利率市場化對我國金融市場的影響——基于國際經(jīng)濟危機背景下的實證研究

鐘 晨

一、研究背景

利率市場化是指將利率的決定權(quán)交給市場，使金融機構(gòu)在貨幣市場經(jīng)營融資的利率水平由市場來決定。它包括利率決定、利率傳導(dǎo)、利率結(jié)構(gòu)和利率管理的市場化。利率市場化并不等同于“金融自由”，而只是其中一個部分。①其他部分還有:信用控制的放開 (The eliminatin of credit controls)、銀行行業(yè)的自由準(zhǔn)入或金融服務(wù)業(yè)的自由 (Free entry into the banking sector or，more generally，the financial-services industry)、銀行自治 (Bank autonomy)、銀行全面私有化 (Private ownership of banks)和國際資本自由流動 (Liberalization of internatinal capital flows.〔1〕十幾年來，我國對利率市場化的改革實踐，取得了突破性的進展。對金融機構(gòu)而言，利率市場化意味著存貸款利率不再由上級銀行統(tǒng)一控制?！?〕這樣的變化會導(dǎo)致部分銀行經(jīng)營模式發(fā)生轉(zhuǎn)變，如由單一商業(yè)銀行轉(zhuǎn)向集合保險、證券、商行為一體的金融集團。

在資產(chǎn)定價領(lǐng)域，銀行股因其相對穩(wěn)定和對風(fēng)險控制的高敏感性，被視為投資組合的必備成分?！?〕我國由于金融市場對外開放起步較晚，股市與金融市場聯(lián)動性差，存在信息不對稱和消息滯后的現(xiàn)象，使得大多數(shù)投資模型，如“3因素模型”〔4〕、“CAPM 模型”和 “Black Litterman 模型”〔5〕等，使用效果不佳，無法準(zhǔn)確預(yù)計金融類股票的市場表現(xiàn)情況。對于我國股市的異常波動，無法用國際傳統(tǒng)理論如“多因素股市異常理論”〔6〕加以解釋，這都歸結(jié)于我國的利率受到管制，市場化進程較為緩慢，導(dǎo)致了有價證券無法合理定價、或準(zhǔn)確反映投融資雙方的供求關(guān)系。

市場化意味著銀行業(yè)面臨激烈的競爭，這將導(dǎo)致商業(yè)銀行的重組和市場份額的重新分割。從國際經(jīng)驗來看，有一些國家在利率市場化后出現(xiàn)了銀行倒閉數(shù)量增加的情況。顯然，在新的時代背景下，一國金融的自由化勢必在帶來好處的同時，暗含巨大風(fēng)險。日益市場化的中國資本市場也將越來越受到國際經(jīng)濟大環(huán)境的影響。

2007年美國金融危機導(dǎo)致全球經(jīng)濟出現(xiàn)了很大的不穩(wěn)定性。不少人將這次危機與美國近一百年的危機相比較，認為經(jīng)濟恢復(fù)得太慢。但事實上，和上世紀(jì)80年代、90年代的單一行業(yè)的經(jīng)濟危機相比，這次危機主因完全不同?！?〕它是由樓市危機開始，造成所有房屋擁有者 (也是最終消費者)的財富嚴(yán)重縮水，并由此引發(fā)經(jīng)濟發(fā)展動力器的金融行業(yè)的崩潰，對整個經(jīng)濟層面 (包括國際經(jīng)濟)造成沖擊?！?〕銀行體系在自救過程中導(dǎo)致對居民、產(chǎn)業(yè)放貸的緊縮，引發(fā)經(jīng)濟全面萎縮。直到2008年9月9日，這場金融危機開始失控，并導(dǎo)致多家大型且著名的金融機構(gòu)倒閉或被政府接管?！?〕

在大洋彼岸，受房地產(chǎn)泡沫破滅、銀行壞賬增加、財務(wù)狀況持續(xù)惡化和失業(yè)率居高不下等原因影響，希臘、意大利、西班牙等發(fā)達經(jīng)濟體自2008年以來相繼爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機，即“歐債危機”。鑒于整個歐元區(qū)經(jīng)濟的疲軟現(xiàn)狀，歐盟委員會發(fā)布的經(jīng)濟預(yù)測報告稱，歐盟以及歐元區(qū)國家的經(jīng)濟直到2014年才開始真正復(fù)蘇?！?0〕

