中國公共養(yǎng)老基金的債務(wù)風險與運作治理*

彭浩然，岳經(jīng)綸

一、引 言

目前，世界上大多數(shù)國家都建立了公共養(yǎng)老金計劃。公共養(yǎng)老基金的債務(wù)風險和運作治理是各國關(guān)注的熱點話題。作為世界上人口最多的國家，中國正面臨著人口快速老齡化的壓力，如何使公共養(yǎng)老基金保值增值以應(yīng)對未來養(yǎng)老金的債務(wù)風險是擺在中國政府面前的一個挑戰(zhàn)。

自上世紀90年代以來，我國于1997年和2005年對城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險制度進行了兩次改革，建立和完善了社會統(tǒng)籌與個人賬戶相結(jié)合的“統(tǒng)賬結(jié)合”模式;2009年建立了新型農(nóng)村社會養(yǎng)老保險制度(以下簡稱“新農(nóng)?！?;2011年又建立了城鎮(zhèn)居民社會養(yǎng)老保險制度，為實現(xiàn)全民養(yǎng)老保障的宏偉目標打下了堅實的制度基礎(chǔ)。由于新農(nóng)保和城鎮(zhèn)居民社會養(yǎng)老保險制度建立時間很短，基金規(guī)模偏小，本文所研究的公共養(yǎng)老基金主要指城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險基金(以下簡稱“基本養(yǎng)老保險基金”)。隨著我國養(yǎng)老保險覆蓋面的不斷擴大，公共養(yǎng)老基金的累計結(jié)余也在迅速增加。根據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒(2011)》提供的數(shù)據(jù)，2010年末，我國參加企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險的人數(shù)達到25，707.3萬人，其中職工19，402.3萬人，離退休人員6，305萬人;基本養(yǎng)老保險基金累計結(jié)余15，365.3億元。根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，我國公共養(yǎng)老基金絕大部分都存入銀行和購買國債。在通貨膨脹持續(xù)高位運行的情形下，公共養(yǎng)老基金的保值增值面臨著嚴峻挑戰(zhàn)。這引發(fā)了人們對公共養(yǎng)老基金未來償付能力與債務(wù)風險的擔憂，并展開了公共養(yǎng)老基金運作投資的大討論。

2011年12月15日，中國證監(jiān)會主席郭樹清在第九屆《財經(jīng)》年會上表示:如果將地方養(yǎng)老保險基金和住房公積金進行統(tǒng)一管理，學習全國社保基金投資股市獲取收益，無論是對個人、政府還是資本市場均大有好處①http://www.caijing.com.cn/2011-12-15/111526682.html。郭樹清此番言論一出，迅速受到各方人士的廣泛關(guān)注。緊接著，2011年12月20日，全國社會保障基金理事會理事長戴相龍在中國社科院社會保障國際論壇上發(fā)言時，指出“由地方管理的基本養(yǎng)老保險基金，由于只能存入財政專戶，存在銀行，扣除通貨膨脹率，十年年均收益率為負數(shù)”，并對養(yǎng)老保險基金投資股票等金融資產(chǎn)表示支持②http://news.sina.com.cn/c/2011-12-26/085623695132.shtml。2012年3月19日，我國公共養(yǎng)老基金投資運營邁出實質(zhì)性一步。經(jīng)國務(wù)院批準，全國社?；鹄硎聲蛷V東省政府以及有關(guān)方面在北京簽訂了委托投資協(xié)議。全國社會保障基金理事會受廣東省政府委托，投資運營廣東省城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險結(jié)存資金1，000億元，委托投資期限暫定兩年。全國社會保障基金理事會將堅持更為審慎的方針，新增資金將更多配置到固定收益類產(chǎn)品中，確保實現(xiàn)基金保值增值③http://www.ssf.gov.cn/xw/wzxw/201203/t 20120320_3611.html。

然而，耐人尋味的是，2012年3月26日，國家財政部在其官網(wǎng)上發(fā)布《關(guān)于加強和規(guī)范社會保障基金財政專戶管理有關(guān)問題的通知》。該通知強調(diào)，除可轉(zhuǎn)存定期存款或購買國家債券外，地方財政部門不得動用社會保險基金結(jié)余進行任何其他形式的直接或間接投資，地方財政部門要建立健全基金保值增值制度及運作機制，在確?；鹬Ц栋踩那疤嵯聦崿F(xiàn)保值增值。4月25日，人力資源和社會保障部新聞發(fā)言人尹成基表示:人社部正在研究制定全國的基本養(yǎng)老保險基金投資運營管理辦法，待國務(wù)院審議批準、頒布實施后，將依據(jù)該辦法，對地方養(yǎng)老基金委托投資運營問題進行統(tǒng)一調(diào)整④http://www.gov.cn/xwfb/2012-04/25/content_ 2123164.htm。

從以上整個事件的發(fā)展過程來看，我國各相關(guān)部門在公共養(yǎng)老基金的運作投資問題上并未形成一致看法。同樣，國內(nèi)學術(shù)界對公共養(yǎng)老基金的債務(wù)風險、運作治理等一些基本理論問題還存在理解上的誤區(qū)，亟待明晰。比如:不同養(yǎng)老保險制度的風險分擔情況有什么區(qū)別?如何正確理解公共養(yǎng)老基金的債務(wù)風險?公共養(yǎng)老基金在運作投資中應(yīng)該注意哪些問題?我國公共養(yǎng)老基金與全國社?；鹩泻螀^(qū)別?等等。本文將在前人文獻基礎(chǔ)上，結(jié)合我國基本養(yǎng)老保險制度的特點及運行現(xiàn)狀，對以上問題進行分析闡述，以期對有關(guān)部門制定公共養(yǎng)老基金投資運營管理辦法提供參考借鑒。

