 国产黄片视频在线免费观看| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 欧美三级亚洲精品| 久久久精品94久久精品| a级毛色黄片| 在线精品无人区一区二区三 | 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 男女啪啪激烈高潮av片| 国产视频首页在线观看| 99热全是精品| 特级一级黄色大片| 日韩精品有码人妻一区| 国产精品久久久久久av不卡| 亚洲精品国产av蜜桃| 亚洲精华国产精华液的使用体验| av播播在线观看一区| 免费观看性生交大片5| 熟妇人妻不卡中文字幕| 成人毛片a级毛片在线播放| 色哟哟·www| 欧美xxxx性猛交bbbb| 久久久欧美国产精品| 亚洲欧美精品专区久久| 好男人视频免费观看在线| 亚洲人成网站高清观看| 国产高潮美女av| 欧美少妇被猛烈插入视频| 欧美丝袜亚洲另类| 久久久久久久久久久免费av| 2018国产大陆天天弄谢| 国产精品一二三区在线看| 看免费成人av毛片| 午夜激情久久久久久久| 欧美 日韩 精品 国产| 网址你懂的国产日韩在线| 国产成人免费观看mmmm| 日韩一区二区三区影片| 最近中文字幕2019免费版| 五月玫瑰六月丁香| 国产69精品久久久久777片| 人妻制服诱惑在线中文字幕| xxx大片免费视频| 51国产日韩欧美| 亚洲无线观看免费| 日日撸夜夜添| 99热这里只有是精品在线观看| 免费看光身美女| 亚洲国产av新网站| 一级黄片播放器| 国产欧美亚洲国产| 大片电影免费在线观看免费| 亚洲精品456在线播放app| 国产精品一区二区在线观看99| 欧美日韩视频精品一区| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 免费黄频网站在线观看国产| 成人午夜精彩视频在线观看| 成年版毛片免费区| av在线蜜桃| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 亚洲真实伦在线观看| 日韩大片免费观看网站| 日韩成人av中文字幕在线观看| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 成人鲁丝片一二三区免费| 精品人妻一区二区三区麻豆| 国产伦精品一区二区三区四那| 99re6热这里在线精品视频| 国产精品一区二区性色av| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 一区二区av电影网| 国产一区亚洲一区在线观看| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 麻豆乱淫一区二区| 观看免费一级毛片| 亚洲国产日韩一区二区| 国产有黄有色有爽视频| 日韩av不卡免费在线播放| 久久99精品国语久久久| xxx大片免费视频| 观看美女的网站| 插阴视频在线观看视频| 午夜激情福利司机影院| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 免费看光身美女| 久久99蜜桃精品久久| 精品一区二区免费观看| 欧美性感艳星| 成年人午夜在线观看视频| 成人鲁丝片一二三区免费| 亚洲av成人精品一区久久| 亚洲最大成人中文| 亚洲真实伦在线观看| 欧美国产精品一级二级三级 | 人妻制服诱惑在线中文字幕| 亚洲精品,欧美精品| 国产成人福利小说| 久久久色成人| 日本一本二区三区精品| 亚洲成色77777| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 一区二区三区四区激情视频| 日韩一区二区三区影片| 国产伦精品一区二区三区四那| 亚洲熟女精品中文字幕| 五月天丁香电影| 久久精品国产亚洲av涩爱| 亚洲精品乱久久久久久| 18禁动态无遮挡网站| 麻豆久久精品国产亚洲av| 日本av手机在线免费观看| 久久久a久久爽久久v久久| 国产精品偷伦视频观看了| av国产久精品久网站免费入址| 看黄色毛片网站| 日韩精品有码人妻一区| 美女高潮的动态| 全区人妻精品视频| 国产黄片视频在线免费观看| 青春草视频在线免费观看| 日韩中字成人| 日韩一区二区三区影片| 交换朋友夫妻互换小说| 色播亚洲综合网| 午夜视频国产福利| 亚洲精品乱久久久久久| 日本三级黄在线观看| 男女啪啪激烈高潮av片| 亚洲最大成人手机在线| 看十八女毛片水多多多| 