二、利率市場化對我國商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型的影響

我國早在1995年就開始了利率市場化改革的探索，其基本過程如圖1所示〔11〕:

年份 改革內(nèi)容1996取消銀行間貸款利率上限1997取消回購利率管制1998-2004逐漸增加貸款利率上限1999 逐步允許各類機構(gòu)對期限5年以上，金額3000萬以上的存款利率實施議價決定2000取消外匯貸款利率管制2003取消外匯存款利率下限管制2004取消所有貸款利率上限和所有存款利率下限2012自2012年6月8日起下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。自同日起:⑴將金融機構(gòu)存款利率浮動區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍;⑵將金融機構(gòu)貸款利率浮動區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.8倍。

2012年對存貸款利率上下限的放寬體現(xiàn)了有關(guān)部門加快利率市場化的決心，其對金融行業(yè)的經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變將產(chǎn)生深刻的影響。本部分筆者將以理論分析和實證分析相結(jié)合的方式，來探討利率市場化對商業(yè)銀行經(jīng)營模式、放貸方式和向金融集團經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型的影響。

(一)利率市場化通過貨幣政策傳導(dǎo)機制影響銀行放貸

央行對于基準(zhǔn)利率的調(diào)控是其運用貨幣政策的常用手段之一。貨幣政策通過利率調(diào)整對經(jīng)濟產(chǎn)生刺激或收緊作用，最早是由凱恩斯提出的〔12〕，它可以間接影響銀行放貸的行為和規(guī)模，因此被視為考量一國信用市場開放度的指標(biāo)之一。

由于經(jīng)濟危機的蔓延，央行對我國基準(zhǔn)利率的調(diào)整呈現(xiàn)了緩慢和謹(jǐn)慎的趨勢——自2007年6次和2008年4次調(diào)整基準(zhǔn)利率后，2012年只進行了兩次調(diào)整，給予了我國經(jīng)濟2009，2010，2011年三年的調(diào)整恢復(fù)期。從中可以看出，由于利率并沒有完全市場化，所以，它不能及時地體現(xiàn)貨幣市場的供求關(guān)系以及國際上經(jīng)濟危機對我國金融體系的沖擊力度，使得政策調(diào)整的力度有限，存在明顯的滯后性;利率的貨幣政策調(diào)控功能不顯著，利率政策缺乏彈性，阻礙了政策的傳導(dǎo)機制?！?3〕隨著利率市場化的推進，金融市場替代中央銀行成為基準(zhǔn)利率提供者的可能性將大增，屆時，市場本身既能為銀行提供定價基準(zhǔn)、引導(dǎo)建立銀行內(nèi)部定價和資金轉(zhuǎn)移，又能為央行提供利率間接調(diào)控的手段和目標(biāo)。

貨幣政策的趨松和趨緊對于商業(yè)銀行，尤其是國有控股銀行的影響力相當(dāng)大，因為銀行可以直接通過降低或增加放貸規(guī)模來達到釋放或抑制市場上貨幣流動性的目的。這也體現(xiàn)了金融體系受到較嚴(yán)格監(jiān)管、市場化還不高的一面。利率市場化后，商業(yè)銀行或許不再像以前那樣積極響應(yīng)貨幣政策，而是會從自身發(fā)展和盈利角度出發(fā)，考慮貸款規(guī)模。屆時，有關(guān)部門可以考慮使用公開市場業(yè)務(wù)、規(guī)定存款準(zhǔn)備金、再貸款或貼現(xiàn)回購等利率手段以外的其他調(diào)控工具來發(fā)揮貨幣政策的作用。