二、不同養(yǎng)老保險制度的風險分擔

養(yǎng)老保險制度在運行過程中會面臨各種風險，比如宏觀經(jīng)濟波動、人口結(jié)構(gòu)變化、金融市場波動、政治操縱等等。這些風險將對養(yǎng)老金債務(wù)水平產(chǎn)生較大影響。誰是風險的最終承擔者顯得至關(guān)重要，因為養(yǎng)老保險制度的風險分擔情況在一定程度上決定了養(yǎng)老保險基金的運作治理方式。根據(jù)不同的劃分標準，養(yǎng)老保險制度可以分為以下幾類:根據(jù)資金的籌集方式，可以分為現(xiàn)收現(xiàn)付制(Pay-as-you-go)和基金積累制(Fully Funded);根據(jù)養(yǎng)老保險繳費與待遇之間的關(guān)系，可以分為待遇確定型(Defined Benefit，DB)和繳費確定型(Defined Contribution，DC);根據(jù)政府介入的程度和所承擔的責任，可以分為公共養(yǎng)老金和私人養(yǎng)老金。不同養(yǎng)老保險制度所面臨的主要風險不一樣，其風險分擔情況也存在很大差異。

(一)現(xiàn)收現(xiàn)付制VS基金積累制

現(xiàn)收現(xiàn)付制指的是利用當期在職人員的繳費或稅收來支付當期退休人員的養(yǎng)老金，反映了一種代際之間的轉(zhuǎn)移關(guān)系。許多國家的公共養(yǎng)老金都采用現(xiàn)收現(xiàn)付制?，F(xiàn)收現(xiàn)付制相當于不同代際之間形成的一個隱性契約，由養(yǎng)老金計劃組織者(通常是政府)的信用做擔保。當期繳費人員認為他們自己在退休后，下一代人也會按照慣例支付他們的養(yǎng)老金。通常認為人口老齡化對現(xiàn)收現(xiàn)付制的沖擊比較大，因為擔心隨著人口贍養(yǎng)率的提高，年輕人會不堪重負，現(xiàn)收現(xiàn)付制會運行不下去(Feldstein和Samwick，1996;Hines和Taylor，2005)。但也有學者持不同看法。封進(2004)認為現(xiàn)收現(xiàn)付制在中國能否可持續(xù)運行，最終取決于勞動生產(chǎn)率和產(chǎn)出的水平及增長。程永宏(2005)通過定量分析現(xiàn)收現(xiàn)付制和人口老齡化的關(guān)系，也認為人口老齡化并不必然導(dǎo)致現(xiàn)收現(xiàn)付制度發(fā)生支付危機，關(guān)鍵在于經(jīng)濟增長速度與人口老齡化速度之間的差距?，F(xiàn)收現(xiàn)付制最大的特點就是能夠在不同代際之間分散風險。當養(yǎng)老金支付出現(xiàn)困難時，計劃組織者可以考慮削減退休人員的養(yǎng)老金，或者提高在職人員和未來代的繳費水平①具體實踐中，還需要考慮計劃組織者的違約風險以及代際公平問題。。

基金積累制則是先籌措一筆資金，并通過投資運營，然后用于未來養(yǎng)老金的發(fā)放。在基金積累制下，退休人員的養(yǎng)老金依賴于養(yǎng)老保險基金的積累，體現(xiàn)了未雨綢繆的思想。如果投資回報率得不到保證，那么退休人員的養(yǎng)老金待遇也會降低。因此，退休人員是主要的風險承擔者。

(二)待遇確定型VS繳費確定型

DB型養(yǎng)老金制度指的是個人退休后的養(yǎng)老金待遇根據(jù)事先確定好的計發(fā)公式計算得到，通常與繳費年限、繳費工資水平有關(guān)。DC型養(yǎng)老金制度，也稱為“個人賬戶基金積累制”，它是指每位參保人將工資收入的一定比例存入個人賬戶，并進行投資運營，等到退休后，再將賬戶余額一次性支付給參保人或按照年金形式進行發(fā)放(Barr和Diamond，2006)。理論上，在DC制下，繳費率是外生給定的，而養(yǎng)老金待遇水平是內(nèi)生確定的。在DB制下，為了維持養(yǎng)老金制度的財務(wù)平衡，繳費率可以進行調(diào)整。但是，在實際操作中，繳費率的調(diào)整空間有限，養(yǎng)老金計劃組織者不可能無限制地通過提高繳費率來實現(xiàn)財務(wù)平衡。

正如Barr和Diamond(2006)所指出的那樣，DB制和DC制最根本的區(qū)別并不在于繳費率是否固定，而是在于兩種制度不同的風險分擔方式。參保人參加DC制養(yǎng)老金計劃，雖然可以通過年金安排抵消長壽風險的影響，但必須承擔通貨膨脹風險、投資風險等等。這些風險通常由參保人自己承擔。當DB制養(yǎng)老金計劃面臨收不抵支時，如果計劃組織者信守承諾，那么退休人員將不受影響，由計劃組織者來承擔風險。當然計劃組織者可以通過提高參保人員繳費，或者從外部籌集資金來滿足養(yǎng)老金發(fā)放要求，將風險轉(zhuǎn)移。

(三)公共養(yǎng)老金VS私人養(yǎng)老金

公共養(yǎng)老金指的是由國家強制實施，并制定繳費和養(yǎng)老金待遇計發(fā)辦法，承擔最終兜底責任的養(yǎng)老金制度。私人養(yǎng)老金是企業(yè)或個人在國家政策指引下，根據(jù)自身需要而建立的養(yǎng)老金制度。大部分國家的私人養(yǎng)老金計劃會享受一定的稅收優(yōu)惠，國家只負責監(jiān)督管理，不承擔兜底責任。但是，隨著公共養(yǎng)老金和私人養(yǎng)老金之間的相互影響和滲透，比如公共養(yǎng)老基金由私人投資機構(gòu)負責運營等等，兩者的界限有時會變得比較模糊。無論如何，兩者的根本區(qū)別在于國家是否承擔兜底責任，這一點沒有發(fā)生變化。

