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    中央企業(yè)上市公司環(huán)境責(zé)任與公司價值的相關(guān)性研究

    2013-11-08 03:28:38
    財務(wù)與金融 2013年3期
    關(guān)鍵詞:中央樣本責(zé)任

    范 琦

    公司環(huán)境治理是整個社會環(huán)境治理極其重要的一環(huán)。從發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗來看,公司的環(huán)境支出占全國環(huán)境支出的大部分??梢哉f,沒有良好的公司環(huán)境治理,就沒有整個社會良好的環(huán)境治理。近年來,我國已經(jīng)發(fā)布的關(guān)于上市公司環(huán)境責(zé)任規(guī)范或指導(dǎo)意見主要有:《深圳證券交易所上市公司社會責(zé)任指引》(2006)、《關(guān)于加強上市公司環(huán)境保護監(jiān)督管理工作的指導(dǎo)意見》(2008)、《上海證劵交易所上市公司環(huán)境信息披露指引》(2008)、《中央企業(yè)履行社會責(zé)任的指導(dǎo)意見》(2008)、《中國工業(yè)企業(yè)及工業(yè)協(xié)會社會責(zé)任指南》(2008)。企業(yè),尤其是國有企業(yè)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任對上市公司價值的影響如何?中央企業(yè)上市公司履行環(huán)境責(zé)任是出于法規(guī)的強制性約束,還是環(huán)境責(zé)任與公司價值之間具有協(xié)同性?這些問題仍然懸而未決。因此,研究環(huán)境責(zé)任與公司價值之間的關(guān)系,對于引導(dǎo)各中央企業(yè)上市公司積極履行社會責(zé)任,重視環(huán)境保護、資源利用等非商業(yè)貢獻,促進經(jīng)濟社會發(fā)展具有重要的意義。

    本文主要基于公司社會責(zé)任理論,通過對中央企業(yè)上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)的實證研究,考察中央企業(yè)上市公司環(huán)境責(zé)任與公司價值的關(guān)系及主要影響因素。本文數(shù)據(jù)主要來自CCER數(shù)據(jù)庫以及《中國企業(yè)社會責(zé)任研究報告》,筆者選取了中央企業(yè)上市公司數(shù)據(jù),對中央企業(yè)上市公司環(huán)境責(zé)任與公司價值進行實證分析。全文分為四個部分:一、環(huán)境責(zé)任與公司價值的理論分析;二、研究設(shè)計;三、中央企業(yè)上市公司環(huán)境責(zé)任與公司價值關(guān)系的實證研究;四、全文總結(jié)和需要改進之處。

    一、環(huán)境責(zé)任與公司價值的理論分析

    (一)環(huán)境責(zé)任與公司價值

    環(huán)境責(zé)任和公司價值的關(guān)系一直是國內(nèi)外學(xué)者研究的熱點問題。理論研究認(rèn)為,良好的公司環(huán)境治理是公司承擔(dān)環(huán)境責(zé)任的表現(xiàn),環(huán)境責(zé)任是社會責(zé)任的重要組成部分。Wally和Whitehead(1994)等傳統(tǒng)學(xué)派認(rèn)為,企業(yè)的競爭力與企業(yè)環(huán)境責(zé)任之間存在沖突。在一些特殊的產(chǎn)業(yè)層次上,如果某個企業(yè)總制造成本中相關(guān)的環(huán)境成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他企業(yè),特別是那些處于產(chǎn)業(yè)鏈上游的生產(chǎn)型企業(yè),它們的環(huán)境成本會大大降低企業(yè)的邊際利潤。實際上,環(huán)境問題會增大投資風(fēng)險,企業(yè)如果突然發(fā)生事故,這種風(fēng)險將轉(zhuǎn)移到投資者身上。另外企業(yè)如果本身不重視環(huán)保,那么其原應(yīng)對環(huán)境設(shè)備投入的開支及環(huán)境治理不會非常到位,使得企業(yè)未來的長期經(jīng)營存在隱患。與此同時,消費者和投資者在做消費決策和投資決策時,日益強調(diào)企業(yè)的環(huán)境責(zé)任。隨著消費者環(huán)保意識的提高,許多消費者只購買遵守環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)生產(chǎn)出來的產(chǎn)品,一些消費者還愿意付出更高的價格購買清潔能源。隨著公司環(huán)境日益成為影響公司業(yè)績的重要因素,投資者,特別是機構(gòu)投資者更加注重公司的環(huán)境治理。

