股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響研究——來自房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)

王麗麗，閆鈺煒

(泰山學(xué)院 商學(xué)院，山東泰安 271021)

隨著中國特色社會主義市場經(jīng)濟體制的發(fā)展，上市公司在轉(zhuǎn)型中產(chǎn)生、發(fā)展并走向成熟，在這一過程中，股份制改革發(fā)揮了巨大的作用，雖然股改后上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大的變化，但我國上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)仍然與國外有很大的不同。在我國眾多的經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)中，房地產(chǎn)行業(yè)是我國國民經(jīng)濟的重要一環(huán)，聯(lián)系著我國其他相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，在證券資本市場上，房地產(chǎn)業(yè)也是一個易受政策法規(guī)影響并會對證券市場隨時產(chǎn)生重要作用而異常敏感的行業(yè)，基于此，本文用房地產(chǎn)上市公司的數(shù)據(jù)作為樣本，研究房地產(chǎn)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系，來了解一下股改之后的房地產(chǎn)上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)對公司績效的影響。在中國，股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理是上市公司內(nèi)部所存在的最大的制度缺陷，2005年我國證券市場經(jīng)歷了史上最根本、最深刻的制度變革，股市也出現(xiàn)了震蕩，市場融資額也急劇下降，但是，全流通股的發(fā)行吸引了企業(yè)對IPO的興趣，A股市場逐漸步入正軌。據(jù)文獻查閱，改革后2006年7月，滬深兩市完成和進入股份改革的公司共1098家，占 A股上市公司的81．5%，上證180指數(shù)的公司中有161家進行了股份改革，占比89．44%，股改初見成效，為我國股份改革奠定了基礎(chǔ)。研究目前的房地產(chǎn)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響，以驗證股改的現(xiàn)實意義，其中，本文使用了CSMAR數(shù)據(jù)庫中房地產(chǎn)上市公司2008－2011年的數(shù)據(jù)，考查了大股東控制、股權(quán)制衡度以及不同程度股權(quán)制衡對公司績效的影響。

一、文獻回顧與假設(shè)提出

關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系，一直都是理論界研究的熱點問題，國內(nèi)外學(xué)者都曾經(jīng)進行過這個問題的研究，格羅斯曼和哈特在1980年的研究曾發(fā)現(xiàn)，由于存在“搭便車”的動機，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)不會對管理者的監(jiān)督產(chǎn)生積極影響，這是因為中小股東普遍存在著搭便車的動機，從而也不會積極影響企業(yè)的績效。這一結(jié)論和1976年杰森和麥克林，通過多方面的的研究最終得出的結(jié)論有一定的一致性，他們指出內(nèi)部股東的持股比例與公司績效是呈正比的。史萊弗和維西尼在1986年指出股權(quán)越集中，公司績效越好，但這個結(jié)論也曾受到過質(zhì)疑，麥康奈爾在1990年曾研究過的1000多家上市公司最終發(fā)現(xiàn)，公司績效和股權(quán)結(jié)構(gòu)之間不存在明顯的線性關(guān)系。丹尼斯和麥康奈爾在2003年的實證研究證據(jù)表明公司績效和股權(quán)集中度以及股權(quán)制衡度之間的關(guān)系很大程度上與企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)有關(guān)。

持股比例決定了股東對于公司的影響力，小股東的影響力若不聚集是很難對企業(yè)產(chǎn)生治理的控制影響的，而相反大股東的決策意見對于企業(yè)的影響是非常大的，在我國普遍的一股獨大的環(huán)境中，第一大股東對企業(yè)的影響甚至有決定性作用，容易侵犯中小股東的利益，但是持股比重高就決定了其對于剩余索取的權(quán)利大小，大股東更加關(guān)注企業(yè)的治理。但是，股權(quán)集中度過高會使制約程度下降，大股東為了自身的利益侵犯企業(yè)的利益也是有可能發(fā)生的，會影響企業(yè)的績效。因此，股權(quán)的集中度應(yīng)該保持在一個適當(dāng)?shù)亩壬蟻硖岣咂髽I(yè)的績效。基于以上理論，提出以下假設(shè):

假設(shè)1:第一大股東持股比例與公司績效具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2:前五大股東持股比例之和與公司績效具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)3:前五大股東持股比例的平方和與公司績效具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)4:股權(quán)制衡度與公司經(jīng)營績效具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

二、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源

本文選取了證監(jiān)會行業(yè)分類中的房地產(chǎn)行業(yè)上市公司2008年到2011年的數(shù)據(jù)，截至2011年，原始數(shù)據(jù)中有103家公司，作為樣本來分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的關(guān)系。

