中央企業(yè)上市公司環(huán)境責(zé)任與公司價值的相關(guān)性研究

范 琦

公司環(huán)境治理是整個社會環(huán)境治理極其重要的一環(huán)。從發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗來看，公司的環(huán)境支出占全國環(huán)境支出的大部分?？梢哉f，沒有良好的公司環(huán)境治理，就沒有整個社會良好的環(huán)境治理。近年來，我國已經(jīng)發(fā)布的關(guān)于上市公司環(huán)境責(zé)任規(guī)范或指導(dǎo)意見主要有：《深圳證券交易所上市公司社會責(zé)任指引》（2006）、《關(guān)于加強上市公司環(huán)境保護監(jiān)督管理工作的指導(dǎo)意見》（2008）、《上海證劵交易所上市公司環(huán)境信息披露指引》（2008）、《中央企業(yè)履行社會責(zé)任的指導(dǎo)意見》（2008）、《中國工業(yè)企業(yè)及工業(yè)協(xié)會社會責(zé)任指南》（2008）。企業(yè)，尤其是國有企業(yè)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任對上市公司價值的影響如何？中央企業(yè)上市公司履行環(huán)境責(zé)任是出于法規(guī)的強制性約束，還是環(huán)境責(zé)任與公司價值之間具有協(xié)同性？這些問題仍然懸而未決。因此，研究環(huán)境責(zé)任與公司價值之間的關(guān)系，對于引導(dǎo)各中央企業(yè)上市公司積極履行社會責(zé)任，重視環(huán)境保護、資源利用等非商業(yè)貢獻，促進經(jīng)濟社會發(fā)展具有重要的意義。

本文主要基于公司社會責(zé)任理論，通過對中央企業(yè)上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)的實證研究，考察中央企業(yè)上市公司環(huán)境責(zé)任與公司價值的關(guān)系及主要影響因素。本文數(shù)據(jù)主要來自CCER數(shù)據(jù)庫以及《中國企業(yè)社會責(zé)任研究報告》，筆者選取了中央企業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，對中央企業(yè)上市公司環(huán)境責(zé)任與公司價值進行實證分析。全文分為四個部分：一、環(huán)境責(zé)任與公司價值的理論分析；二、研究設(shè)計；三、中央企業(yè)上市公司環(huán)境責(zé)任與公司價值關(guān)系的實證研究；四、全文總結(jié)和需要改進之處。

一、環(huán)境責(zé)任與公司價值的理論分析

（一）環(huán)境責(zé)任與公司價值

環(huán)境責(zé)任和公司價值的關(guān)系一直是國內(nèi)外學(xué)者研究的熱點問題。理論研究認(rèn)為，良好的公司環(huán)境治理是公司承擔(dān)環(huán)境責(zé)任的表現(xiàn)，環(huán)境責(zé)任是社會責(zé)任的重要組成部分。Wally和Whitehead（1994）等傳統(tǒng)學(xué)派認(rèn)為，企業(yè)的競爭力與企業(yè)環(huán)境責(zé)任之間存在沖突。在一些特殊的產(chǎn)業(yè)層次上，如果某個企業(yè)總制造成本中相關(guān)的環(huán)境成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他企業(yè)，特別是那些處于產(chǎn)業(yè)鏈上游的生產(chǎn)型企業(yè)，它們的環(huán)境成本會大大降低企業(yè)的邊際利潤。實際上，環(huán)境問題會增大投資風(fēng)險，企業(yè)如果突然發(fā)生事故，這種風(fēng)險將轉(zhuǎn)移到投資者身上。另外企業(yè)如果本身不重視環(huán)保，那么其原應(yīng)對環(huán)境設(shè)備投入的開支及環(huán)境治理不會非常到位，使得企業(yè)未來的長期經(jīng)營存在隱患。與此同時，消費者和投資者在做消費決策和投資決策時，日益強調(diào)企業(yè)的環(huán)境責(zé)任。隨著消費者環(huán)保意識的提高，許多消費者只購買遵守環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)生產(chǎn)出來的產(chǎn)品，一些消費者還愿意付出更高的價格購買清潔能源。隨著公司環(huán)境日益成為影響公司業(yè)績的重要因素，投資者，特別是機構(gòu)投資者更加注重公司的環(huán)境治理。

