企業(yè)盈利能力、負債水平和生產效率的實證分析——基于我國國有企業(yè)與私營企業(yè)比較視角

張 洽

（1.中南財經(jīng)政法大學 會計學院，湖北 武漢 430073；2.安康學院 經(jīng)管系，陜西 安康 725000）

國有企業(yè)比私有企業(yè)天生低效的觀點在經(jīng)濟學家中依然存在爭議。John Vickers 和George Yarrow（1991）［1］指出代理問題在私營企業(yè)如同在國有企業(yè)中一樣在增長。在大多數(shù)的大型私營企業(yè)，經(jīng)營者很少擁有公司的股份（丁重任，2010）［2］。由于監(jiān)察管理者的成本較高，私營企業(yè)的管理者和股東之間在目標上產生了分歧。私營企業(yè)股東在任何一個公司里都是擁有較少的股份，因此就不會支付給任何股東來承擔監(jiān)督管理者的成本（曾慶生，2006）［3］。因此，我國國有企業(yè)是否比私營企業(yè)高效或低效主要是一個實證問題。

本文利用最小二乘法，收集了2003-2010年的上市公司的面板數(shù)據(jù)和2000-2011年國有企業(yè)民營化時間序列數(shù)據(jù)，經(jīng)過統(tǒng)計分析驗證了中國國有企業(yè)傾向于比私營企業(yè)雇傭更多的勞動力，生產效率和盈利能力更低，負債水平更高。另外，我們有強有力的證據(jù)表明在國有企業(yè)民營化后勞動密集度下降，負債水平尤其是短期負債在民營化前大幅度上升，民營化后大逐漸下降，盈利能力在民營化前大幅度下降民營化后，逐漸上升。

一、研究設計

（一）研究假設

很多學者認為國有企業(yè)肯定比私營企業(yè)效率低，或至少比私營企業(yè)盈利能力弱，Maxim Boycko（1996）［4］認為政治因素導致國有企業(yè)雇傭超額的勞動力投入。Anne O.Krueger（1990）［5］的研究表明這些公司可能被迫雇傭與政府有聯(lián)系的人員而不是擁有出色工作技能的人員進行工作。更一般地說，國企被認為在獲取社會和政治目標時擁有最大的收益，比如財富的分配（魏李翔，2004）［6］。另外，這些公司的剩余現(xiàn)金流量要求權不像私營企業(yè)那樣可以很容易地轉讓：這削弱了公司最高管理者對剩余要求權的動力并最終降低了對公司的管理（張維迎，1998）［7］。因此，人們預期政府所有的企業(yè)在技術上要比私營企業(yè)低效，因而盈利能力也比私營企業(yè)弱。因此提出假設1：

H1：國有企業(yè)盈利能力弱于私營企業(yè)。

在很多情況，國有企業(yè)除了私營化部分之外不能發(fā)行股票。因此，國有企業(yè)的資本要么是初始產生的或投資者投入的，要么就是借入的。此外，國有企業(yè)享有含蓄的或明確的負債保證可以使他們以優(yōu)惠的利率借入，并且很多國有企業(yè)的負債可以由政府買單，因此我們提出假設2：

H2：國有企業(yè)比私營企業(yè)具有更高的負債水平。

如前所述，國有企業(yè)由于所有權缺位，委托人模糊，根據(jù)委托代理理論以及Anne O Krueger（1990）的研究成果，國有企業(yè)傾向于雇傭有關系的員工而不是能力強的員工，冗員更嚴重，其生產效率必然低于私營企業(yè)。因此提出假設3：

H3：國有企業(yè)比私營企業(yè)具有更低的生產效率。

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

我們進行國有及私營企業(yè)分析比較的數(shù)據(jù)由CSMAR 數(shù)據(jù)庫提供。我們使用的數(shù)據(jù)公開于2003-2010年我國A 股上市的國有企業(yè)及私營企業(yè)的數(shù)據(jù)。共收集樣本13295個，在統(tǒng)計檢驗和回歸分析前對樣本極端值做了winsorize處理。