(二)利率市場化刺激銀行類間接融資競爭局面形成

中國金融市場自由化自入世以來已按照承諾的步伐穩(wěn)步開放了多年，但銀行存貸款的上下限仍受到限制。在市場指導(dǎo)性不明顯、債券市場發(fā)行長期被抑制的背景下，社會融資明顯向間接融資方式傾斜(如表1所示)，來自國際貨幣基金會組織的報告曾指出，由于利率市場化程度不高，銀行傾向于貸款給大型企業(yè)(尤其是國企)，而疏遠中小型企業(yè)?！?4〕實際上，在直接融資方式下，資金盈余方可以直接與資金需求方協(xié)議，或在金融市場上購買資金需求方所發(fā)行的有價證券，于是，雙方有了較大的選擇自由。直接融資最大的特點，是對投資者 (債券購買人)來說收益較高，對籌資者 (債券發(fā)行人)來說成本反而較低。所以，在發(fā)達國家的社會融資規(guī)模中，間接融資比例低于直接融資，而且債券因其穩(wěn)定性和債權(quán)債務(wù)關(guān)系上體現(xiàn)的優(yōu)先性，也是一項比股票更受青睞的投資產(chǎn)品?！?5〕為了改善上圖所示的這種失衡，2004年《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》(國發(fā) (2004)3號)明確提出支持符合條件的企業(yè)發(fā)行債券進行融資。隨后，中國人民銀行也表示將于2012年成立公司信用類債券部際協(xié)調(diào)會議機制，按照市場化的發(fā)展方向，會同業(yè)界各方共同推動公司信用類債券市場發(fā)展?！?6〕政策的扶持使得融資規(guī)模發(fā)生了轉(zhuǎn)變——據(jù)央行2012年11月發(fā)布的公告①2012年10月社會融資規(guī)模統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告〔C〕.中國人民銀行，2012-11-12http://www.pbc.gov.cn/publish/goutongjiaoliu/524/2012/20121112095631949351555/20121112095631949351555_.html，10月企業(yè)債券凈融資2992億元，同比多1353億元;前三個季度，企業(yè)債券凈融資1.56萬億元，創(chuàng)歷史最高水平，比上年同期多7186億元。這樣強勁的增長幅度，甚至使得有專家一度發(fā)出了小心“金融脫媒”導(dǎo)致經(jīng)濟危機的呼聲。

表1 2009年以來社會融資規(guī)模 (單位:億元)

隨著利率市場化的推進，整個金融市場將以更為客觀和科學(xué)的方式為資金需求方所需的資金 (借款或籌資)定價，那么，大中小企業(yè)可以根據(jù)自身資信情況，有針對性地選擇適合自己的融資方式;對于中小企業(yè)而言，此舉可以繞開繁瑣且受政策控制的大型銀行的放貸審查手續(xù)、避免采取借貸成本極高且行業(yè)不規(guī)范的民間借貸，轉(zhuǎn)而投向債券市場，發(fā)行公司債來籌集發(fā)展所需資金。各銀行為了應(yīng)對競爭環(huán)境，必須紛紛出臺相應(yīng)貸款審查政策、并開始傾向于吸引中小企業(yè)類資質(zhì)欠佳的客戶，否則，整個間接融資環(huán)境必然由于市場化的競爭而陷于疲軟狀態(tài)。良性競爭的結(jié)果是直接和間接融資渠道均衡發(fā)展，一旦這種均衡的態(tài)勢出現(xiàn)，市場就能最大程度地緩解存貸款基準(zhǔn)利率上下限完全放開后國際經(jīng)濟危機對實體經(jīng)濟造成的沖擊，并應(yīng)對銀行“脫媒現(xiàn)象”的加劇，從而形成一個有良好風(fēng)險控制力和高效率的貨幣融資市場。

(三)利率市場化促進銀行存款保險制度發(fā)展

利率市場化下，銀行將擁有自主定價權(quán)，也面臨了同行業(yè)的競爭和金融危機的沖擊。長期的封閉金融體系使得老百姓沒有感覺銀行會出現(xiàn)倒閉的問題，然而，隨著雷曼兄弟、貝爾斯登等多家金融巨擘的破產(chǎn)，使得市場化后的中國金融市場不能獨善其身。因此，必須要建立應(yīng)對未來發(fā)生擠兌和倒閉風(fēng)險的保障體系——存款保險制度。

存款保險制度是指商業(yè)銀行等存款類金融機構(gòu)按照規(guī)定參加存款保險繳納保費，國家組建專門機構(gòu)負責(zé)管理投保銀行繳納的保險費和其他渠道籌資，建立起存款保險基金，從而保護存款人利益，維護銀行整體信用的制度。1933年美國首先推出該制度。中國是目前世界范圍內(nèi)少數(shù)幾個沒有建立該制度的國家。逐步開放的金融市場使得中國已經(jīng)具備相應(yīng)的條件，預(yù)計在未來幾年將建立存款保險制度。