（二）文獻綜述

國外學(xué)者對環(huán)境責(zé)任與公司價值相關(guān)性的研究已有較為豐富的成果，這些實證研究成果大致可分為正相關(guān)（Shameek Konar,Mark A.Cohen,2001;Sulaiman A.Al-Tuwaijri,2003）、負(fù)相關(guān)（Vinod R.Singhal,Ravi Subramanian,2008）和不相關(guān)（Margolis,Walsh,2003;Khaled Elsayed,David Paton,2004）三種結(jié)論。國內(nèi)也有不少文獻研究環(huán)境責(zé)任與公司價值之間關(guān)系，部分近期研究如下表1所示。

表1 國內(nèi)學(xué)者關(guān)于環(huán)境責(zé)任與公司價值關(guān)系的研究

從表1結(jié)果來看，國內(nèi)文獻雖無定論，但研究結(jié)果較多地支持了正相關(guān)的觀點。但仔細(xì)探究已有文獻對環(huán)境責(zé)任與公司價值的研究，筆者認(rèn)為其存在天然的缺陷：第一，在實證研究過程中對環(huán)境變量的選擇方面，或從單位能耗來衡量，或從排污費來衡量等等。實際上，這都是環(huán)境責(zé)任的一些替代指標(biāo)。由于各行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營范圍的特殊性，不同的企業(yè)在履行環(huán)境責(zé)任時所使用的指標(biāo)不盡相同。因此，主觀地采用某一指標(biāo)，并以此作為公司環(huán)境責(zé)任的代理指標(biāo)，將使得實證研究結(jié)果出現(xiàn)偏頗；第二，多數(shù)文獻沒有考慮到不同實際控制人對上市公司環(huán)境責(zé)任產(chǎn)生的影響，不同實際控制人的上市公司所遵循的環(huán)境責(zé)任法律法規(guī)指引不同，也意味著上市公司所遵循的最低環(huán)境責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)不同，這將直接影響實證研究結(jié)果。我國關(guān)于環(huán)境責(zé)任與公司價值關(guān)系的研究仍然處于起步階段，研究的樣本量較少，分析結(jié)果難免具有一定的片面性。以前的研究多是以全部滬深A(yù)股（或滬A股）上市公司為樣本，很少單獨研究某一特定性質(zhì)上市公司承擔(dān)環(huán)境責(zé)任對公司價值的影響。筆者認(rèn)為，如果依據(jù)整體樣本得出的結(jié)論套用于特定性質(zhì)的上市公司，很可能使預(yù)測樣本結(jié)果出現(xiàn)偏差。因此，有必要把具有共同特征的上市公司作為獨立樣本單獨分析。

二、樣本及變量選取

（一）樣本選取

本文選擇了中央企業(yè)上市公司為研究樣本，基于以下兩個原因：一是樣本上市公司的控股股東均為中央企業(yè)，中央企業(yè)屬于國有企業(yè)，研究中央企業(yè)上市公司承擔(dān)環(huán)境責(zé)任對國有企業(yè)改革的研究有重要意義。二是由于上市公司環(huán)境責(zé)任相關(guān)政策指引及其實際控制人的影響，樣本上市公司所需要履行的最低標(biāo)準(zhǔn)的公司環(huán)境責(zé)任也相似，這也意味著，樣本公司受到的法律法規(guī)影響相同。相對于非中央企業(yè)控股公司、民營企業(yè)上市公司等，樣本公司具有很大的相似性。

本文以我國中央企業(yè)上市公司2010-2011年的數(shù)據(jù)為依據(jù)，考察中央企業(yè)上市公司環(huán)境責(zé)任與公司價值的關(guān)系及主要影響因素。本文數(shù)據(jù)主要來自中國經(jīng)濟金融庫（CCER）數(shù)據(jù)庫以及《中國企業(yè)社會責(zé)任研究報告》各年。對于擁有一家以上上市公司的中央企業(yè)，筆者選擇該中央企業(yè)規(guī)模最大的上市公司，同時金融業(yè)上市公司不在研究樣本之列，同時還剔除了數(shù)據(jù)不完整，以及存在極端值的公司。研究樣本主要包括機械制造業(yè)、化學(xué)品制造業(yè)、運輸業(yè)等行業(yè)的46家公司。

（二）環(huán)境責(zé)任指標(biāo)（自變量）的選擇及數(shù)據(jù)特征

1.環(huán)境責(zé)任指標(biāo)

