我國企業(yè)債券市場分割問題研究

■吳照云 歐陽家忠

我國企業(yè)債券有20多年的歷史，近年來，我國企業(yè)債券受國家政策支持得到迅猛發(fā)展，債券品種日益豐富，債券規(guī)模不斷擴(kuò)大。但長期以來，受體制和市場環(huán)境等方面的約束，我國企業(yè)債券市場在發(fā)行、上市交易、托管結(jié)算、投資者參與等方面存在許多的制約因素，尤其是由于發(fā)行審核部門和發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的不一致而導(dǎo)致以上幾個(gè)方面的分割現(xiàn)狀，是造成我國企業(yè)債券市場發(fā)展滯后的主要原因。因此，明確界定企業(yè)債券市場的功能和統(tǒng)一其發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)及程序，理順債券監(jiān)管主體和協(xié)調(diào)機(jī)制，完善市場化的交易和結(jié)算體系，是企業(yè)債券市場可持續(xù)發(fā)展的必由之路。

一、我國企業(yè)債券市場的發(fā)展現(xiàn)狀

(一)企業(yè)債券市場的規(guī)模和品種

最近幾年，管理層積極改變企業(yè)債券市場發(fā)展滯后的現(xiàn)狀，一系列有利于企業(yè)債券市場的政策連續(xù)出臺(tái)，使得企業(yè)債券市場發(fā)展迅猛。企業(yè)債券發(fā)行額和托管余額年均增長率保持在50%以上，企業(yè)債券市場已成為我國企業(yè)直接融資的主要組成部分，有金融債券、企業(yè)債(此處指狹義的企業(yè)債券，特指經(jīng)發(fā)改委審批發(fā)行、在銀行間市場或交易所市場流通的債務(wù)融資工具，含城投債)、公司債券、中小企業(yè)私募債、中期票據(jù)、短期融資券等多層次的債券品種。

從債券發(fā)行結(jié)構(gòu)來看，2012年我國企業(yè)債券共發(fā)行6.79萬億元，其中金融企業(yè)債券2.54萬億元，占37.5%;中期票據(jù)和短期融資券2.78萬億元，占40.9%;企業(yè)債1.14萬億元，占16.7%;公司債券和其他創(chuàng)新型債券0.26萬億元，占3.9%。

(二)企業(yè)債券市場體系

從20世紀(jì)80年代企業(yè)債券發(fā)行開始，我國企業(yè)債券市場發(fā)展道路曲折繁復(fù)，經(jīng)歷了交易所企業(yè)債券起步階段 (1990—1992年)、交易所市場一枝獨(dú)秀 (1993—2004年)、銀行間市場成立階段 (1997—2004年)、銀行間市場迅速發(fā)展成為主導(dǎo)市場與交易所的邊緣化階段(2004—2011年)、銀行間市場主導(dǎo)與交易所市場逐步復(fù)蘇階段(2011年至今)。

1.銀行間企業(yè)債券市場。該市場的企業(yè)債券發(fā)行量和交易量占整個(gè)企業(yè)債券市場的90%以上，市場參與者全部為機(jī)構(gòu)投資者，債券品種包括金融債券、企業(yè)債券、短期融資券以及中期票據(jù)，2012年銀行間市場企業(yè)債券的發(fā)行量為6.25萬億元，占整個(gè)企業(yè)債券發(fā)行量的92%。

2.證券交易所債券市場(包括上海、深圳證券交易所)。它屬于場內(nèi)集中撮合交易的零售市場，市場參與者是各類機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者。交易的品種包括公司債券、中小企業(yè)私募債及跨市場的企業(yè)債券。

圖1 中國企業(yè)債券市場結(jié)構(gòu)

(三)企業(yè)債券市場投資者結(jié)構(gòu)

銀行間債券市場的投資者主要包括商業(yè)銀行、基金公司和保險(xiǎn)公司，其中商業(yè)銀行的債券持有量占主導(dǎo)地位。截至2011年末，各商業(yè)銀行持有未到期銀行間企業(yè)債券余額比例達(dá)到54%;基金公司和保險(xiǎn)公司持有未到期銀行間企業(yè)債券余額比例分別達(dá)到21%和14%。交易所公司債券網(wǎng)上面向社會(huì)公眾投資者的配售比例不超過10%，個(gè)人投資者盡管數(shù)量眾多，但其單個(gè)投資規(guī)模小，總體投資規(guī)模與機(jī)構(gòu)投資者相比也處于弱勢地位。