（三）變量定義和模型構建

1.主要變量定義

本文的被解釋變量為利潤率、負債水平和生產效率，主要從三個方面檢測了我們的樣本公司：盈利能力、負債水平和生產效率。盈利能力通過傳統(tǒng)的會計比率衡量，銷售利潤率（ROS），總資產報酬率（ROA）和權益報酬率（ROE）。我們對負債水平的測量通過總負債與總資產的比。我們用兩種方法測量生產效率，總員工數(shù)除以銷售額（EMPLE/SALES）和總員工數(shù)除以總資產（EMPLE/ASSETS），最終的結果再乘以1000000①?？刂谱兞坑衅髽I(yè)性質、企業(yè)所在地區(qū)、企業(yè)所處行業(yè)，公司規(guī)模、企業(yè)銷售收入、銷售增長率等。將企業(yè)的性質作為啞變量，記做soe。企業(yè)的性質以最終控股股東為標準，即國有企業(yè)的定義為終控股股東為國家，包括國企、高等院校創(chuàng)辦的企業(yè)、研究所等。私營企業(yè)則界定為最終控股股東非政府，包括民營企業(yè)、港澳臺等地出資的企業(yè)，外商投資企業(yè)等。當企業(yè)性質為國有時，啞變量soe為1，當企業(yè)的性質為民營時，啞變量soe 為0；由于我國地區(qū)之間的差異比較大，按照國家經(jīng)濟區(qū)劃的標準，將我國劃分為東南區(qū)域、東北區(qū)域、西部地區(qū)和中部地區(qū)。

2.模型設計

反映企業(yè)盈利能力的模型為：P=β0 + β1 NBO+ β2 AREA+ β3 INDUS+ β4 LNASSET+ β5 SALES+ β6 SALESG+ β7 soe+ε，式中， β0 為截距， β1 ～β7 為系數(shù)，NBO 代表企業(yè)性質（國有企業(yè)為1，私營企業(yè)為0），AREA代表地區(qū)，INDUS代表行業(yè)，LNASSET 代表公司規(guī)模，SALES 代表銷售收入，SALESG代表銷售增長率，soe為啞變量，ε為殘差。P代表企業(yè)的盈利能力，可以通過銷售利潤率（ROS）、總資產報酬率（ROA）、權益報酬率（ROE）等指標來衡量。

反映企業(yè)負債水平的模型為：L=α0+α1NBO+α2AREA+α3INDUS+α4LNASSET+α5SALES+α6SALESG+α7soe+ε式中α0為截距，α1～α6為系數(shù)，其他變量如前所述。

L代表負債水平，可以通過資產負債率（L/A）來衡量。

反映企業(yè)生產效率的模型為：E=γ0 + γ1 NBO + γ2 AREA+γ3 INDUS+γ4 LNASSET+γ5 SALES+γ6 SALESG+γ7 soe+ε式中式中γ0 為截距， γ1 ～γ7 為系數(shù)，其他變量如前所述。E代表生產效率，可以通過員工人數(shù)與銷售之比（emple/sales）以及員工人數(shù)與總資產之比來衡量（emple/assets）。

（四）實證結果分析

1.描述性統(tǒng)計

首先對樣本進行了描述性統(tǒng)計，見表1。

表1 單變量測試—國有及私營企業(yè)比較

表1 報告了我們的樣本公司在盈利能力、負債水平和生產效率的比較。結果清晰地展示了國有企業(yè)比私營企業(yè)盈利能力低，在盈利能力上的差異在統(tǒng)計上是顯著的。例如，私營企業(yè)的平均銷售利潤率是-0.1510299，比國企的2 倍還多，權益報酬展示了在盈利能力方面的巨大不同。對于這些非財務公司，私營企業(yè)的平均權益報酬率是0.1358048，遠遠超過了國企的0.10446。二者的差異在0.05水平上顯著，說明國有企業(yè)的盈利能力整體上弱于私營企業(yè)。

表1 中在生產效率和負債水平的結果沒有盈利能力那樣明顯。國企在統(tǒng)計上比私營企業(yè)有更高的員工收入比率，他們同樣具有較高的平均員工資產比，但在統(tǒng)計上不顯著。同樣地，盡管國企比私營企業(yè)有更高的資產負債率，但差別也不是很大?？傊?，表1 的結果與國企的負債和生產效率更大的預測是相關的。

2.相關分析

為了檢驗我們模型中設定的變量間是否具有線性相關關系，我們對模型中所設定的變量進行了相關分析。表2 提供了解釋變量與被解釋變量間的相關分析，從表中我們可以看到我們模型所擬合的變量間具有顯著的相關關系，說明我們可以進一步進行回歸分析。