（1）鉆孔：采用鉆孔的開孔孔位依據(jù)測定標(biāo)志出的炮眼布置圖確定。周邊孔在斷面輪廓線上開孔，其沿輪廓線的調(diào)整范圍和掏槽孔的孔位偏差不大于5cm，其他炮孔孔位的偏差不大于10cm。炮孔孔底均落在爆破圖規(guī)定的平面上。炮孔鉆設(shè)完成后要經(jīng)檢查合格后，方可裝藥爆破。

為了防止剛剛上市和已經(jīng)下市的公司對數(shù)據(jù)的影響，除去7家在2008年到2011年之間上市或者下市的公司;ST股公司可能由于經(jīng)營不善，或者其他原因?qū)е仑攧?wù)數(shù)據(jù)異常，納入樣本會影響實證結(jié)果的準(zhǔn)確性，所以剔除2008年到2011年之間ST的公司，共24家;審計單位出具的審計報告為保留意見的報告時，可能由于個別重要的財務(wù)會計事項處理、會計處理方法不符合一貫性原則或者其他原因，財務(wù)數(shù)據(jù)納入會影響準(zhǔn)確性，所以剔除2家;既發(fā)行A股又發(fā)行B股的公司，發(fā)行B股的發(fā)行方式、價格等都與單獨發(fā)行A股不同，國際和國內(nèi)的會計準(zhǔn)則不同，導(dǎo)致在收益指標(biāo)上存在差異，所以剔除7家;剔除在2008年到2011年之間所需要的變量參數(shù)不全的公司，共4家。

經(jīng)過以上規(guī)則篩選，共59家公司滿足研究條件，共177個樣本。樣本原始數(shù)據(jù)均來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。

(二)變量設(shè)計

本文用來研究的變量有三類:解釋變量、被解釋變量、控制變量。

1．解釋變量

本文的解釋變量是股權(quán)結(jié)構(gòu)的變量，即股權(quán)集中度變量。衡量股權(quán)集中度的變量主要如下:

CRn是指前n位大股東持股數(shù)之和除以總股數(shù)，即前n位大股東持股比例之和，這個值越大，表示股權(quán)集中度越高。CR1是第一大股東持股比例，CR5是前五大股東持股總數(shù)和除以總股數(shù)，是前五大股東持股比例的和。

Herfindahl指數(shù)(H指數(shù))是指企業(yè)前n大股東持股比例的平方和，該指標(biāo)與CRn不同的是，持股比例取平方和之后，持股比例大的股東和持股比例小的股東比例的平方會拉大差距，產(chǎn)生了“馬太效應(yīng)”，突出了股東在持有股比例之間的差距。H指數(shù)越接近1，說明前幾位股東的持股比例越大。本文選用前五大股東持有股比例的平方和，即 H5。

Z指數(shù)是衡量第一大股東受到第二大股東或者第一大股東與第二到第n位大股東的制衡狀況，計算方法是第一大股東與第二大股東，或者第一大股東持股比例與第二大股東到第n大股東持股比例之和的比值。本文定義Z是第一大股東的持有股比例與第二大股東的持有股比例之間的比值。

每股收益(EPS)=凈利潤/年末發(fā)行在外普通股總數(shù)。每股收益是分析上市公司盈利能力的一個綜合性較強的財務(wù)指標(biāo)，可以分解為若干個相互聯(lián)系的財務(wù)指標(biāo)，但是每股收益僅僅代表特定會計期間內(nèi)的股東獲利能力，反映出公司的獲利能力，不是一個延續(xù)性的指標(biāo)。并且每股收益受到公司的市盈率、拆股、送股等因素的影響，經(jīng)常不能夠清晰地表明公司的業(yè)績，但是由于多種因素條件的限制，投資者仍舊將每股收益作為一個衡量企業(yè)績效的指標(biāo)。

凈資產(chǎn)收益率(ROE)=凈利潤/平均凈資產(chǎn)。凈資產(chǎn)收益率是判斷企業(yè)積累獲取報酬水平和自有資本的最有代表性與綜合性的指標(biāo)，反映了企業(yè)資本運營的綜合效益。該指標(biāo)適應(yīng)范圍較廣，通用性很強，不易受行業(yè)局限，在國有企業(yè)效率綜合評價中使用率相當(dāng)高。經(jīng)過對該指標(biāo)的綜合對比分析，我們可以看出企業(yè)盈利能力在同行業(yè)中的位置和與同類企業(yè)的差異水平。通常認(rèn)為，凈資產(chǎn)收益比率越高，企業(yè)通過自有資本獲取的運營效益越好，實現(xiàn)收益的能力就越強，對企業(yè)債權(quán)人和投資人權(quán)益的保證度越高。