該制度的出臺對商業(yè)銀行而言是把“雙刃劍”——在利率市場化下，存款保險制度設(shè)置越合理、預(yù)存的保險基金越多的商業(yè)銀行將更受客戶青睞;然而，如果保險基金提取比例過高，加上央行早已下達的對每家銀行儲備金比例的硬性規(guī)定，將不利于銀行的流動性，從而影響其經(jīng)營效益和利潤額。因此，這個平衡點是未來各商業(yè)銀行在競爭環(huán)境中需要去好好把握的。

三、利率市場化指導(dǎo)銀行向金融集團轉(zhuǎn)型——以中國平安集團收購深圳發(fā)展銀行為例

利率市場化意味著供求關(guān)系決定貨幣價格。商業(yè)銀行為了加強市場競爭力紛紛加快了轉(zhuǎn)型步伐。其中，金融集團在我國的首次出現(xiàn)，可謂是新時代金融機構(gòu)的創(chuàng)新之舉。下文將對中國平安收購深發(fā)展的利弊進行實證分析和對比研究。

1.背景介紹

深圳平安銀行的前身深圳市商業(yè)銀行成立于1995年6月22日，是中國第一家城市商業(yè)銀行。2007年6月16日，中國銀監(jiān)會批準(zhǔn)深圳市商業(yè)銀行吸收合并原平安銀行并更名為深圳平安銀行股份有限公司，新的平安銀行成為中國平安旗下的金融機構(gòu)之一。中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會于2012年4月24日以《中國銀監(jiān)會關(guān)于深圳發(fā)展銀行吸收合并平安銀行的批復(fù)》(銀監(jiān)復(fù)〔2012〕192號)批準(zhǔn)了本次吸收合并。②中國平安保險 (集團)股份有限公司董事會于2012年6月14日發(fā)出的公告。(披露時間:2012-06-15)

2.數(shù)據(jù)選擇

3.模型設(shè)計

模型旨在反映金融集團 (中國平安)和其控股子公司(平安銀行)在正式與深發(fā)展合并前后的股票收益變動情況，并以當(dāng)年市場化調(diào)控時間 (2012-6-8)為分界點，分析三家金融機構(gòu)對兩類指數(shù)的影響程度。OLS模型表達式為:

indexj=β0+β1X1+β2X2+β3X3+μt

其中:j=1，2;t=1，2，…T;

X1=中國平安收益率(“pingan”)，X2=平安銀行收益率(“pingan_bank”)，X3=招商銀行收益率(“zhaoshang”)。

4.回歸結(jié)果與分析:

(1)基準(zhǔn)利率變動前 (數(shù)據(jù)來自12年1月4日至12年6月8日):

(2)基準(zhǔn)利率變動后 (數(shù)據(jù)來自12年6月9日至12年11月30日):

分析:

(1)在2012年6月央行調(diào)整基準(zhǔn)利率之前，X2的t值分別為0.7和0.843，未能通過置信度95%下的t檢驗，說明對被解釋變量 (指數(shù)1和指數(shù)2)的解釋力不如X1，X3，甚至壓根沒有解釋力;之后，X2的t值分別為5.15和7.93，大大高于合并前，說明合并后的平安銀行對于指數(shù)1和指數(shù)2的線性關(guān)系更顯著，對指數(shù)的影響力增大;

(2)對index2的分析中，X1的t值在調(diào)整前為11.2，調(diào)整后為14.31;X3的t值則從12.83下降到7.39，說明基準(zhǔn)利率的調(diào)控對金融集團的影響較大，金融集團對市場化的敏感程度較單一商業(yè)銀行略高。

(3)無論是R2、調(diào)整系數(shù) (Adjust-R2)，還是聯(lián)合檢驗F值，下半年的模型都高于上半年的，說明股票的市場化程度在提升，三個解釋變量對大盤具有較高解釋力，政策股情況有所抑制。亦可認為利率市場化通過影響上市公司 (尤其金融類公司)促進了我國滬深兩市的市場化程度;