表2 相關系數(shù)矩陣

3.回歸分析

我們將上述提到的因素做多元回歸構架，測量盈利能力、杠桿水平和勞動密集度在國有控股公司（statshare）、行業(yè)（Indus）、公司資產的對數(shù)（Lnasset）和公司銷售額對數(shù)（Lnincome）之間的回歸分析，回歸的結果見表3。

表3 中，將反映盈利能力的ros、roa、roe，反映負債水平的資產負債率（l/a），反映生產效率的員工人數(shù)/銷售收入（Emple/sales）、員工人數(shù)/總資產（Emple/assets）做為獨立變量的回歸分析表明國企的盈利能力弱于私營企業(yè)。所有的對soe系數(shù)的相關估計都是積極而且是非常重要的。例如，在回歸分析中，當公司規(guī)模通過總資產的對數(shù)衡量時，估計表明國企的銷售利潤率是6.54%，少于私營企業(yè)。這個結果在0.01的水平上是顯著的。當盈利能力通過資產報酬率或權益報酬率來衡量時，國有企業(yè)盈利能力低的狀況更加顯著。在回歸分析中將資產負債率、雇員銷售率做為獨立變量，估計soe的協(xié)方差較小并在統(tǒng)計上是顯著的，這表明在假定其他因素不變的情況下，國有的非財務公司比私營企業(yè)使用更多的負債和雇員。

表3 多元回歸結果分析

二、國有企業(yè)民營化前后的對比分析

（一）數(shù)據(jù)來源

為了證明私有企業(yè)比國有企業(yè)效率高，我們試圖找到國有企業(yè)民營化后效率提高、盈利能力提高、負債水平下降的證據(jù)，因此初步認定找到由國有企業(yè)轉化為民營企業(yè)的樣本，民營化企業(yè)的初始數(shù)據(jù)來源于CSMA民營上市公司數(shù)據(jù)庫，我們找到了238家這樣的企業(yè)，我們利用這238家公司的股票代碼在上市公司財務報表數(shù)據(jù)庫、上市公司財務報表分析數(shù)據(jù)庫、上市公司治理結構數(shù)據(jù)庫等找了些公司民營化前后五年的數(shù)據(jù)。剔除數(shù)據(jù)不全和金融企業(yè)，我們共收集到了3513個樣本。

（二）私營化公司盈利能力、杠桿水平和勞動力密集度的變化

正如我們在第一部分討論的整體比較一樣，我們在這里集中于測量盈利能力、杠桿水平和勞動密集度。我們的一般方法是計算在私營化不同階段的水平，并從這些水平的變化中推出結論。會計報表提供了比較詳盡的信息，因此我們可以有幾種方法來完成跨部門的比較。在這部分，我們報告了以息稅前利潤（EBIT）和非常項目為基礎的盈利能力測算，同樣也計算前期討論的以凈利潤為基礎的盈利能力。類似于凈利潤法，我們用EBIT除以銷售收入和資產，除了總的資產負債率外，我們還測算了2個杠桿指標，這兩項額外的測算是短期負債/資產（SL/A）和長期負債/資產（LL/A）。跟前面一樣，我們測算了銷售收入和資產與雇員之間的關系來評價生產效率。

圖1 民營化前后盈利能力趨勢圖

圖1描繪了在民營化前5年到后5年樣本盈利能力的平均值，圖表告訴我們平均銷售凈利率在私營化之前的年份逐漸減少，在民營化當年達到低谷，但民營化之后盈利能力逐漸增加。EBIT/收入顯示出同樣的方式。平均的EBIT/銷售收入在民營化前1年達到最低點，之后逐漸上升。說明民營化后企業(yè)的整體盈利能力有了較大的改善。而為什么民營化前盈利能力逐漸下降并在民營化當年達到最低呢？筆者認為這很可能與我國的制度背景有關系，說明私營化伴隨著腐敗問題和國有資產流失，導致私營化前企業(yè)盈利能力大大減弱。