    (二)文獻綜述

    國外學(xué)者對環(huán)境責(zé)任與公司價值相關(guān)性的研究已有較為豐富的成果,這些實證研究成果大致可分為正相關(guān)(Shameek Konar,Mark A.Cohen,2001;Sulaiman A.Al-Tuwaijri,2003)、負(fù)相關(guān)(Vinod R.Singhal,Ravi Subramanian,2008)和不相關(guān)(Margolis,Walsh,2003;Khaled Elsayed,David Paton,2004)三種結(jié)論。國內(nèi)也有不少文獻研究環(huán)境責(zé)任與公司價值之間關(guān)系,部分近期研究如下表1所示。

    表1 國內(nèi)學(xué)者關(guān)于環(huán)境責(zé)任與公司價值關(guān)系的研究

    從表1結(jié)果來看,國內(nèi)文獻雖無定論,但研究結(jié)果較多地支持了正相關(guān)的觀點。但仔細(xì)探究已有文獻對環(huán)境責(zé)任與公司價值的研究,筆者認(rèn)為其存在天然的缺陷:第一,在實證研究過程中對環(huán)境變量的選擇方面,或從單位能耗來衡量,或從排污費來衡量等等。實際上,這都是環(huán)境責(zé)任的一些替代指標(biāo)。由于各行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營范圍的特殊性,不同的企業(yè)在履行環(huán)境責(zé)任時所使用的指標(biāo)不盡相同。因此,主觀地采用某一指標(biāo),并以此作為公司環(huán)境責(zé)任的代理指標(biāo),將使得實證研究結(jié)果出現(xiàn)偏頗;第二,多數(shù)文獻沒有考慮到不同實際控制人對上市公司環(huán)境責(zé)任產(chǎn)生的影響,不同實際控制人的上市公司所遵循的環(huán)境責(zé)任法律法規(guī)指引不同,也意味著上市公司所遵循的最低環(huán)境責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)不同,這將直接影響實證研究結(jié)果。我國關(guān)于環(huán)境責(zé)任與公司價值關(guān)系的研究仍然處于起步階段,研究的樣本量較少,分析結(jié)果難免具有一定的片面性。以前的研究多是以全部滬深A(yù)股(或滬A股)上市公司為樣本,很少單獨研究某一特定性質(zhì)上市公司承擔(dān)環(huán)境責(zé)任對公司價值的影響。筆者認(rèn)為,如果依據(jù)整體樣本得出的結(jié)論套用于特定性質(zhì)的上市公司,很可能使預(yù)測樣本結(jié)果出現(xiàn)偏差。因此,有必要把具有共同特征的上市公司作為獨立樣本單獨分析。

    二、樣本及變量選取

    (一)樣本選取

    本文選擇了中央企業(yè)上市公司為研究樣本,基于以下兩個原因:一是樣本上市公司的控股股東均為中央企業(yè),中央企業(yè)屬于國有企業(yè),研究中央企業(yè)上市公司承擔(dān)環(huán)境責(zé)任對國有企業(yè)改革的研究有重要意義。二是由于上市公司環(huán)境責(zé)任相關(guān)政策指引及其實際控制人的影響,樣本上市公司所需要履行的最低標(biāo)準(zhǔn)的公司環(huán)境責(zé)任也相似,這也意味著,樣本公司受到的法律法規(guī)影響相同。相對于非中央企業(yè)控股公司、民營企業(yè)上市公司等,樣本公司具有很大的相似性。

    本文以我國中央企業(yè)上市公司2010-2011年的數(shù)據(jù)為依據(jù),考察中央企業(yè)上市公司環(huán)境責(zé)任與公司價值的關(guān)系及主要影響因素。本文數(shù)據(jù)主要來自中國經(jīng)濟金融庫(CCER)數(shù)據(jù)庫以及《中國企業(yè)社會責(zé)任研究報告》各年。對于擁有一家以上上市公司的中央企業(yè),筆者選擇該中央企業(yè)規(guī)模最大的上市公司,同時金融業(yè)上市公司不在研究樣本之列,同時還剔除了數(shù)據(jù)不完整,以及存在極端值的公司。研究樣本主要包括機械制造業(yè)、化學(xué)品制造業(yè)、運輸業(yè)等行業(yè)的46家公司。

    (二)環(huán)境責(zé)任指標(biāo)(自變量)的選擇及數(shù)據(jù)特征

    1.環(huán)境責(zé)任指標(biāo)