青青草视频在线视频观看| 国产成人a区在线观看| 91aial.com中文字幕在线观看| 婷婷色综合www| 国产伦理片在线播放av一区| 亚洲国产欧美人成| 在线观看一区二区三区激情| 黄片wwwwww| 国产精品久久久久久精品电影小说 | 晚上一个人看的免费电影| 国产午夜福利久久久久久| 免费观看性生交大片5| 成年女人在线观看亚洲视频 | 久久久a久久爽久久v久久| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 美女cb高潮喷水在线观看| 欧美高清成人免费视频www| 亚洲av.av天堂| 成人鲁丝片一二三区免费| 亚洲av日韩在线播放| av在线播放精品| 秋霞伦理黄片| 亚洲av男天堂| 女人被狂操c到高潮| 三级国产精品欧美在线观看| 嫩草影院入口| 免费看光身美女| 亚洲国产欧美在线一区| 高清毛片免费看| 久久久午夜欧美精品| 性色avwww在线观看| 内射极品少妇av片p| 777米奇影视久久| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 男人爽女人下面视频在线观看| 不卡视频在线观看欧美| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 亚洲av成人精品一区久久| 男女下面进入的视频免费午夜| 欧美xxxx性猛交bbbb| 插逼视频在线观看| 在线观看免费高清a一片| 免费看不卡的av| av又黄又爽大尺度在线免费看| 国产欧美日韩一区二区三区在线 | 久热久热在线精品观看| 国产精品福利在线免费观看| 好男人在线观看高清免费视频| 网址你懂的国产日韩在线| 欧美性感艳星| 国产伦精品一区二区三区四那| 亚洲av男天堂| 日日啪夜夜爽| 搡女人真爽免费视频火全软件| 韩国高清视频一区二区三区| 国产黄色免费在线视频| 51国产日韩欧美| 亚洲第一区二区三区不卡| 一个人观看的视频www高清免费观看| 97超碰精品成人国产| 啦啦啦在线观看免费高清www| 高清毛片免费看| 欧美日韩视频精品一区| 青春草国产在线视频| 麻豆久久精品国产亚洲av| av国产久精品久网站免费入址| 天天一区二区日本电影三级| 偷拍熟女少妇极品色| 日韩一区二区视频免费看| 久久久久久伊人网av| 中文字幕亚洲精品专区| 五月伊人婷婷丁香| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| freevideosex欧美| 99热6这里只有精品| 在线看a的网站| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 日韩成人伦理影院| 中国国产av一级| 精品一区二区三卡| 啦啦啦在线观看免费高清www| 涩涩av久久男人的天堂| 亚洲av.av天堂| 亚洲久久久久久中文字幕| 国产真实伦视频高清在线观看| 亚洲精品第二区| 精品熟女少妇av免费看| 日韩免费高清中文字幕av| 网址你懂的国产日韩在线| 日本爱情动作片www.在线观看| 欧美日本视频| 国产亚洲午夜精品一区二区久久 | 欧美性感艳星| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频 | 蜜臀久久99精品久久宅男| 在线免费十八禁| 国产欧美日韩精品一区二区| 国产男人的电影天堂91| 午夜精品一区二区三区免费看| 久久久久久久久大av| 欧美成人午夜免费资源| 日韩精品有码人妻一区| 久久久久久久国产电影| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 亚洲人成网站在线播| 日韩欧美精品v在线| 国产中年淑女户外野战色| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 人妻少妇偷人精品九色| 久久久久久九九精品二区国产| 男人和女人高潮做爰伦理| 高清午夜精品一区二区三区| 亚洲欧美清纯卡通| 高清午夜精品一区二区三区| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 国产在线一区二区三区精| 亚洲av中文av极速乱| 国产精品熟女久久久久浪| 成人亚洲欧美一区二区av| 天天躁日日操中文字幕| 成人亚洲精品一区在线观看 | 2021少妇久久久久久久久久久| 精品国产一区二区三区久久久樱花 | 在线观看三级黄色| 精品久久久噜噜| 