我國上市公司環(huán)境責(zé)任信息，尤其是定量數(shù)據(jù)披露缺乏，這給環(huán)境責(zé)任變量選擇帶來了困難。以往的文獻中，多數(shù)文獻只涉及到環(huán)境責(zé)任的某一個方面，比如是否通過ISO14000認(rèn)證、環(huán)保費用支出率、排污費等。從理論上來講，環(huán)境責(zé)任體現(xiàn)在環(huán)境管理、節(jié)約資源能源和減排降污三個方面。企業(yè)的環(huán)境責(zé)任指數(shù)是這三方面指標(biāo)得分的加權(quán)平均（見下表2）。

表2 環(huán)境責(zé)任指標(biāo)

2.數(shù)據(jù)特征

樣本上市公司環(huán)境責(zé)任的均值為35.68%，最小值為0，最大值為99.4.標(biāo)準(zhǔn)差為23.79。樣本數(shù)據(jù)偏度系數(shù)Skewness為0.167；峰度系數(shù)Kurtosis為-0.832；兩個系數(shù)都小于1，可認(rèn)為樣本數(shù)據(jù)近似于正態(tài)分布，見圖1。

圖1 中央企業(yè)上市公司環(huán)境責(zé)任指標(biāo)數(shù)值分布

（三）中央企業(yè)上市公司公司價值指標(biāo)（因變量）的選擇

本文采用Tobin'sQ作為因變量公司價值的衡量指標(biāo)。作為一種通用的公司業(yè)績衡量方法，Tobin'sQ存在著諸多優(yōu)點。Tobin'sQ把市場金融數(shù)據(jù)和公司財務(wù)數(shù)據(jù)相結(jié)合，通過風(fēng)險調(diào)整方式最大程度降低了信息的扭曲，與其他股東價值測量方式相比，Tobin'sQ具有最小的平均誤差。本質(zhì)上講，環(huán)境責(zé)任是公司戰(zhàn)略方向的一種根本性轉(zhuǎn)變，將會在多方面影響公司財務(wù)業(yè)績，而且與公司銷售收入、利潤、現(xiàn)金流等財務(wù)指標(biāo)之間也可能存在一定滯后性，較難反映服務(wù)擴展對公司價值的實際影響。由于Tobin'sQ反映的是市場對公司未來業(yè)績的預(yù)期，它能立即對公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變做出反應(yīng)，反映上市公司承擔(dān)的環(huán)境責(zé)任對公司價值的長期影響。Tobin'sQ是衡量企業(yè)經(jīng)濟績效的良好變量，但是我國還有部分股權(quán)沒有實現(xiàn)全流通，因此，在一定程度上影響了Tobin'sQ的準(zhǔn)確性。

（四）其它控制變量選擇

此外，資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)業(yè)競爭程度、公司規(guī)模等指標(biāo)與公司價值納入控制變量，控制它們對公司價值的影響。

表3 變量定義一覽表

三、中央企業(yè)環(huán)境責(zé)任與公司價值關(guān)系的實證研究

（一）研究假設(shè)及實證模型

1.模型構(gòu)建

本文使用普通最小二乘法（OLS）方法進行回歸。根據(jù)研究假設(shè)和所搜集的數(shù)據(jù)的特征，本文構(gòu)建模型如下：Yi=a+b Xi+e。Yi。Xi為因變量，a 為自變量，b為模型的常數(shù)項，Xi為對應(yīng)自變量k的*1系數(shù)變量，為自變量個數(shù)，為相互獨立的隨機誤差變量。

2.解釋變量之間的相關(guān)關(guān)系

表4為變量的描述性統(tǒng)計以及相關(guān)系數(shù)矩陣。從相關(guān)性分析表明，自變量之間相關(guān)程度不高，不存在共線性問題。

表4 描述性統(tǒng)計和相關(guān)系數(shù)表

3.研究假設(shè)

H0：原假設(shè)b130；被擇假設(shè)H1：b1＜0

在社會責(zé)任理論的理論下，企業(yè)不再是單一的“經(jīng)濟人”，而是具有社會責(zé)任的“社會人”。雖然追求經(jīng)濟利益仍然是企業(yè)的重要目標(biāo)，但這一目標(biāo)必須在保證經(jīng)濟利益、社會利益和環(huán)境利益相統(tǒng)一。種種跡象已經(jīng)表明，追求環(huán)境利益并不會損害企業(yè)的財務(wù)績效，還會增強財務(wù)績效的持續(xù)性。由于企業(yè)的環(huán)境績效狀況傳遞了有關(guān)股票未來現(xiàn)金流量和風(fēng)險的信息，企業(yè)環(huán)境績效便有可能影響投資者的決策和股票的定價結(jié)果。環(huán)境治理是社會應(yīng)對環(huán)境污染和保護環(huán)境的手段和方法。根據(jù)理論分析本文提出如下假設(shè)：企業(yè)環(huán)境責(zé)任與公司價值呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