從理論上講，不管是公共養(yǎng)老金還是私人養(yǎng)老金，都可以是現(xiàn)收現(xiàn)付制或基金積累制、DB制或DC制。在現(xiàn)實中，比較常見的情形是“現(xiàn)收現(xiàn)付制+DB制”、“基金積累制+DC制”。如果公共養(yǎng)老金采取“現(xiàn)收現(xiàn)付制+DB制”，那么一旦其出現(xiàn)收不抵支，政府可以考慮以下解決辦法:1.提高在職人員繳費率;2.降低退休人員養(yǎng)老保險待遇;3.利用財政收入進行補貼;4.發(fā)行債券。在這些情形下，參保的在職人員和退休人員、納稅人、未來代都可能是風險分擔者。如果企業(yè)/雇主負責實施的私人養(yǎng)老金采用“現(xiàn)收現(xiàn)付制+DB制”，那么風險主要由企業(yè)/雇主承擔。當然，企業(yè)/雇主可以通過改變工資水平、股東分紅、產(chǎn)品價格等等，將風險轉(zhuǎn)嫁給職工、股東和消費者。不論是公共養(yǎng)老金還是私人養(yǎng)老金，如果采用“基金積累制+DC制”，理論上，因為以收定支，風險的主要承擔者是參保人。但是，有些公共養(yǎng)老金為了在一定程度上規(guī)避投資風險給參保人帶來的損失，防止老年貧困，而建立了最低養(yǎng)老金制度。如果養(yǎng)老金的投資收益未能滿足最低養(yǎng)老金的要求，國家會利用財政收入進行補貼，這樣的話，風險就由所有納稅人共同分擔。

三、我國基本養(yǎng)老保險制度的債務(wù)風險與運行現(xiàn)狀

從上世紀90年代至今，我國城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險制度在1997年和2005年經(jīng)歷了兩次重大改革。1997年，國務(wù)院頒布了《關(guān)于建立統(tǒng)一的企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險制度的決定》(國發(fā)【1997】26號文)。根據(jù)此決定，我國企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險制度由完全的現(xiàn)收現(xiàn)付制向社會統(tǒng)籌與個人賬戶相結(jié)合的“統(tǒng)賬結(jié)合”模式轉(zhuǎn)軌，其中社會統(tǒng)籌依然實行現(xiàn)收現(xiàn)付制，個人賬戶實行基金積累制。所有的參保人員分為三類:“老人”，即在此決定實施前已經(jīng)離退休的人員;“新人”，即在此決定實施后參加養(yǎng)老金計劃的職工;“中人”，即在此決定實施前參加養(yǎng)老金計劃、實施后退休的人員。1997年的改革是對原有制度的根本性改革，通常稱之為“結(jié)構(gòu)性改革”(structural reform)。但是，在具體實踐中，由于未解決好制度轉(zhuǎn)軌成本問題，社會統(tǒng)籌基金收不抵支，各級政府為了保證養(yǎng)老金當期發(fā)放，挪用個人賬戶基金，故導(dǎo)致個人賬戶有名無實，形成“空賬”。為了解決個人賬戶“空賬”問題，我國先后在遼寧、吉林、黑龍江三省進行試點。在總結(jié)試點經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，形成了《國務(wù)院關(guān)于完善企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險制度的決定》(國發(fā)【2005】38號文)。國發(fā)【2005】38號文依然強調(diào)堅持“統(tǒng)賬結(jié)合”模式，并要求做實個人賬戶，但對養(yǎng)老保險繳費和計發(fā)辦法進行了調(diào)整。2005年的改革通常被稱之為“參量式改革”(parametric reform)①有關(guān)我國城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險制度的改革歷程、國發(fā)【1997】26號文和國發(fā)【2005】38號文的詳細內(nèi)容，可以參考申曙光、彭浩然:《中國養(yǎng)老保險隱性債務(wù)問題研究》，廣州:中山大學出版社，2009年，第7—17頁。在本文中不再詳述。。

(一)我國基本養(yǎng)老保險制度的債務(wù)風險

公共養(yǎng)老基金的債務(wù)風險問題一直是世界各國關(guān)注的焦點。一旦公共養(yǎng)老基金的債務(wù)超出可控范圍，將會對宏觀經(jīng)濟運行和社會穩(wěn)定造成很大的沖擊。由于各國的經(jīng)濟發(fā)展水平以及公共養(yǎng)老金制度存在差異，所以，不同國家公共養(yǎng)老基金的債務(wù)風險情況也不一樣，需要具體情況具體分析。我國現(xiàn)行基本養(yǎng)老保險制度包含了社會統(tǒng)籌和個人賬戶兩部分，其中，社會統(tǒng)籌部分采用現(xiàn)收現(xiàn)付制+DB制，個人賬戶部分采用基金積累制+DC制。這些特點決定了我國公共養(yǎng)老金制度面臨更加復(fù)雜的債務(wù)風險。由于公共養(yǎng)老金制度運行時間長，僅僅關(guān)注其當期收支狀況是遠遠不夠的，更重要的是其能否滿足未來退休人員的養(yǎng)老金發(fā)放要求。接下來，本文從社會統(tǒng)籌基金和個人賬戶基金兩方面進行分析。