(四)結(jié)算和托管體系

我國債券市場是分級(jí)托管體系，銀行間場內(nèi)市場實(shí)行一級(jí)托管體制，各類機(jī)構(gòu)投資者在中央國債登記結(jié)算公司(簡稱中央國債公司，下同)直接開立債券賬戶，然后直接進(jìn)行投資交易和結(jié)算。證券交易所企業(yè)債券市場實(shí)行的是二級(jí)托管體制，即中國證券登記結(jié)算公司 (簡稱中證登公司，下同)在中央國債公司開立名義托管賬戶，交易所各類投資者在中證登公司開立各自的債券賬戶，證券交易所負(fù)責(zé)交易所市場債券的二級(jí)托管，各類投資者通過此賬戶在交易所市場進(jìn)行投資交易和結(jié)算，債券結(jié)算業(yè)務(wù)由中證登公司辦理。

(五)企業(yè)債券監(jiān)管體系

在一級(jí)發(fā)行市場，不同券種由不同部門審批和監(jiān)管，呈現(xiàn)發(fā)改委、人民銀行、證監(jiān)會(huì)三足鼎立的企業(yè)債券制度?？傮w而言，我國債券市場監(jiān)管的原則是誰審批，誰監(jiān)管。在二級(jí)交易市場，人民銀行承擔(dān)銀行間市場和商業(yè)銀行柜臺(tái)市場的監(jiān)管責(zé)任，交易所債券市場由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)管理和監(jiān)督。中央國債公司作為我國債券市場總托管人，需要接受多方監(jiān)管，財(cái)政部負(fù)責(zé)監(jiān)督其資產(chǎn)與財(cái)務(wù)管理，同時(shí)會(huì)同人民銀行監(jiān)管其業(yè)務(wù)運(yùn)行情況，人事和組織機(jī)構(gòu)方面的管理工作由銀監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)管。

二、我國企業(yè)債券市場分割的主要表現(xiàn)

企業(yè)債券市場在金融市場體系中具有無可替代的基礎(chǔ)性作用。在發(fā)達(dá)的資本市場中，企業(yè)通過發(fā)行債券的融資規(guī)模一般超過企業(yè)外源融資的50%。我國當(dāng)前超過80%的企業(yè)外源融資來源于銀行貸款，直接融資比重相對小，2012年企業(yè)債券(不含金融債券，下同)市場凈融資額僅僅相當(dāng)于對公貸款增量的20%，截至2012年末，企業(yè)債券余額僅相當(dāng)于銀行對公貸款余額的15%?？傮w而言我國企業(yè)債券市場發(fā)展相對滯后。

計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下形成的企業(yè)債券發(fā)行由政府部門審批，對企業(yè)債券發(fā)行金額嚴(yán)格的額度管理，而且企業(yè)債券發(fā)行主體大部分是大型國有企業(yè)及國家重點(diǎn)支持行業(yè)項(xiàng)目，導(dǎo)致我國企業(yè)債券市場分割現(xiàn)象，嚴(yán)重影響了資本市場的功能，降低了資本市場資源配置效率。我國企業(yè)債券市場分割表現(xiàn)在五個(gè)方面。

(一)企業(yè)債券品種被行政化分割

在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，行政化的審批體制把企業(yè)債券人為分割成企業(yè)債券、短期融資券、中期票據(jù)、公司債券、中小企業(yè)私募債等多個(gè)品種。這種人為分割的企業(yè)債券發(fā)行和管理體制、二元的交易市場體系以及大型企業(yè)偏好的市場定位，造成資金資源配置的嚴(yán)重不平衡，已經(jīng)在很大程度上制約了企業(yè)債券市場的健康發(fā)展。大型國有企業(yè)成為制度的最大受益者，實(shí)踐中，這些大型企業(yè)已不缺乏融資渠道，許多債券發(fā)行主體地方政府控制的投資平臺(tái)為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或城市建設(shè)等發(fā)行債券籌集資金，混淆公司債券與地方政府債券的界限，更加占用了企業(yè)債券的資金來源。

(二)各債券品種的審批和監(jiān)管機(jī)構(gòu)分割

我國企業(yè)債券的發(fā)行審核涉及多個(gè)部門，不同債券品種分別由不同的政府部門審批和監(jiān)管，加之各部門之間缺乏基本的統(tǒng)一協(xié)調(diào)，造成債券發(fā)行審批標(biāo)準(zhǔn)不一致、審批程序過于繁瑣，每個(gè)審核監(jiān)管部門對于所管轄的債券品種都制定了不同的文件規(guī)范、審批要求、流程手續(xù)等，導(dǎo)致各債券在發(fā)行過程中差別較大，既增加了債券發(fā)行主體的運(yùn)作成本，同時(shí)也不利于企業(yè)債券市場質(zhì)量的提升。