丰满人妻一区二区三区视频av| 精品人妻一区二区三区麻豆| 丰满人妻一区二区三区视频av| av在线app专区| 少妇人妻 视频| 久久久久久久大尺度免费视频| 日本色播在线视频| 欧美日韩亚洲高清精品| 久久久久精品久久久久真实原创| 久久久久久久久久久丰满| 日本wwww免费看| 亚洲av不卡在线观看| 深夜a级毛片| 成年免费大片在线观看| 亚洲成人精品中文字幕电影| 特大巨黑吊av在线直播| 男女下面进入的视频免费午夜| 国产欧美日韩一区二区三区在线 | 成人综合一区亚洲| 九色成人免费人妻av| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 啦啦啦在线观看免费高清www| 天堂网av新在线| 国产亚洲91精品色在线| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 听说在线观看完整版免费高清| 久久亚洲国产成人精品v| 国产精品精品国产色婷婷| 中文资源天堂在线| 观看美女的网站| 不卡视频在线观看欧美| 国产精品久久久久久av不卡| 插逼视频在线观看| 色婷婷久久久亚洲欧美| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 乱系列少妇在线播放| 国产乱人视频| a级毛色黄片| 中文欧美无线码| 色视频www国产| 国产一区二区三区av在线| 91精品国产九色| 日本色播在线视频| 丝瓜视频免费看黄片| 草草在线视频免费看| 高清毛片免费看| 少妇人妻久久综合中文| 又爽又黄a免费视频| 亚洲精品日韩av片在线观看| 亚洲国产色片| 国产伦理片在线播放av一区| 一级毛片 在线播放| 一级黄片播放器| 精品国产一区二区三区久久久樱花 | 成人亚洲精品一区在线观看 | 欧美日韩精品成人综合77777| 久久99热这里只频精品6学生| 欧美97在线视频| 国产一区二区三区av在线| 热99国产精品久久久久久7| 岛国毛片在线播放| 国产精品爽爽va在线观看网站| 老女人水多毛片| 国产 一区精品| 久久久久精品性色| 久久女婷五月综合色啪小说 | 狠狠精品人妻久久久久久综合| 男人舔奶头视频| 最近手机中文字幕大全| 黄色一级大片看看| 男女国产视频网站| 成人美女网站在线观看视频| 婷婷色综合大香蕉| 久久久久国产精品人妻一区二区| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 好男人视频免费观看在线| 全区人妻精品视频| 黄色视频在线播放观看不卡| 2021天堂中文幕一二区在线观| 国产精品蜜桃在线观看| 亚洲av.av天堂| 黄色欧美视频在线观看| 国国产精品蜜臀av免费| 亚洲,欧美,日韩| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 久久久久久久久久人人人人人人| 毛片女人毛片| 亚洲精品视频女| 亚洲成人一二三区av| 国产一区二区在线观看日韩| av在线app专区| 国产亚洲91精品色在线| 日韩成人伦理影院| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频 | 在线免费观看不下载黄p国产| 中文欧美无线码| 免费黄网站久久成人精品| 免费电影在线观看免费观看| 成人欧美大片| 久久人人爽av亚洲精品天堂 | 亚洲国产av新网站| 欧美97在线视频| 久久久精品欧美日韩精品| 欧美+日韩+精品| 嫩草影院入口| 边亲边吃奶的免费视频| 欧美3d第一页| 国产成人91sexporn| 精品一区二区三卡| 免费大片18禁| 久久女婷五月综合色啪小说 | 2018国产大陆天天弄谢| 亚洲欧美成人精品一区二区| 视频中文字幕在线观看| 国产精品一区二区在线观看99| 在现免费观看毛片| 只有这里有精品99| 成年av动漫网址| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| kizo精华| 性插视频无遮挡在线免费观看| 日本黄大片高清| 一级黄片播放器| 3wmmmm亚洲av在线观看| 亚洲av成人精品一区久久| 国产亚洲最大av| 日韩在线高清观看一区二区三区| 91精品伊人久久大香线蕉| 精品熟女少妇av免费看| 建设人人有责人人尽责人人享有的 | 国产爱豆传媒在线观看| 美女视频免费永久观看网站| 中国三级夫妇交换| 国产精品不卡视频一区二区| 男男h啪啪无遮挡| av在线蜜桃| 