1.社會統(tǒng)籌基金

我國社會統(tǒng)籌基金的運行狀況與現(xiàn)收現(xiàn)付制下的隱性債務(wù)有直接關(guān)系。在現(xiàn)收現(xiàn)付制下，當期在職人員的繳費用于發(fā)放當期退休人員的養(yǎng)老金，同時，當期在職人員也預(yù)期在他們未來退休以后可以按照國家規(guī)定領(lǐng)取相應(yīng)的養(yǎng)老金。這是國家對參保人員的一種承諾及債務(wù)，由國家信用作擔保。由于不存在任何可見的借貸行為，而僅由國家的規(guī)定和強制力來保證實行，故稱之為隱性債務(wù)②關(guān)于養(yǎng)老保險隱性債務(wù)的定義有三個層次，有興趣的讀者可以參考Robert Holzmann等(2004)的分析。。我國的養(yǎng)老保險隱性債務(wù)問題又因制度轉(zhuǎn)軌的目標模式而顯得復(fù)雜。從養(yǎng)老保險經(jīng)濟學的角度來看，只要養(yǎng)老保險從現(xiàn)收現(xiàn)付制向基金積累制轉(zhuǎn)軌，就都無法回避隱性債務(wù)問題。這是因為改革前在職職工的繳費用于支付當期退休人員的養(yǎng)老金，并未形成基金積累，原本指望未來新加入者會支付他們的養(yǎng)老金，但是改革后，未來新加入者的繳費全部或部分進入了自己的個人賬戶，不再全部用于支付他們的養(yǎng)老金。那么，現(xiàn)收現(xiàn)付制下的隱性債務(wù)在轉(zhuǎn)軌過程中就變得顯性化。這部分顯性化的隱性債務(wù)就是制度的轉(zhuǎn)軌成本，國家必須想辦法解決。由于我國基本養(yǎng)老保險制度改革的目標模式是“統(tǒng)賬結(jié)合”，還保留了現(xiàn)收現(xiàn)付制成分，所以，我國基本養(yǎng)老保險制度的轉(zhuǎn)軌成本就不完全等同于隱性債務(wù)，而僅僅是顯性化的那部分隱性債務(wù)。盡管我國政府試圖通過擴大覆蓋面、提高社會統(tǒng)籌部分的繳費率來解決轉(zhuǎn)軌成本問題，但效果并不理想。尤其是在改革伊始，許多地方政府的社會統(tǒng)籌基金都處于收不抵支的狀態(tài)。為了確保養(yǎng)老金的當期發(fā)放，地方政府不得已挪用個人賬戶基金，造成個人賬戶“有名無實”，這就是我們經(jīng)常討論的個人賬戶“空賬”問題。鄭秉文教授表示，截至2010年底，中國個人賬戶記賬額1.9萬億元，其中做實賬戶僅2，039億元，相當于有1.7萬億元的缺口①http://www.dfdaily.com/html/113/2012/3/16/761004.shtml。國內(nèi)許多學者對我國養(yǎng)老保險隱性債務(wù)、轉(zhuǎn)軌成本和個人賬戶“空賬”問題進行了深入探討，比如孫祁祥(2001)、展凱和彭浩然(2010)、梁君林等人(2010)，有興趣的讀者可以參閱。

如果進一步考慮參保人未來養(yǎng)老保險待遇與繳費的精算現(xiàn)值之差，許多人不免要問:我國養(yǎng)老保險隱性債務(wù)規(guī)模究竟有多大?要回答這個問題非常困難，因為養(yǎng)老保險隱性債務(wù)規(guī)模與許多復(fù)雜變量有關(guān)系，比如未來參保人口數(shù)量、繳費工資水平及增長率、養(yǎng)老金計發(fā)和調(diào)整辦法、折現(xiàn)率和投資回報率等等。許多學者對我國養(yǎng)老保險隱性債務(wù)規(guī)模進行過測算，比如王燕等(2001)、王曉軍(2002)、高建偉(2004)、彭浩然等(2009)，由于采用的假設(shè)條件和測算口徑不一樣，測算結(jié)果差異很大，很難進行比較。需要注意的是，前三篇文獻是在國發(fā)【1997】26號文的制度背景下進行測算，最后一篇文獻是在國發(fā)【2005】38號文的制度背景下進行測算。Barr和Diamond(2006)認為:養(yǎng)老保險隱性債務(wù)是個非常有用的概念，但不需要將債務(wù)水平降至零;只要隱性債務(wù)規(guī)模占GDP的比重可控制，參保人的繳費率可接受，就無須過分擔心。理論上，在一定程度和范圍內(nèi)，政府可以通過延長退休年齡、降低養(yǎng)老金待遇水平、提高繳費率和投資回報率來減少隱性債務(wù)規(guī)模。在這種情形下，風險由不同代際之間的參保人共同分擔。如果無法通過制度內(nèi)調(diào)節(jié)辦法實現(xiàn)政策目標，國家會通過制度外(主要是財政收入)籌集資金來滿足養(yǎng)老金發(fā)放。這樣，所有的納稅人也都成了風險分擔者。養(yǎng)老保險隱性債務(wù)不僅直接關(guān)系著養(yǎng)老保險制度本身能否順利運行，也會間接地對國家財政收支和經(jīng)濟運行狀況產(chǎn)生影響。由此可見，我國基本養(yǎng)老保險社會統(tǒng)籌部分的債務(wù)風險，將在參保人、納稅人以及不同代際人群之間進行分擔。

2.個人賬戶基金

我國基本養(yǎng)老保險的個人賬戶從本質(zhì)上來說屬于一種強制儲蓄。個人賬戶可以繼承，沒有再分配功能，也不能實現(xiàn)壽命長者和壽命短者之間的風險分擔，所有的風險都由國家來兜底。計發(fā)月數(shù)越長，個人賬戶養(yǎng)老金的替代率越低，國家所需承擔的責任就越小;計發(fā)月數(shù)越短，個人賬戶養(yǎng)老金的替代率越高，國家所需承擔的責任就越大。無論如何，國家必將負擔長壽者超出計發(fā)月數(shù)的那部分養(yǎng)老金(彭浩然和申曙光，2007)。換句話說，就個人賬戶而言，我國政府作為養(yǎng)老金計劃的組織者，無法實現(xiàn)其自平衡，必須從額外渠道籌集資金進行補貼。如果社會統(tǒng)籌基金有結(jié)余，政府可以考慮利用其進行補貼，或者利用財政收入進行補貼。所以，我國基本養(yǎng)老保險個人賬戶基金所面臨的債務(wù)風險將由參保人和納稅人共同分擔。同時，個人賬戶基金如果投資回報率不高，將很難抵御通貨膨脹的影響，參保人會面臨替代率水平偏低的風險。