(三)市場化發(fā)行體制尚待完善，發(fā)行方式和條件存在不同

計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的濃厚行政色彩在我國企業(yè)債券市場在審批和監(jiān)管方面影響深遠(yuǎn)，雖然已有部分券種實(shí)現(xiàn)了由審批制向注冊制的轉(zhuǎn)變，但除2012年推出的中小企業(yè)私募債以外，企業(yè)債券的發(fā)行與真正意義上的市場化發(fā)行還有較大差距。當(dāng)前我國企業(yè)債券市場上既有行政化的審批核準(zhǔn)制的品種，又有市場化注冊發(fā)行的品種，完全意義的市場化發(fā)行機(jī)制還沒有全面建立。

伴隨著我國經(jīng)濟(jì)體制改革的進(jìn)一步深入，對資本市場的發(fā)展也提出了相應(yīng)的要求，當(dāng)前企業(yè)債券市場化程度不高的現(xiàn)狀，既限制了企業(yè)特別是中小企業(yè)的融資渠道，也滿足不了投資者對低風(fēng)險(xiǎn)投資品種的需求。

(四)企業(yè)債券跨市場發(fā)行和交易受到限制

由于各個(gè)債券品種由不同政府部門負(fù)責(zé)審批和監(jiān)管，導(dǎo)致了發(fā)行主體在發(fā)行市場的選擇上受到制約，難以跨市場發(fā)行，因而導(dǎo)致無法跨市場進(jìn)行交易。目前只有少數(shù)企業(yè)債券可以同時(shí)在銀行間和交易所兩個(gè)市場同時(shí)發(fā)行，由人民銀行(交易商協(xié)會(huì))監(jiān)管的短期融資券和中期票據(jù)等只能在銀行間市場發(fā)行和交易;由證監(jiān)會(huì)審批的公司債券和證券交易所核準(zhǔn)的中小企業(yè)私募債只能交易所市場發(fā)行和交易。

同時(shí)，投資者跨市場投資和交易受到極大的限制。企業(yè)債券市場投資者中商業(yè)銀行持有量和交易量上占主導(dǎo)地位，商業(yè)銀行于2009年重新進(jìn)入交易所債券市場后可以跨市場交易。對其他機(jī)構(gòu)投資者而言，如果要在兩個(gè)交易場所進(jìn)行投資，就必須分別在中央國債公司和中證登公司開立賬戶，在集中托管體系還沒有建立的情況下，這種需要分別開戶的操作方式會(huì)在很大程度上限制機(jī)構(gòu)投資者跨市場交易和投資的意愿。個(gè)人投資者只能在交易所市場，如果要參與銀行間債券市場的投資和交易，則必須通過商業(yè)銀行柜臺(tái)間接進(jìn)行。

(五)缺乏統(tǒng)一的債券托管結(jié)算體系

企業(yè)債券兩個(gè)托管結(jié)算體系在制度和操作上有所不同，客觀上造成了企業(yè)債券市場在債券、投資者、資金與信息等方面無法自由流動(dòng)。債券托管體系的分割是企業(yè)債券跨市場流通受到了很大的限制，因而不利于企業(yè)債券市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。盡管從操作規(guī)則上可以進(jìn)行企業(yè)債券的轉(zhuǎn)托管，管理部門也期望通過轉(zhuǎn)托管來解決跨市場流通的問題，但是繁瑣的操作及手續(xù)費(fèi)限制了企業(yè)債券各品種在兩個(gè)市場之間的自由流動(dòng)。

三、政策建議

解決企業(yè)債券市場存在的問題，首先要解決企業(yè)債券市場信用風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)的問題，要建立信用風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)機(jī)制，讓發(fā)行人和投資者都可以按照風(fēng)險(xiǎn)收益對等原則，高效通過企業(yè)債券市場來進(jìn)行投融資活動(dòng)。完善我國企業(yè)債券市場信用風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)機(jī)制，必須要實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券發(fā)行的市場化，投資者自由交易及債券市場的高效監(jiān)管，使得企業(yè)債券市場既發(fā)展成為企業(yè)外源融資的主要組成部分，又是對投資有吸引力的有效市場。企業(yè)債券市場的管理模式，應(yīng)按照主體平等、規(guī)范發(fā)展、有效風(fēng)險(xiǎn)控制以及市場化理念去運(yùn)作，應(yīng)從重管制向重監(jiān)管邁進(jìn)，并積極推進(jìn)市場化改革，最終實(shí)現(xiàn)債券市場的發(fā)展由以政府為導(dǎo)向和主要依賴行政手段調(diào)節(jié)逐步向以市場為導(dǎo)向和主要依賴市場機(jī)制的轉(zhuǎn)變。