    我國上市公司環(huán)境責(zé)任信息,尤其是定量數(shù)據(jù)披露缺乏,這給環(huán)境責(zé)任變量選擇帶來了困難。以往的文獻中,多數(shù)文獻只涉及到環(huán)境責(zé)任的某一個方面,比如是否通過ISO14000認(rèn)證、環(huán)保費用支出率、排污費等。從理論上來講,環(huán)境責(zé)任體現(xiàn)在環(huán)境管理、節(jié)約資源能源和減排降污三個方面。企業(yè)的環(huán)境責(zé)任指數(shù)是這三方面指標(biāo)得分的加權(quán)平均(見下表2)。

    表2 環(huán)境責(zé)任指標(biāo)

    2.數(shù)據(jù)特征

    樣本上市公司環(huán)境責(zé)任的均值為35.68%,最小值為0,最大值為99.4.標(biāo)準(zhǔn)差為23.79。樣本數(shù)據(jù)偏度系數(shù)Skewness為0.167;峰度系數(shù)Kurtosis為-0.832;兩個系數(shù)都小于1,可認(rèn)為樣本數(shù)據(jù)近似于正態(tài)分布,見圖1。

    圖1 中央企業(yè)上市公司環(huán)境責(zé)任指標(biāo)數(shù)值分布

    (三)中央企業(yè)上市公司公司價值指標(biāo)(因變量)的選擇

    本文采用Tobin'sQ作為因變量公司價值的衡量指標(biāo)。作為一種通用的公司業(yè)績衡量方法,Tobin'sQ存在著諸多優(yōu)點。Tobin'sQ把市場金融數(shù)據(jù)和公司財務(wù)數(shù)據(jù)相結(jié)合,通過風(fēng)險調(diào)整方式最大程度降低了信息的扭曲,與其他股東價值測量方式相比,Tobin'sQ具有最小的平均誤差。本質(zhì)上講,環(huán)境責(zé)任是公司戰(zhàn)略方向的一種根本性轉(zhuǎn)變,將會在多方面影響公司財務(wù)業(yè)績,而且與公司銷售收入、利潤、現(xiàn)金流等財務(wù)指標(biāo)之間也可能存在一定滯后性,較難反映服務(wù)擴展對公司價值的實際影響。由于Tobin'sQ反映的是市場對公司未來業(yè)績的預(yù)期,它能立即對公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變做出反應(yīng),反映上市公司承擔(dān)的環(huán)境責(zé)任對公司價值的長期影響。Tobin'sQ是衡量企業(yè)經(jīng)濟績效的良好變量,但是我國還有部分股權(quán)沒有實現(xiàn)全流通,因此,在一定程度上影響了Tobin'sQ的準(zhǔn)確性。

    (四)其它控制變量選擇

    此外,資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)業(yè)競爭程度、公司規(guī)模等指標(biāo)與公司價值納入控制變量,控制它們對公司價值的影響。

    表3 變量定義一覽表

    三、中央企業(yè)環(huán)境責(zé)任與公司價值關(guān)系的實證研究

    (一)研究假設(shè)及實證模型

    1.模型構(gòu)建

    本文使用普通最小二乘法(OLS)方法進行回歸。根據(jù)研究假設(shè)和所搜集的數(shù)據(jù)的特征,本文構(gòu)建模型如下:Yi=a+b Xi+e。Yi。Xi為因變量,a 為自變量,b為模型的常數(shù)項,Xi為對應(yīng)自變量k的*1系數(shù)變量,為自變量個數(shù),為相互獨立的隨機誤差變量。

    2.解釋變量之間的相關(guān)關(guān)系

    表4為變量的描述性統(tǒng)計以及相關(guān)系數(shù)矩陣。從相關(guān)性分析表明,自變量之間相關(guān)程度不高,不存在共線性問題。

    表4 描述性統(tǒng)計和相關(guān)系數(shù)表

    3.研究假設(shè)

    H0:原假設(shè)b130;被擇假設(shè)H1:b1<0

    在社會責(zé)任理論的理論下,企業(yè)不再是單一的“經(jīng)濟人”,而是具有社會責(zé)任的“社會人”。雖然追求經(jīng)濟利益仍然是企業(yè)的重要目標(biāo),但這一目標(biāo)必須在保證經(jīng)濟利益、社會利益和環(huán)境利益相統(tǒng)一。種種跡象已經(jīng)表明,追求環(huán)境利益并不會損害企業(yè)的財務(wù)績效,還會增強財務(wù)績效的持續(xù)性。由于企業(yè)的環(huán)境績效狀況傳遞了有關(guān)股票未來現(xiàn)金流量和風(fēng)險的信息,企業(yè)環(huán)境績效便有可能影響投資者的決策和股票的定價結(jié)果。環(huán)境治理是社會應(yīng)對環(huán)境污染和保護環(huán)境的手段和方法。根據(jù)理論分析本文提出如下假設(shè):企業(yè)環(huán)境責(zé)任與公司價值呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