(二)我國基本養(yǎng)老保險制度的運行現(xiàn)狀

盡管2011年7月實施的《中華人民共和國社會保險法》明確提出“基本養(yǎng)老保險基金逐步實行全國統(tǒng)籌”，但何時實行還是個未知數(shù)。根據(jù)人力資源和社會保障部部長尹蔚民的介紹，目前全國各省已基本實現(xiàn)養(yǎng)老保險的省級統(tǒng)籌②http://news.xinhuanet.com/politics/2012lh/2012-03/07/c_ 111617696.htm。這就意味著，我國龐大的養(yǎng)老保險基金結(jié)余分散在各省，由地方負責運營管理。遺憾的是，我們無法從公開資料中獲悉社會統(tǒng)籌基金和個人賬戶基金各自的結(jié)余情況，只能了解養(yǎng)老保險基金總的收支情況。根據(jù)尹蔚民部長的介紹，2011年財政對職工養(yǎng)老金的補助大約為1，800多億，如果扣除財政補助，有13個省有缺口③http://news.xinhuanet.com/politics/2012lh/2012-03/07/c_ 111617499.htm。由于各省的經(jīng)濟發(fā)展水平和人口結(jié)構(gòu)存在很大差異，養(yǎng)老保險基金結(jié)余在各省之間的差異也很大，大部分結(jié)余都留存在東部沿海省份。《中國勞動統(tǒng)計年鑒(2011)》的數(shù)據(jù)顯示，2010年末，廣東、江蘇、浙江的養(yǎng)老保險基金累計結(jié)余位居前三位，分別為2，471.5 億元、1，271.8 億元、11，62.1 億元，三省占全國基金結(jié)余總額的 31.9%;當期結(jié)余排在前三位的是廣東、江蘇、四川，分別是511.4億元、265.4億元、195.2億元;最后三位是天津、西藏、海南，分別只有7.0億元、6.5億元和6.1億元，差距之大可見一斑。

但是，因為累計結(jié)余和當期結(jié)余這兩個指標與各地區(qū)的人口數(shù)量、經(jīng)濟總量有關(guān)系，不能很客觀地反映各地區(qū)養(yǎng)老保險基金的償債能力。為了更準確地反映各地區(qū)的償債能力，筆者計算了各地區(qū)養(yǎng)老保險基金累計結(jié)余與當期養(yǎng)老保險基金支出的比值，將其定義為償債能力指數(shù)，并按降序進行排列，如圖1所示。2010年，償債能力最強的是廣東省，償債能力指數(shù)是3.94;最弱的是上海市，償債能力指數(shù)是0.55。償債能力指數(shù)低于1的地區(qū)有8個，分別是遼寧、黑龍江、重慶、海南、陜西、福建、天津和上海。這說明這些地區(qū)的養(yǎng)老保險基金累積結(jié)余不能滿足未來一年的養(yǎng)老金發(fā)放要求。如果考慮到地方養(yǎng)老保險基金累計結(jié)余中大部分都屬于個人賬戶基金，那么，我國大部分地區(qū)社會統(tǒng)籌基金的債務(wù)風險就更是雪上加霜。

圖1 2010年我國各地區(qū)城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險基金的償債能力指數(shù)

四、公共養(yǎng)老基金運作的基本思路和委托代理問題

通過前文的數(shù)據(jù)和分析，我國基本養(yǎng)老保險制度未來面臨著嚴峻的債務(wù)風險。盡管公共養(yǎng)老基金規(guī)模不斷增大，但如果只是通過存銀行和買國債來獲取收益的話，不僅很難抵御通貨膨脹的侵蝕，更滿足不了未來養(yǎng)老金的發(fā)放要求。公共養(yǎng)老基金的債務(wù)危機一旦爆發(fā)，參保人和受益人的利益將很難得到保證，還會給納稅人和未來代人群帶來負擔。因此，各國政府對公共養(yǎng)老基金的保值增值和投資運營都格外重視。若公共養(yǎng)老基金能夠取得良好的投資回報，對于減輕參保人繳費負擔、提高養(yǎng)老金待遇水平都有積極作用。本節(jié)將重點分析公共養(yǎng)老基金運作的基本思路，以及所面臨的委托代理問題。

(一)公共養(yǎng)老基金運作的基本思路

由于公共養(yǎng)老金制度運行周期長，當期基金收大于支并不能說明其未來具有可持續(xù)性，這與現(xiàn)收現(xiàn)付養(yǎng)老保險制度的隱性債務(wù)問題有關(guān)系。在本文中，筆者并不想討論我國養(yǎng)老保險隱性債務(wù)規(guī)模的測算問題。就測算本身而言，所采用的折現(xiàn)率越大，隱性債務(wù)規(guī)模越小。需要指出的是，測算研究所采用的折現(xiàn)率與公共養(yǎng)老基金投資所能獲得的回報率并沒有關(guān)系。根據(jù)Novy-Marx和Rauh(2009)的研究，選取合適的折現(xiàn)率需要綜合考慮公共養(yǎng)老金計劃所面臨的風險，比如違約風險(主要表現(xiàn)在政府有可能改變養(yǎng)老金計發(fā)辦法)、流動性風險(主要表現(xiàn)在養(yǎng)老金權(quán)益很難在二級市場上流通交易)和通貨膨脹風險(主要表現(xiàn)在養(yǎng)老金實際購買力下降)等等。而公共養(yǎng)老基金的投資回報率則與投資品種有關(guān)系。一般來說，投資風險越大，所期望的投資回報率也越高。提高公共養(yǎng)老基金的投資回報率是減少隱性債務(wù)規(guī)模的有效積極手段。我們在考慮公共養(yǎng)老基金投資問題時，不能簡單地僅考慮期望回報率，還要綜合考慮投資回報率的分布情況，充分考慮其風險—收益特征。