圖2 民營化前后負債水平趨勢圖

圖2 和圖3 分別提供了平均杠桿和勞動密集度的數(shù)據(jù)。如圖2所示，資產負債率和短期負債/總資產在私營化的前五年顯著上升，在私營化當年達到頂峰，私營化之后開始逐漸減少，而平均長期負債/總資產在私營化前后10年間是非常平坦的，說明國有企業(yè)在得知私營化后有故意提高負債水平的傾向，提高杠桿水平的手段主要是通過增加短期負債。圖3 告訴我們員工人數(shù)/總資產在10年間變化不大，員工人數(shù)/銷售收入具有民營化前上升而民營化后下降的特定，這說明民營化前后總資產和員工人數(shù)沒有太大的變化，因此員工人數(shù)/總資產基本持平，而銷售收入變化較大，具有先下降后上升的趨勢，（與前面盈利能力的分析一致），因此員工人數(shù)/銷售收入具有先上升后下降的特點。圖1-3 所反映出來的信息與我們前面提到的假設相符。

圖3 民營化前后生產效率趨勢圖

表4 展示了私有化期間盈利水平、杠桿年份和勞動密集度時間的正式測試結果，報告了2個測試結果，在一個部分中私營化后三年和私營化前三年的比較，在另一部分，是私營化后5年與私營化前10年的平均水平的比較。

表4 單變量測試：民營化前后整體對比分析

收益方面長期和短期的比較均得出了相似的結果，不幸的是，結果是混合的。私有化后銷售報酬率和資產報酬率均上升。不論是短期還是長期比較期間，這些增加都是顯著的。相反，私營化后權益報酬率和以息稅前利潤為基礎的測量是不顯著的。

表4 的數(shù)據(jù)強烈地支持了私有化會降低杠桿水平和勞動密集度。所有對杠桿水平的測量在私有化后短期和長期的比較均下降。另外，這些變化除了一個公司以外均在0.01水平上顯著。同樣地，表4 的結果表明雇員密集度在私有化之后傾向于下降，并且觀察值在每種情況下的平均量在0.05的水平上顯著，甚至更好。

圖1 和圖2 表明盈利性和杠桿水平在私營化的前幾年可能會變化。表4 的數(shù)據(jù)不支持這一假設。另外，這些測試沒有控制經(jīng)濟活動的一般水平。因此，他們不能夠區(qū)分經(jīng)濟一般波動引起的變化和由所有權變動導致的變化。為進一步證實這些事情，我們實施了一系列多元回歸分析，以便發(fā)現(xiàn)公司私有化之前的變化，同時控制經(jīng)濟周期。我們做了公司盈利能力、杠桿水平和勞動密集度與該公司所在地區(qū)GDP增長（AGDP）的回歸分析。政府轉化股份所有權的公歷年度GOVT 設了三個虛擬變量，如果觀察值在私有化之前的兩、三年內，啞變量PRE等于1，否則為0；如果觀察值是在私有化發(fā)生時，則啞變量為Year0等于1，否則為0；如果觀察值在私有化之后5年，啞變量POST 等于1，否則為0。為了更清晰地證明民營化前三年和后五年的差異，我們檢驗了企業(yè)的盈利能力。

回歸分析結果見表5。

表5 盈利能力回歸結果分析

表5 的第1 部分和第2 部分分別是以凈利潤和EBIT 為基礎的盈利能力測量。

如1 顯示，以凈利潤為基礎的盈利能力在私營化之前增加，PRE 的協(xié)方差在0.01 的水平上是顯著的。在1 部分有證據(jù)表明盈利能力在私營化之后進一步改善?？紤]到在銷售和資產回歸分析中回歸變量不包括GOVT。另外，PRE和POST的相關系數(shù)的區(qū)別在統(tǒng)計上顯著，這表明這些盈利能力的可靠性在民營化之后4、5年比民營化前私營化之前的1～3年更可靠。1 部分同樣提供了政府所有股份和經(jīng)營狀況之間關系的直接證據(jù)。所有的三項回歸均包括GOVT，這些變量的相關系數(shù)在0.01的水平上是顯著的，這表明在政府持有股份低的公司盈利能力較強。

第2部分提供了以EBIT為基礎的盈利能力測量結果。在這里，EBIT/銷售收入和EBIT/資產的測量同樣表明了在私營化之前經(jīng)營的重大改進。所有的POST 點的估計均低于PRE點的估計。這些結果表明私有化之后的經(jīng)營優(yōu)于私營化之前的水平。除了這些，在兩個回歸中GOVT 的相關系數(shù)明顯較低。這表明私有化之后公司的經(jīng)營可能比完全國有的公司的經(jīng)營更高。