    (二)實證結(jié)果

    本文使用Stata7.0軟件處理數(shù)據(jù),回歸的結(jié)果如下表5所示。研究發(fā)現(xiàn),公司環(huán)境責(zé)任指數(shù)與Tobin'sQ的關(guān)系為正相關(guān),但并不顯著。模型調(diào)整后的R2為10.95%,說明模型中的解釋變量對被解釋變量的解釋能力有限。無論是相關(guān)性檢驗還是多元回歸檢驗,都得出一致的實證檢驗結(jié)果:我國中央企業(yè)上市公司環(huán)境責(zé)任與公司價值顯著負(fù)相關(guān)。

    表5 多元回歸結(jié)果

    (三)穩(wěn)健性檢驗

    為了檢驗樣本公司環(huán)境責(zé)任與公司價值的穩(wěn)健性,我們進行如下穩(wěn)健性檢驗。上述分析中用Tobin'sQ來衡量公司價值,在穩(wěn)健性檢驗中,用ROA和CROA2代替因變量Tobin'sQ,自變量保持不變?;貧w結(jié)果發(fā)現(xiàn),環(huán)境變量的系數(shù)為負(fù),也不顯著。由此可見,本文的研究結(jié)論是比較可靠的,即認(rèn)為環(huán)境責(zé)任與公司價值之間不相關(guān)。

    四、研究結(jié)論

    本文以中央企業(yè)上市公司為研究對象,以環(huán)境責(zé)任指數(shù)作為環(huán)境責(zé)任指標(biāo),以Tobin'sQ作為公司價值的代理變量,考察中央企業(yè)上市公司環(huán)境責(zé)任與公司價值之間的關(guān)系,得出以下結(jié)論:中央企業(yè)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任與公司價值的關(guān)系為正,但不顯著。也就意味著,中央企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任并未促進并未如預(yù)期,也就意味著更多的出于法規(guī)的強制性約束,環(huán)境責(zé)任缺乏與公司價值之間的協(xié)同性。

    從長遠(yuǎn)看,承擔(dān)環(huán)境責(zé)任能夠給企業(yè)帶來經(jīng)濟效益,但是在短期內(nèi)卻增加了其成本,影響企業(yè)競爭力。實際上,不僅企業(yè)自身在長期和短期的利益之間存在矛盾,企業(yè)之間也存在著利益博弈:主動多承擔(dān)環(huán)境責(zé)任的企業(yè)有可能在市場上獲得先機,利用機會成本獲得競爭優(yōu)勢;但如何僅個別企業(yè)愿意承擔(dān)著部分環(huán)境責(zé)任,意味著這些企業(yè)需要比其他企業(yè)多負(fù)擔(dān)環(huán)境成本,反而使這些企業(yè)經(jīng)濟利益受損。在主動承擔(dān)環(huán)境責(zé)任時,企業(yè)既擔(dān)心其他企業(yè)同樣獲得競爭先機,又擔(dān)心主動多承擔(dān)環(huán)境責(zé)任使自身受損。

    從市場管理者角度來說,僅僅依靠法律法規(guī)制約企業(yè)的管理方式不能鼓勵和刺激企業(yè)主動承擔(dān)更多的環(huán)境責(zé)任,還必須考慮到企業(yè)的經(jīng)濟效益。隨著國家對環(huán)保工作的日益重視和經(jīng)濟發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變,企業(yè)的環(huán)境責(zé)任已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止遵守環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)的最低要求。為推進企業(yè)承擔(dān)更多的環(huán)境責(zé)任,一方面需要通過宏觀政策引導(dǎo)使企業(yè)加深承擔(dān)環(huán)境責(zé)任的主動性和緊迫性;另一方面需要采取激勵政策,降低企業(yè)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任的難度和成本。比如,可以制定相關(guān)政策由政府承擔(dān)部分環(huán)境成本,降低企業(yè)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任的門檻,鼓勵和引導(dǎo)企業(yè)愿意主動承擔(dān)環(huán)境責(zé)任。被動承擔(dān)環(huán)境責(zé)任是政府對企業(yè)的最低要求。引導(dǎo)企業(yè)主動承擔(dān)環(huán)境責(zé)任,減小了社會福利損失,作為獎勵,政府可以通過經(jīng)濟手段如免稅、補貼、低息貸款等方式減輕企業(yè)環(huán)境成本壓力。

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