盡管公共養(yǎng)老基金運作的安全性擺在首位，但這并不意味著公共養(yǎng)老基金不能進行運作投資。公共養(yǎng)老基金運作的基本思路其實很簡單:“當公共養(yǎng)老基金存在結(jié)余時，除了滿足必要的流動性要求外，其余的可以用于投資，獲取一定的回報;等未來需要發(fā)放養(yǎng)老金的時候，再將資產(chǎn)變現(xiàn)，用以支付養(yǎng)老金?！币晕覈鵀槔F(xiàn)行制度規(guī)定公共養(yǎng)老基金的投資渠道主要是存銀行和買國債。也就是說，養(yǎng)老保險基金并不全是以現(xiàn)金形式存放在銀行的保險箱里，還有一部分暫時變成了財政部的國債憑證，對應(yīng)的資金則流入到生產(chǎn)消費環(huán)節(jié)中;等到政府需要兌現(xiàn)對參保人的養(yǎng)老金承諾時，再將國債變現(xiàn)來滿足養(yǎng)老金發(fā)放的需要。無論公共養(yǎng)老基金進行何種投資運作，其基本的運作思路和本質(zhì)其實是一樣的，區(qū)別在于投資回報率和風險的差別。

基于以上理由，我國公共養(yǎng)老基金進行運作投資是大勢所趨，而且是合情合理的。目前，實現(xiàn)養(yǎng)老保險基金保值增值已經(jīng)成為我國各界共識。“十二五”規(guī)劃已經(jīng)明確提出“積極穩(wěn)妥推進養(yǎng)老基金投資運營”。當然，如何能夠獲得安全、合適的投資回報并不是一件容易的事情，因為公共養(yǎng)老基金運作投資中的委托代理問題非常棘手。

(二)公共養(yǎng)老基金運作中的委托代理問題

公共養(yǎng)老基金所面臨的委托代理問題，要比基于私人所有權(quán)基礎(chǔ)的傳統(tǒng)委托代理問題更為復(fù)雜。首先，公共養(yǎng)老基金的所有權(quán)具有特殊性。名義上，公共養(yǎng)老基金的所有者是全體參保人，但是這種所有權(quán)并不十分明確和清晰，要視養(yǎng)老金計劃的籌資方式而定。以我國基本養(yǎng)老保險“統(tǒng)賬結(jié)合”模式為例，個人賬戶基金強調(diào)個人所有權(quán)，具有明確的私人產(chǎn)權(quán)性質(zhì);社會統(tǒng)籌部分卻不一樣，在職參保者的繳費都進入一個公共賬戶，用于支付當期退休人員的養(yǎng)老金，繳費者因此而獲得未來養(yǎng)老金的索取權(quán)。很顯然，社會統(tǒng)籌基金結(jié)余是由參保者繳費共同形成的，但這種財產(chǎn)所有權(quán)具有不可分割性，很難說其屬于哪位具體參保人。此外，即使個人賬戶基金具有私產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，但在很多情況下，政府實行的公共養(yǎng)老金計劃對養(yǎng)老保障替代率水平有最低要求，并承擔最終的兜底責任。因此，參保者對個人賬戶基金并不具有任意的處置權(quán)，不能自由進行交易和轉(zhuǎn)讓，與傳統(tǒng)的私人產(chǎn)權(quán)有很大區(qū)別①對于公共養(yǎng)老金計劃而言，不論是現(xiàn)收現(xiàn)付制還是個人賬戶基金積累制，或者是兩者結(jié)合，盡管所面臨的風險不一樣，但因為國家都對其承擔兜底責任，所以，在公共養(yǎng)老基金的實際運作投資過程中，我國沒有必要區(qū)分社會統(tǒng)籌基金和個人賬戶基金。最終的投資收益先按實際回報率計入個人賬戶，其余的歸入社會統(tǒng)籌基金。。其次，公共養(yǎng)老基金投資運作的剩余索取權(quán)歸誰所有，也要視情況而定。公共養(yǎng)老基金投資回報的高低，會影響在職人員的繳費率和退休人員的養(yǎng)老金待遇。同時，作為計劃的組織者，政府要確保有足夠的資產(chǎn)來償還養(yǎng)老金債務(wù)，并承擔兜底責任。如果公共養(yǎng)老基金投資表現(xiàn)不佳，導(dǎo)致無法償還養(yǎng)老金債務(wù)，最終政府會將風險轉(zhuǎn)移給納稅人。所以，公共養(yǎng)老基金運作投資的剩余索取權(quán)屬于參保人或納稅人。隨著公共養(yǎng)老金覆蓋面的擴大，參保人和納稅人會越來越接近。如果公共養(yǎng)老金計劃覆蓋所有人，那么，參保人和納稅人基本一致。