主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率(CROA)=主營業(yè)務(wù)利潤/年末總資產(chǎn)。主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率能夠較好地反映出企業(yè)的盈利能力和績效水平，并且與ROE對比起來穩(wěn)定性和真實性都相對較好。可以從計算公式中分子分母兩方面來考慮:用總資產(chǎn)計算收益率可以避免企業(yè)賬面凈資產(chǎn)非常小或者為負(fù)值對于績效評估產(chǎn)生的不正確的、反向的影響;分子的主營業(yè)務(wù)利潤縮小了盈余管理的空間，在一定程度上更精準(zhǔn)地表明了公司主營業(yè)務(wù)的經(jīng)營狀況，避免了非主營業(yè)務(wù)的利潤操縱，可信度較高，企業(yè)也可以多注重主營業(yè)務(wù)的經(jīng)營，避免過度操縱非主營業(yè)務(wù)來增大利潤，提高競爭力。這里的主營業(yè)務(wù)利潤在報表中由營業(yè)利潤減去其他業(yè)務(wù)利潤得出。

3．控制變量

公司的績效不僅與股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)，為了能夠更科學(xué)地研究此問題，本文選取了一些其他的變量加以控制，盡量減小這些因素對于研究結(jié)果的不利影響。

公司規(guī)模(SIZE):公司總資產(chǎn)的對數(shù)。公司規(guī)模對公司的經(jīng)營績效和股權(quán)結(jié)構(gòu)都會產(chǎn)生影響。規(guī)模大的公司存在著規(guī)模經(jīng)濟，獲得政府支持和外部資金來源相對于小公司都比較容易。根據(jù)目前的狀況，一般公司規(guī)模越小，股權(quán)就越集中，權(quán)利越集中，在決策和公司經(jīng)營中花費的成本相對較小，而大公司多數(shù)由國有企業(yè)改制而來，機構(gòu)龐大，在決策時花費的時間、成本都較多，存在很大的代理問題。因此，公司規(guī)模是股權(quán)結(jié)構(gòu)研究中一個不可忽略的因素。

財務(wù)杠桿率(LEVEL)=總負(fù)債/總資產(chǎn)。該指標(biāo)用來反映公司的資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)的治理水平。與物理中杠桿通過增加動力臂長度從而省力一樣，財務(wù)中通過增加貸款的數(shù)量來節(jié)約自由資金的支出，提高凈資產(chǎn)的收益水平。息稅前利潤增大時，每單位資金負(fù)責(zé)的固定的財務(wù)費用就會減少，給普通股的股東帶來更多的盈余，財務(wù)杠桿影響的是企業(yè)的稅后利潤而不是息稅前利潤，這里用總負(fù)債除以總資產(chǎn)來代表。

成長能力(GROW)=凈利潤增長率=(當(dāng)年凈利潤－上年凈利潤)/當(dāng)年凈利潤。企業(yè)成長能力指企業(yè)未來發(fā)展速度與發(fā)展趨勢，包括利潤、所有者權(quán)益的增加和企業(yè)規(guī)模的擴大。隨著市場環(huán)境的變化，企業(yè)盈利能力、資產(chǎn)規(guī)模和市場占有率都反映了企業(yè)未來的發(fā)展前景。凈利潤增長率是衡量企業(yè)成長能力的一個基本數(shù)據(jù)，凈利潤增長幅度較大，則公司經(jīng)營業(yè)績突出，市場未來競爭的能力較強，相反，如果凈利潤增加過小或者負(fù)增長，則成長力和競爭力都較弱。

表1 解釋變量及控制變量定義

(三)模型構(gòu)建

本文把公司的績效作為一個獨立的外生變量，是在多方面因素共同影響下的結(jié)果，因此建立一個多元線性回歸模型，將解釋變量和被解釋變量的數(shù)據(jù)進行回歸，觀察擬合程度，檢驗其相關(guān)性。股權(quán)集中度與經(jīng)營績效的回歸模型為:績效指標(biāo)=α+β×J+y1×Size+y2×Grow+Y3×Level+ε

其中，績效指標(biāo)包括每股收益(EPS)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、主營業(yè)務(wù)利潤資產(chǎn)率(CROA)，是被解釋變量，用來衡量企業(yè)的經(jīng)營績效;分別為常數(shù)項、解釋變量(股權(quán)集中度)估計系數(shù)和控制變量估計系數(shù);J表示股權(quán)集中度的解釋變量，包括第一大股東持股比例(CR1)、前五大股東持股比例和(CR5)、前五大股東持股比例平方和(H5)、股權(quán)制衡程度(Z);Size是企業(yè)規(guī)模，Grow是成長能力，Level是財務(wù)杠桿率，都屬于控制變量;ε是隨機誤差項。

三、實證研究結(jié)果

對于股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的樣本數(shù)據(jù)進行線性回歸，對結(jié)果進行分析。此部分的應(yīng)用軟件為SPSS18．0。