(4)從系數(shù)β2可以看出，合并后比合并前平安銀行股票收益率的增長對指數(shù)影響更大，以index1為例，合并前平安銀行收益率增加1單位，index1只增加0.035單位，合并后則可以增加0.277單位;此外，合并后兩個模型中的β2都超過了β1，說明合并使平安銀行在金融類板塊的影響力大增。

綜上，與解釋變量X3對比后可以看出，合并后，無論中國平安還是平安銀行，其表現(xiàn)都高過了招商銀行，說明利率市場化下的銀行合并的確帶來了二者在金融行業(yè)地位和影響力的提升。這些分析使我們初步看到了平安集團向全能型金融集團發(fā)展的正確性和前瞻性。

四、結(jié)束語

利率市場化對一國宏觀經(jīng)濟運行的影響，是一把雙刃劍，需要各個環(huán)節(jié)的良好協(xié)調(diào)配合，不可一蹴而就。未來的幾年內(nèi)，全球經(jīng)濟前景依然存在不確定性，比如，歐洲債務(wù)危機可能進一步威脅全球經(jīng)濟復(fù)蘇，美國財政政策的不確定性將繼續(xù)給美國和全球經(jīng)濟帶來風(fēng)險，以及發(fā)達經(jīng)濟體新一輪寬松貨幣政策會給全球經(jīng)濟注入新的不確定因素，等等。中國作為目前世界范圍內(nèi)經(jīng)濟增長最為強勁的國家和最大的發(fā)展中國家，如何最低風(fēng)險地放開利率管制、實現(xiàn)利率市場化并最終達到金融市場化，是一個需要認真研究的課題。

本文分析了利率市場化進程會影響貨幣政策傳導(dǎo)機制、重新均衡社會融資方式、促進存款保險制度的建成和引導(dǎo)金融機構(gòu)進行兼并重組?，F(xiàn)階段我國利率并沒有完全市場化，還存在利率管制，這在一定程度上保護了利率定價能力和利率風(fēng)險管理能力較弱的中小金融機構(gòu)。取消利率管制后，金融機構(gòu)運用利率手段競爭日益激烈，而中小金融機構(gòu)尤其中小銀行和地方銀行的信用程度遜于大型商業(yè)銀行，它們不得不以高于金融機構(gòu)平均存款利率和低于金融機構(gòu)平均貸款利率來吸引客戶，導(dǎo)致成本上升，收益減小、風(fēng)險敞口擴大，最終導(dǎo)致不良資產(chǎn)增加?！?7〕因此，本文提出中小商業(yè)銀行不妨借鑒深發(fā)展與平安銀行合并一同納入平安集團的做法，以利率市場化為指導(dǎo)，抱團取暖，增加競爭力，實現(xiàn)優(yōu)勢互補，來應(yīng)對未來的激烈競爭和撲朔迷離的外部經(jīng)濟環(huán)境。

當(dāng)然，需要注意的是，金融集團往往導(dǎo)致全能型銀行的出現(xiàn)，而關(guān)于分業(yè)經(jīng)營和混業(yè)經(jīng)營的問題國際爭議較大。2007年經(jīng)濟危機導(dǎo)致歐美國家大量銀行破產(chǎn)或面臨破產(chǎn)邊緣，其中大部分是混業(yè)經(jīng)營的金融機構(gòu)。2011年12月，英國政府明確表示，要在2019年前實現(xiàn)銀行零售和投資業(yè)務(wù)分拆;德國金融專家魏爾克也認為，高額的利潤回報，使銀行進入了非常規(guī)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，事實是在參與賭博，而賭注則是人民的稅金。這些專家們呼吁，商業(yè)銀行向全能型發(fā)展是具有高風(fēng)險的，必須重新回到自己本來的業(yè)務(wù)上:吸收存款、發(fā)放貸款，做一個實體經(jīng)濟的協(xié)調(diào)者。〔18〕在這樣的國際背景下，有關(guān)當(dāng)局更要培育完備的金融市場和融資渠道，健全金融機構(gòu)，并建立有效的監(jiān)督體系，以及適宜的法律和規(guī)章來取代對利率和金融的直接干預(yù)。

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