從公共養(yǎng)老基金的運作投資來看，身為所有者的全體參保人是委托人，政府相關(guān)部門是代理人，擁有實際的決策權(quán)。由于所有權(quán)和控制權(quán)分離，而代理人又不必承擔決策行為的全部風險，委托代理問題必然存在(Jensen和Meckling，1976)。公共養(yǎng)老基金運作投資中的委托代理問題主要表現(xiàn)在:委托人和代理人的目標沖突，以及投資結(jié)果的不確定性所帶來的逃避行為和機會主義。具體來說，雙方目標沖突主要指政府相關(guān)部門運作投資公共養(yǎng)老基金并不一定站在最大化參保人利益的立場考慮，不僅僅考慮投資的風險—收益特征，而有可能是為了實現(xiàn)一定的社會目標和政治目的。另外，投資結(jié)果的不確定性容易引發(fā)道德風險，比如代理人很有可能沒有盡力去履行其必要的職責，即發(fā)生逃避行為;或者利用公共養(yǎng)老基金投資去滿足自己或某些特殊群體的利益，而犧牲委托人的利益，即通常所說的機會主義(Hess和Impavido，2003)。如果政府進一步委托外部投資機構(gòu)進行投資運作，那么整個公共養(yǎng)老基金的運作投資過程就是多層委托代理關(guān)系。在缺乏監(jiān)管和適當?shù)募钋樾蜗拢陨衔写韱栴}會更加凸顯。因此，在公共養(yǎng)老基金運作投資問題上，為了使代理人的行為符合委托人的最大利益，建立一套完整的治理機制是非常必要的①張維迎(1995)證明了初始委托人的監(jiān)督積極性和最終代理人的工作努力水平，隨公有化程度的提高和公有經(jīng)濟規(guī)模的擴大而遞減。同樣，覆蓋面越廣的公共養(yǎng)老金計劃，也會面臨同樣的監(jiān)督難題。。

五、我國公共養(yǎng)老基金的運作治理

公共養(yǎng)老基金的運作投資，對于降低我國未來養(yǎng)老金的債務(wù)風險具有十分重要的現(xiàn)實意義。同時，公共養(yǎng)老基金的特點又決定了運作投資過程中的委托代理問題不可避免。為了充分保護參保人利益，設(shè)計出完善的治理機制對代理人行為進行監(jiān)督和約束顯得尤為重要。下面首先對我國公共養(yǎng)老基金運作中的治理主體和投資主體進行分析，然后針對廣東省地方公共養(yǎng)老基金運作的實踐，比較公共養(yǎng)老基金與全國社?；鹪谛再|(zhì)上的不同。

(一)我國公共養(yǎng)老基金運作的治理主體

由于我國公共養(yǎng)老金計劃的參保人數(shù)眾多，且公共養(yǎng)老基金的運作具有高度專業(yè)性和復(fù)雜性，所以容易出現(xiàn)“搭便車”現(xiàn)象，依靠參保人無法對代理人行為進行直接有效的監(jiān)督管理。在這種情形下，通常形成一個理事會作為治理主體來代替參保人行使監(jiān)管職責。理事一般由政府官員、專家和利益相關(guān)者共同組成。隨著公共養(yǎng)老基金規(guī)模和參保人數(shù)的不斷擴大，理事會成員構(gòu)成更傾向于專業(yè)型。專業(yè)性程度較高的理事會可以提高治理的有效性，并且許多專家本身也是利益相關(guān)者。為了防止政府將公共養(yǎng)老基金用于滿足某些社會政治目標，理事會成員不應(yīng)全部由政府指定。這一點在我國尤其需要特別注意。

理事會的主要職責就是在風險可承受的范圍內(nèi)制定投資策略來最大化參保人利益，并提供充分的流動性滿足養(yǎng)老金發(fā)放要求(Mitchell，2002)。具體來說，理事會應(yīng)向公共養(yǎng)老金計劃的參與者或納稅人負責，制定公共養(yǎng)老基金的運作投資策略，決定公共養(yǎng)老基金的配置和投資主體選擇，并及時向公眾公開一切必要的與投資有關(guān)的財務(wù)信息，提高透明度。公共養(yǎng)老基金的配置問題主要包括投資品種的范圍、不同投資品種的比例和規(guī)模限制、投資的地域限制和行業(yè)限制等等。

此外，為了防止理事會的逃避行為和機會主義行為，有必要進行內(nèi)部控制和外部控制。內(nèi)部控制措施主要指理事會的行為要符合謹慎性原則，并對理事會的工作績效進行考核。理事會工作績效的衡量指標主要有基金結(jié)余規(guī)模、投資回報率、管理成本等等。如果不能明確績效目標，容易導(dǎo)致理事會懈怠工作。外部控制措施主要是依靠新聞媒體監(jiān)督和“聲譽機制”起作用。若公共養(yǎng)老基金運作的表現(xiàn)差強人意，通過新聞媒體的廣泛報道，對理事會成員未來的職業(yè)生涯會產(chǎn)生不利影響，所以會激勵其盡心工作。

(二)我國公共養(yǎng)老基金運作的投資主體

目前，我國對于公共養(yǎng)老基金的投資主體選擇，主要有以下兩種觀點:第一種觀點是國家成立專門的養(yǎng)老基金投資機構(gòu)來負責投資①中國社科院發(fā)布的《2011年中國養(yǎng)老金發(fā)展報告》指出，國家可能成立投資管理公司來管理運營基本養(yǎng)老保險基金。該報告建議，國務(wù)院有關(guān)部門對地方管理的基本養(yǎng)老保險基金和中央財政集中的全國社會保障基金的投資管理體制進行統(tǒng)一研究、統(tǒng)一決策。，第二種觀點是委托外部獨立的第三方投資機構(gòu)進行運作。