国产69精品久久久久777片| 精品一区二区免费观看| 欧美变态另类bdsm刘玥| 国产成人免费无遮挡视频| 永久网站在线| 干丝袜人妻中文字幕| 美女国产视频在线观看| 亚洲人成网站在线观看播放| 久久影院123| 内射极品少妇av片p| 天天躁日日操中文字幕| 久久久久久九九精品二区国产| 国产精品伦人一区二区| 丰满人妻一区二区三区视频av| 亚洲人成网站在线观看播放| av卡一久久| 99视频精品全部免费 在线| 人妻少妇偷人精品九色| 26uuu在线亚洲综合色| 久久久久久久久久久丰满| 中国三级夫妇交换| 亚洲国产精品999| 亚洲精品影视一区二区三区av| 日韩欧美 国产精品| 免费看日本二区| 日日撸夜夜添| 久久亚洲国产成人精品v| 一个人观看的视频www高清免费观看| 最近中文字幕2019免费版| 少妇人妻精品综合一区二区| 男女下面进入的视频免费午夜| 亚洲三级黄色毛片| 久久精品久久精品一区二区三区| 99视频精品全部免费 在线| 日本一二三区视频观看| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 极品教师在线视频| 高清av免费在线| 免费看光身美女| 国产精品熟女久久久久浪| 亚洲欧美日韩无卡精品| 国产乱人偷精品视频| 男女边吃奶边做爰视频| 五月开心婷婷网| 黄色视频在线播放观看不卡| 亚洲欧洲国产日韩| 精品一区二区三卡| 日本爱情动作片www.在线观看| 插逼视频在线观看| 久久精品久久久久久久性| 日日撸夜夜添| 麻豆成人av视频| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 婷婷色麻豆天堂久久| 亚洲av在线观看美女高潮| 亚洲欧洲日产国产| 亚洲经典国产精华液单| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 国产精品av视频在线免费观看| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 天天躁日日操中文字幕| 国产黄色免费在线视频| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 精品一区在线观看国产| 亚洲成色77777| 久久人人爽人人片av| 国产伦精品一区二区三区视频9| 赤兔流量卡办理| 一个人观看的视频www高清免费观看| 精品人妻偷拍中文字幕| 国产精品蜜桃在线观看| 一级a做视频免费观看| h日本视频在线播放| 国产美女午夜福利| www.色视频.com| 午夜视频国产福利| 午夜老司机福利剧场| 午夜日本视频在线| 极品少妇高潮喷水抽搐| 成人漫画全彩无遮挡| 精品国产一区二区三区久久久樱花 | 能在线免费看毛片的网站| 国产黄色免费在线视频| 真实男女啪啪啪动态图| 日韩成人av中文字幕在线观看| 精品熟女少妇av免费看| 欧美成人精品欧美一级黄| 大片电影免费在线观看免费| 网址你懂的国产日韩在线| 久久人人爽人人片av| 国产成人91sexporn| 国产成人一区二区在线| 男人和女人高潮做爰伦理| 久久精品国产自在天天线| 国产高清三级在线| 黄色怎么调成土黄色| 成人毛片a级毛片在线播放| av线在线观看网站| 嫩草影院精品99| 在线天堂最新版资源| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 高清av免费在线| 波野结衣二区三区在线| 久久人人爽人人片av| 亚州av有码| 国产一区二区三区综合在线观看 | 欧美日韩亚洲高清精品| 日韩av免费高清视频| 久久女婷五月综合色啪小说 | 中文天堂在线官网| 亚洲美女搞黄在线观看| 欧美性感艳星| 永久免费av网站大全| 中文字幕亚洲精品专区| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 国产有黄有色有爽视频| 晚上一个人看的免费电影| 欧美少妇被猛烈插入视频| 国产有黄有色有爽视频| 久久久久性生活片| 亚洲av福利一区| 亚洲经典国产精华液单| 欧美丝袜亚洲另类| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91 | 国产精品熟女久久久久浪| 免费看a级黄色片| videos熟女内射| 午夜亚洲福利在线播放| av在线蜜桃| 亚洲不卡免费看| 18禁在线播放成人免费| 成人毛片a级毛片在线播放| 日本三级黄在线观看|