(一)股權(quán)集中度對于企業(yè)經(jīng)營績效的影響的回歸結(jié)果

表2 股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度對公司績效的回歸分析(EPS作為被解釋變量)

從表2中股權(quán)集中度與每股收益之間的相關(guān)度回歸分析可得出下面的結(jié)論:第一大股東持股比例(CR1)與每股收益(EPS)之間存在正向的相關(guān)關(guān)系，但是sig大于0．05，故沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，不能驗證假設(shè)1。第一大股東持股比例過高，會造成一股獨大的狀況，在這樣的環(huán)境下，董事會、監(jiān)事會等的效率會大大減小，從統(tǒng)計性數(shù)據(jù)可以看出，第一大股東持股比例在50%以上，具有絕對控股權(quán)的企業(yè)有21%，在外部缺乏有效的監(jiān)管下，特別是房地產(chǎn)企業(yè)，一股獨大的公司會在決策等機制上缺乏科學(xué)性和合理性。前五大股東持股比例(CR5)與每股收益(EPS)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，表示相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于房地產(chǎn)上市公司績效的提高，驗證了假設(shè)2。H指數(shù)和Z指數(shù)與公司績效變量呈非顯著的負(fù)向關(guān)系，沒有驗證假設(shè)3和4。

表3 股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度對公司績效的回歸分析(ROE作為被解釋變量)

從表3中股權(quán)集中度與凈資產(chǎn)收益率之間的相關(guān)度回歸分析可得出下面的結(jié)論:第一大股東持股比例(CR1)與凈資產(chǎn)收益率(ROE)通過了顯著性的正向相關(guān)關(guān)系的檢驗，驗證了假設(shè)1。前五大股東持股比例和(CR5)與公司凈資產(chǎn)收益率(ROE)有正向的相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)2相符合。表明前五大股東的持股比例對于他們對公司的決策參與的積極程度是正向的激勵，促進他們?yōu)榱斯緲I(yè)績的提高，獲得更多的長期投資利益而作為。H指數(shù)和Z指數(shù)仍然沒有通過顯著性檢驗，不能驗證假設(shè)3和4。

從表4中股權(quán)集中度與主營業(yè)務(wù)利潤資產(chǎn)率之間的相關(guān)度回歸分析可得出下面的結(jié)論:第一大股東持股比例(CR1)與主營業(yè)務(wù)利潤資產(chǎn)率(CROA)在1%的置信區(qū)間上具有顯著的相關(guān)關(guān)系，驗證了假設(shè)1。前五大股東持股比例(CR5)與主營業(yè)務(wù)利潤資產(chǎn)(CROA)有顯著的正向相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)2符合。表明前五大股東的持股比例對于他們對公司的決策參與的積極程度是正向的激勵，促進他們?yōu)榱斯緲I(yè)績的提高，獲得更多的長期投資利益而作為。H指數(shù)與(CROA)之間有負(fù)的相關(guān)性，并通過了顯著性的檢驗，Z指數(shù)與主營業(yè)務(wù)利潤資產(chǎn)率之間的相關(guān)性沒有得到顯著性的驗證。

表4 股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度對公司績效的回歸分析(ROE作為被解釋變量)

(二)股權(quán)集中度對于企業(yè)經(jīng)營績效的影響的分析結(jié)論

從以上三個股權(quán)集中度與公司績效的相關(guān)度回歸的關(guān)系中可以得出以下結(jié)論:

第一大股東持股比例(CR1)與凈資產(chǎn)收益率(ROE)和主營業(yè)務(wù)利潤資產(chǎn)率(CROA)同樣存在著正相關(guān)關(guān)系，并通過了顯著性的檢驗，與每股收益(EPS)的相關(guān)性沒有得到驗證，需要進一步求證假設(shè)1的成立。前五大股東持股比例(CR5)與三個被解釋變量的正相關(guān)關(guān)系都得到了驗證，假設(shè)2是成立的。前五大股東持股比例平方和(H指數(shù))只與主營業(yè)務(wù)利潤資產(chǎn)率(CROA)存在顯著的負(fù)相關(guān)性，不能完全驗證假設(shè)3，需要進一步的求證，Z指數(shù)的回歸系數(shù)都為0或接近于0，表明對每股收益、凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率無影響，與假設(shè)4不相符。

綜上所述，假設(shè)1和假設(shè)2基本得到了驗證，假設(shè)3和假設(shè)4沒有完全得到驗證，股權(quán)制衡的作用沒有真正體現(xiàn)出來，股權(quán)制衡機制還不能發(fā)揮應(yīng)有的作用，可能與我國上市公司特殊的治理結(jié)構(gòu)有關(guān)。

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