若國家成立專門的養(yǎng)老基金投資機構(gòu)，其優(yōu)勢在于規(guī)模效應(yīng)，管理成本較低，但劣勢也十分明顯，主要是容易導(dǎo)致效率低下、易受政治因素干擾②在發(fā)展中國家，公共養(yǎng)老基金經(jīng)常通過認購政府債券的形式來借貸給政府部門，獲得低于市場的回報率，損害參保人權(quán)益。以及優(yōu)秀的投資人才難尋。從現(xiàn)實情況看，目前我國基本養(yǎng)老保險基金還未實行全國統(tǒng)籌，各地養(yǎng)老保險基金結(jié)余情況差異較大，有些省份還存在收支缺口，養(yǎng)老保險基金實行全國集中管理存在現(xiàn)實的障礙。所以，現(xiàn)階段國家成立專門的養(yǎng)老金投資機構(gòu)的時機還不成熟。即使成立，在未實現(xiàn)全國統(tǒng)籌的背景下，如何平衡中央和地方、不同省份之間的利益也是一個大難題。如果通過委托外部獨立的第三方投資機構(gòu)(比如基金管理公司)來投資運作公共養(yǎng)老基金，其優(yōu)勢在于不容易受到政治干擾、專業(yè)性強，而且不同基金管理公司之間的競爭可以提高投資效率。但是，根據(jù)智利養(yǎng)老金改革的經(jīng)驗，進行養(yǎng)老基金委托投資的缺陷在于管理成本偏高，在一定程度上抵消了部分養(yǎng)老基金的投資收益(Vittas，1995)。這一點需引起格外重視。從國際經(jīng)驗來看，為了避免政治干擾，還是傾向于治理主體和投資主體分離。

(三)廣東省地方公共養(yǎng)老基金運作的實踐

到目前為止，我國尚未出臺公共養(yǎng)老基金投資運營管理辦法。通過前文分析，從公共養(yǎng)老基金的償債能力來看，大部分省份對于滿足當期養(yǎng)老金支付都很有壓力，有條件考慮地方公共養(yǎng)老基金投資的省份并不多。廣東省地方公共養(yǎng)老基金累計結(jié)余全國第一，基金保值增值壓力巨大。在現(xiàn)有制度約束下，經(jīng)國務(wù)院批準，廣東省選擇委托全國社會保障基金理事會對地方公共養(yǎng)老基金進行投資運營。

需要指出的是，盡管全國社?；鹄硎聲?000年成立至今，建立了比較完善的治理機制，積累了豐富的投資經(jīng)驗，取得了不錯的回報率③根據(jù)全國社?；鹄硎聲倬W(wǎng)發(fā)布的信息(http://www.ssf.gov.cn/xw/wzxw/201205/t 20120525_5234.html)，截止到2011年底，全國社?；鹨?guī)模達到8，688.4億元，2000—2011年的平均收益率8.4%，比同期的通貨膨脹率高出6個百分點。，但是全國社會保障基金的性質(zhì)與地方公共養(yǎng)老基金有著本質(zhì)區(qū)別。全國社會保障基金是中央政府集中的社會保障戰(zhàn)略儲備，主要用于彌補今后人口老齡化高峰時期的社會保障需要和其他社會保障需要。全國社會保障基金主要來源于中央財政預(yù)算撥款和國有股減持或轉(zhuǎn)持劃入資金或股權(quán)資產(chǎn)，而我國地方公共養(yǎng)老基金主要來源于個人和企業(yè)的養(yǎng)老保險繳費收入減去養(yǎng)老金支出的余額。如果地方公共養(yǎng)老金出現(xiàn)虧空，需要利用財政收入或全國社會保障基金進行填補;但是如果財政收不抵支，政府不應(yīng)挪用公共養(yǎng)老基金去填補缺口。從實際情況看，全國社會保障基金理事會可以接受地方委托管理運作公共養(yǎng)老基金，但未來是否需要讓全國社?；鹄硎聲撠熯\作兩種不同性質(zhì)的公共基金，則需要進一步考慮。

六、總 結(jié)

本文從理論和實踐兩方面，對中國公共養(yǎng)老基金的債務(wù)風險和運作治理進行了較為系統(tǒng)的闡述和分析。首先，從理論上闡述了不同養(yǎng)老保險制度的風險分擔情況。然后，結(jié)合我國基本養(yǎng)老保險制度的特點及運行狀況，對我國公共養(yǎng)老基金的債務(wù)風險進行了分析。我國大部分地區(qū)公共養(yǎng)老基金的債務(wù)風險不容樂觀，而公共養(yǎng)老基金的運作投資是減輕未來債務(wù)風險的有效途徑，這就凸顯了我國公共養(yǎng)老基金運作投資的必要性和重要性。在此基礎(chǔ)上，進一步分析了公共養(yǎng)老基金運作的基本思路，以及存在的委托代理問題。為了充分保護參保人利益，設(shè)計出一套完善的治理機制必不可少。最后，從治理主體和投資主體兩方面對我國公共養(yǎng)老基金的運作治理方式進行了分析，并針對廣東省地方公共養(yǎng)老基金運作的具體做法，指出我國公共養(yǎng)老基金與全國社?；鹪谛再|(zhì)上的不同，希望能夠引起有關(guān)方面的重視。

公共養(yǎng)老基金的債務(wù)風險和運作治理是一個宏大的研究課題。本文的研究不可能面面俱到，很多細節(jié)問題還沒能進行深入研究。但是，一些基本觀點已經(jīng)被普遍接受，比如:公共養(yǎng)老基金運作要排除政治干擾，保持獨立性;在進行委托投資時要注意控制管理成本;重視信息披露和媒體監(jiān)督的作用等等。這些對于中國公共養(yǎng)老基金的運作治理來說也具有借鑒價值。此外，需要指出的是，目前中國基本養(yǎng)老保險基金還未實現(xiàn)全國統(tǒng)籌。在現(xiàn)階段，廣東省的做法可能會引起一定的爭議，但其對于推動我國公共養(yǎng)老基金的運作投資來說具有十分重要的意義。可以預(yù)見，待基本養(yǎng)老保險基金實現(xiàn)全國統(tǒng)籌后，我們還需要進一步理順基本養(yǎng)老保險基金和全國社?；鹬g的關(guān)系，我國公共養(yǎng)老基金的運作管理體制也將會發(fā)生變化。

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