表1 主要債券品種規(guī)則比較

(一)完善市場化發(fā)行機(jī)制

要實(shí)現(xiàn)我國企業(yè)債券市場的可持續(xù)發(fā)展，必須要將當(dāng)前的發(fā)行審批制度逐步轉(zhuǎn)變?yōu)樽灾?。對企業(yè)債券市場的程序性工作是監(jiān)督和管理，而非發(fā)行審批和額度控制，進(jìn)而形成真正意義上的市場化企業(yè)債券發(fā)行體制。

首先，整合和優(yōu)化企業(yè)債券品種，改變基于監(jiān)管部門的企業(yè)債券分類，根據(jù)功能細(xì)分企業(yè)債券類型，形成符合國家發(fā)展需要和企業(yè)發(fā)展需要的多層次債券市場。

其次，統(tǒng)一發(fā)行條件。如何設(shè)置科學(xué)合理的市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，確保信用良好的企業(yè)在市場經(jīng)濟(jì)條件下能得到發(fā)行債券的機(jī)會(huì)，是企業(yè)債券市場監(jiān)管部門的主要職責(zé)。功能相同的企業(yè)債券應(yīng)該統(tǒng)一適用一致的發(fā)債條件，并保障發(fā)行對募集資金的自由使用。適當(dāng)降低市場準(zhǔn)入門檻，為中小企業(yè)創(chuàng)造更多發(fā)行企業(yè)債券的機(jī)會(huì)，同時(shí)推進(jìn)中小企業(yè)集合債券的發(fā)展并完善中小企業(yè)融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)，緩解中小企業(yè)的融資難問題。

最后，由發(fā)行審批制向注冊制轉(zhuǎn)變。目前短期融資券和中期票據(jù)在銀行間市場交易商協(xié)會(huì)注冊，中小企業(yè)私募債是在上海和深圳證券交易所注冊。這說明證券交易所和銀行間市場交易商協(xié)會(huì)能夠獨(dú)立承擔(dān)企業(yè)債券注冊發(fā)行管理工作。企業(yè)在債券發(fā)行機(jī)構(gòu)注冊之后，只要存在市場需求，可以隨時(shí)發(fā)行債券。由市場對企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)值進(jìn)行判斷，并決定是否接受此種債券，實(shí)現(xiàn)市場主體的自律管理。把企業(yè)債券能否發(fā)行、發(fā)行多少的決定權(quán)交給市場，從而在真正意義上完善市場化的債券發(fā)行體制。

(二)建立科學(xué)的信用風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)體系

客觀合理的信用風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)體系，可以促進(jìn)債券市場的公平、公正和誠信，對市場各參與主體都具有重要意義。信用評級(jí)的功能本質(zhì)在于揭示風(fēng)險(xiǎn)，我國目前尚未建立有效的金融中介聲譽(yù)約束機(jī)制，有關(guān)債券信息披露、信用評級(jí)和投資者保護(hù)的制度也處于探索階段。隨著我國企業(yè)債券發(fā)行的市場化，信用風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)體系的重要性將日益突出。

首先，信用評級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)為各項(xiàng)信用評級(jí)服務(wù)建立相對統(tǒng)一的信用評級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和指導(dǎo)性原則，提高信用評級(jí)的透明度和權(quán)威性，不斷探索和完善信用評級(jí)機(jī)構(gòu)的責(zé)任約束機(jī)制。在企業(yè)債券的市場化約束上，應(yīng)建立持續(xù)有效的預(yù)警和揭示企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)的市場機(jī)制。

其次，應(yīng)該重視信用風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)技術(shù)的研發(fā)和應(yīng)用，目前我國債券市場信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型都是從國外引入使用;由于市場環(huán)境不同，模型的有效性大打折扣。應(yīng)鼓勵(lì)市場相關(guān)主體通過多種方式學(xué)習(xí)和借鑒國外信用評級(jí)方面的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)方法，建立適合我國企業(yè)債券市場環(huán)境的信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型。