（二）實證結(jié)果

本文使用Stata7.0軟件處理數(shù)據(jù)，回歸的結(jié)果如下表5所示。研究發(fā)現(xiàn)，公司環(huán)境責(zé)任指數(shù)與Tobin'sQ的關(guān)系為正相關(guān)，但并不顯著。模型調(diào)整后的R2為10.95%，說明模型中的解釋變量對被解釋變量的解釋能力有限。無論是相關(guān)性檢驗還是多元回歸檢驗，都得出一致的實證檢驗結(jié)果：我國中央企業(yè)上市公司環(huán)境責(zé)任與公司價值顯著負(fù)相關(guān)。

表5 多元回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗樣本公司環(huán)境責(zé)任與公司價值的穩(wěn)健性，我們進行如下穩(wěn)健性檢驗。上述分析中用Tobin'sQ來衡量公司價值，在穩(wěn)健性檢驗中，用ROA和CROA2代替因變量Tobin'sQ，自變量保持不變?；貧w結(jié)果發(fā)現(xiàn)，環(huán)境變量的系數(shù)為負(fù)，也不顯著。由此可見，本文的研究結(jié)論是比較可靠的，即認(rèn)為環(huán)境責(zé)任與公司價值之間不相關(guān)。

四、研究結(jié)論

本文以中央企業(yè)上市公司為研究對象，以環(huán)境責(zé)任指數(shù)作為環(huán)境責(zé)任指標(biāo)，以Tobin'sQ作為公司價值的代理變量，考察中央企業(yè)上市公司環(huán)境責(zé)任與公司價值之間的關(guān)系，得出以下結(jié)論：中央企業(yè)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任與公司價值的關(guān)系為正，但不顯著。也就意味著，中央企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任并未促進并未如預(yù)期，也就意味著更多的出于法規(guī)的強制性約束，環(huán)境責(zé)任缺乏與公司價值之間的協(xié)同性。

從長遠(yuǎn)看，承擔(dān)環(huán)境責(zé)任能夠給企業(yè)帶來經(jīng)濟效益，但是在短期內(nèi)卻增加了其成本，影響企業(yè)競爭力。實際上，不僅企業(yè)自身在長期和短期的利益之間存在矛盾，企業(yè)之間也存在著利益博弈：主動多承擔(dān)環(huán)境責(zé)任的企業(yè)有可能在市場上獲得先機，利用機會成本獲得競爭優(yōu)勢；但如何僅個別企業(yè)愿意承擔(dān)著部分環(huán)境責(zé)任，意味著這些企業(yè)需要比其他企業(yè)多負(fù)擔(dān)環(huán)境成本，反而使這些企業(yè)經(jīng)濟利益受損。在主動承擔(dān)環(huán)境責(zé)任時，企業(yè)既擔(dān)心其他企業(yè)同樣獲得競爭先機，又擔(dān)心主動多承擔(dān)環(huán)境責(zé)任使自身受損。

從市場管理者角度來說，僅僅依靠法律法規(guī)制約企業(yè)的管理方式不能鼓勵和刺激企業(yè)主動承擔(dān)更多的環(huán)境責(zé)任，還必須考慮到企業(yè)的經(jīng)濟效益。隨著國家對環(huán)保工作的日益重視和經(jīng)濟發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變，企業(yè)的環(huán)境責(zé)任已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止遵守環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)的最低要求。為推進企業(yè)承擔(dān)更多的環(huán)境責(zé)任，一方面需要通過宏觀政策引導(dǎo)使企業(yè)加深承擔(dān)環(huán)境責(zé)任的主動性和緊迫性；另一方面需要采取激勵政策，降低企業(yè)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任的難度和成本。比如，可以制定相關(guān)政策由政府承擔(dān)部分環(huán)境成本，降低企業(yè)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任的門檻，鼓勵和引導(dǎo)企業(yè)愿意主動承擔(dān)環(huán)境責(zé)任。被動承擔(dān)環(huán)境責(zé)任是政府對企業(yè)的最低要求。引導(dǎo)企業(yè)主動承擔(dān)環(huán)境責(zé)任，減小了社會福利損失，作為獎勵，政府可以通過經(jīng)濟手段如免稅、補貼、低息貸款等方式減輕企業(yè)環(huán)境成本壓力。

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