為了對民營化后負債水平和生產效率的檢驗，我們對民營化前三年和后五年的企業(yè)負債水平和生產效率進行了檢驗，檢驗結果見表6。

表6 負債水平和生產效率的回歸結果分析

在杠桿水平回歸中，POST 的相關系數(shù)一般較低并且大部估計是重要的。因此，在民營化之后杠桿顯示出下降。這表明杠桿水平與國有股份是正相關的。雇員對銷售收入和資產的比率在私有化之后也顯示出了下降。還有，所有在POST 上的相關系數(shù)也是負的并且有三個案例在統(tǒng)計上是顯著的。這表明私有化之后勞動密集度下降。

表5和表6的結果是從我們全部的283個樣本公司中得到的。所有樣本的結果（沒有展示）與表5和表6的分析相符。所有的經(jīng)營業(yè)績在私有化之前均下降，所有的樣本在私有化之后的盈利能力、杠桿水平和勞動密集度均展示了下降。

三、結 論

我們的大樣本、多年份、跨行業(yè)和地區(qū)的比較揭示了一些實證的規(guī)律。使用不同的以凈利潤為基礎的測量，我們證實了國有企業(yè)的盈利能力嚴重弱于私營企業(yè)。這個結論是毋庸置疑的。在簡單的線性比較和多元回歸中控制了公司的規(guī)模、地理位置、行業(yè)等。因此，證據(jù)傾向于證明Boardman和Vining（1989）的發(fā)現(xiàn)。我們支持國有企業(yè)比私營企業(yè)低效率的觀點，至少在某種程度上，盈利能力和效率是等同的。

跨行業(yè)的比較同樣表明國企比私企傾向于使用更多的杠桿。杠桿水平的總體比較并不明顯，但多元回歸分析毫無疑問是推理的基礎；表明國企有更高的資產負債率。他們傾向于比私營企業(yè)顯示出更高的勞動密集度。

線性分析和回歸分析均表明國有非財務公司有較高的雇員銷售率。盡管雇員資產率在不同所有權類型中的差異不明顯，我們的時間序列分析強烈地表明勞動密集度在私營化之后下降。同樣，時間序列分析揭示了杠桿水平在私營化之后在統(tǒng)計上顯著下降。因此，跨部門的比較對我們的國企比私企有更高的杠桿水平和更大的勞動密集度的假設提供了一些支持，時間序列分析進一步證實了這一結論。

盡管國企的盈利能力弱于私企，我們沒有發(fā)現(xiàn)更多的證明私營化本身提高公司盈利能力的證據(jù)。但證據(jù)至少表明在我國國有企業(yè)民營化的大多都是經(jīng)營不善的企業(yè)，并有相關掌權者利用私有化的途徑掏空國有企業(yè)的問題，例如大量增加短期負債，盈利能力顯著下降等。在私營化背后的第一推動力是國有資產的私人化。

那么，民營化扮演了什么角色呢？Yarrow（1986）［8］認為政治變更會導致國企經(jīng)營業(yè)績的改善，長時間不增加私有權這些改善會消失。因此，我們的研究結果表明民營化的真正合理性可能不是實現(xiàn)效率的提高，而是保持他們面對政治環(huán)境變化的能力。

注 釋：

①為防止數(shù)據(jù)過小，回歸結果不顯著。

［1］Vickers John，Yarrow George. Economic Perspectives［J］.Journal of EconomicPerspectives，Spring 1991，5（2）：111-32.

［2］丁任重，王繼翔.國國有企業(yè)改革演進：另一種視角的解讀——關于“國退民進”與“國進民退”爭議的思考［J］.當代經(jīng)濟研究，2010（4）：37-39.

［3］曾慶生，陳信元.國家控股、超額雇員與勞動力成本［J］.經(jīng)濟研究，2006（5）：74-77.

［4］Boycko Maxim shielfer，Andrei Vishny，Robert W.A Theory of Provatization［J］.Eco nomic Journal，1996，106（3）：309-319.

［5］Anne O Krueger，Vining Aidan R. Ownership and Performance in CompetitiveEnvironments：A Comparison of the Perfor-mance of Private［J］. Mixed，and State-OwnedEnterprises，Journal of Law and Economics，1990，112（1）：1-33.

［6］魏李翔.基于行為金融理論的投資策略分析［J］.江淮論壇2004（3）：33-36

［7］張維迎.地區(qū)間競爭與中國國有企業(yè)民營化［J］.經(jīng)濟研究1998（12）：13-22.

［8］Yarrow George.Prividzation in Theory and Prac-tice［J］.Economic Policy，1986（2）：324-64.