最后，推進(jìn)數(shù)據(jù)庫建設(shè)，信用歷史數(shù)據(jù)庫是信用評級(jí)的最重要基礎(chǔ)設(shè)施之一。為更好地推進(jìn)信用歷史數(shù)據(jù)庫建設(shè)工作，一方面要鼓勵(lì)信用評級(jí)機(jī)構(gòu)加強(qiáng)自身信用歷史數(shù)據(jù)庫的建設(shè)，通盤考慮從信息收集、系統(tǒng)設(shè)計(jì)、數(shù)據(jù)錄入到數(shù)據(jù)庫管理各個(gè)環(huán)節(jié)的工作;另一方面我國社會(huì)征信體系的建設(shè)也越來越完善，只要信用評級(jí)機(jī)構(gòu)提出申請，人民銀行應(yīng)該社會(huì)征信數(shù)據(jù)庫中的相關(guān)內(nèi)容提供給信用評級(jí)機(jī)構(gòu)共享，由此為我國信用評級(jí)行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供必要的支持。

(三)建立統(tǒng)一的債券監(jiān)管體系

我國企業(yè)債券的管理實(shí)行額度管理、分部門審批和監(jiān)管，這造成企業(yè)債券市場上的多頭監(jiān)管和效率低下。應(yīng)改變分部門的企業(yè)債券監(jiān)管格局，建立基于債券品種的功能性監(jiān)管和協(xié)調(diào)機(jī)制。從功能定位看，可以將企業(yè)債券市場監(jiān)管權(quán)統(tǒng)一由證監(jiān)會(huì)行使，證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)改委、人民銀行等部門制定建立集中統(tǒng)一的債券市場監(jiān)管規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn):一方面，確立債券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)和交易規(guī)則;另一方面，加強(qiáng)監(jiān)督，對企業(yè)債券市場的運(yùn)行進(jìn)行監(jiān)督，尤其是對信息披露不實(shí)和信用評級(jí)虛高的現(xiàn)象嚴(yán)加管理。當(dāng)然，在證券監(jiān)督管理委員會(huì)對企業(yè)債券市場進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管的基礎(chǔ)上，仍然要會(huì)同中國人民銀行、國家發(fā)改委、財(cái)政部和銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)等相關(guān)部門，建立企業(yè)債券市場風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管協(xié)調(diào)小組，做到信息資源共享，共建協(xié)同監(jiān)管的大平臺(tái)。

在統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)構(gòu)的基礎(chǔ)上，還要引導(dǎo)以市場自我約束機(jī)制為主，行政干預(yù)為輔的債券市場規(guī)則，充分發(fā)揮證券公司、信用評級(jí)機(jī)構(gòu)和信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)等市場中介組織積極主動(dòng)性的同時(shí)加強(qiáng)其責(zé)任約束，以健全和完善我國債券市場多層次的監(jiān)管體系。

(四)完善債券市場信息披露機(jī)制

要實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券市場化發(fā)行，就要建立和完善信息披露制度，從法律上對信息披露的要求加以明確和規(guī)范。因此，必須有明確的信息披露和持續(xù)報(bào)告業(yè)務(wù)的原則，并對信息披露進(jìn)行監(jiān)督。建議企業(yè)債券發(fā)行時(shí)引入路演機(jī)制，通過開放且具有針對性的交流，既能使發(fā)行人了解投資人的意向，同時(shí)投資者也能更加準(zhǔn)確地判斷企業(yè)債券的投資價(jià)值;建立暢通、有效的持續(xù)信息披露通道，定期發(fā)布發(fā)債企業(yè)的項(xiàng)目進(jìn)展情況、資產(chǎn)負(fù)債情況、償債資金的籌措渠道以及可能對債券市場價(jià)格或本息兌付產(chǎn)生較大影響的事件，以便于投資者方便、及時(shí)地了解到有關(guān)信息，做出相應(yīng)的決策。

(五)市場參與者自由選擇交易場所和方式

目前應(yīng)采取措施取消對各市場交易主體的限制，各債券品種都可以跨市場交易的，依托集中的債券托管結(jié)算系統(tǒng)，企業(yè)債券發(fā)行主體和投資者按照市場原則自由選擇適合的交易場所和交易方式。保證各債券品種、資金和信息可以在兩個(gè)市場自由流動(dòng)，這樣，兩個(gè)市場收益率的差異將逐步消失，最終達(dá)到企業(yè)債券市場實(shí)質(zhì)上的統(tǒng)一。與此同時(shí)，還應(yīng)擴(kuò)大企業(yè)債券市場參與者范圍，讓具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者積極參與到企業(yè)債券的兩個(gè)市場，使得企業(yè)債券市場交易主體多元化。增強(qiáng)企業(yè)債券市場的吸引力，打通各種資金進(jìn)入企業(yè)債券市場投資的通道，逐步形成多層次、多元化企業(yè)債券市場格局，同時(shí)為投資者提供良好的投資渠道。

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